在過去幾十年里，LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）堪稱是世界上最重要的基準(zhǔn)利率，在金融市場交易和資產(chǎn)定價中扮演著重要角色，全球數(shù)萬億美元的金融工具和貸款產(chǎn)品以LIBOR為參考利率。如今，LIBOR將徹底退出歷史舞臺。這無疑也標(biāo)志著一個屬于它的利率時代徹底落幕，替代它的擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）或許將對全球金融產(chǎn)品定價產(chǎn)生重大影響。

前世今生

隨著英國金融行為監(jiān)管局（FCA）周一發(fā)布公告稱，隔夜和12個月美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率設(shè)置現(xiàn)已永久停止，目前僅剩的最后一個LIBOR銀行小組——美元LIBOR銀行小組已于2023年6月30日結(jié)束運作。這也意味著，過去長達(dá)數(shù)十年金融市場的利率定價基準(zhǔn)——LIBOR，已正式退出了歷史舞臺。

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它的起源可以追溯到20世紀(jì)60年代末，當(dāng)時希臘銀行家Minos Zombanakis組織了一宗為伊朗國王提供價值8000萬美元的銀團(tuán)貸款，并將貸款利率與一些參考銀行報告的平均融資成本掛鉤——這就是LIBOR報價機(jī)制的雛形。

隨后，全球利率市場開始發(fā)展，利率掉期、貨幣衍生品等金融產(chǎn)品逐漸普及，國際市場急需一個統(tǒng)一的利率衡量標(biāo)準(zhǔn)以用于各種金融機(jī)構(gòu)和實體間交易。

于是1986年，英國銀行家協(xié)會（BBA）將LIBOR變?yōu)橐环N報價機(jī)制，協(xié)會選定20家（最初為16家）銀行作為參考銀行，每天倫敦時間11點前這20家銀行將各自的拆借利率報向ICE（美國洲際交易所），ICE剔除最高及最低的25％報價，將剩余一半報價的算術(shù)平均數(shù)，作為LIBOR當(dāng)天的定價。

幾十年來，LIBOR曾廣泛應(yīng)用于英美等國金融市場，影響全球數(shù)百萬億美元債券、工商業(yè)貸款、住房抵押貸款、利率期貨等金融產(chǎn)品的定價。

獨立國際策略研究員陳佳對北京商報記者表示，LIBOR曾是全球利率市場化的鼻祖，其特點是在50年前就創(chuàng)造性設(shè)計了一種利率動態(tài)平衡機(jī)制，其能及時反映并隨著市場供求關(guān)系變化而適時調(diào)整。如果不熟悉LIBOR或者國際貨幣市場交易，可以參照目前的SHIBOR以及LPR等市場化利率形成機(jī)制。

陳佳進(jìn)一步分析稱，起初，英國銀行業(yè)大量采納LIBOR機(jī)制，并將其主要應(yīng)用到了銀行間無抵押無擔(dān)保貸款市場，即后來廣為人知的信用貸款。但隨著后期華爾街將大量國際業(yè)務(wù)放在倫敦市場進(jìn)行交易，以及美元體系在國際交易、結(jié)算、清算的全球擴(kuò)張 ，LIBOR的使用場景被極速放大。在巔峰期，從抵押貸款到信用貸款，從房貸到車貸、氣球貸，全球有數(shù)以百萬億美元級當(dāng)量的交易都掛鉤著LIBOR，成為當(dāng)之無愧的全球利率市場化標(biāo)桿。

利率操縱

作為一個如此重要的基準(zhǔn)利率，LIBOR為什么會被拋棄？不少人認(rèn)為，LIBOR操縱案是觸發(fā)國際基準(zhǔn)利率改革的直接動因。

經(jīng)過多年使用，LIBOR的固有缺陷逐漸暴露出來，其中最被詬病的是其形成機(jī)制并不依據(jù)利率市場交易數(shù)據(jù)，而是根據(jù)國際銀行業(yè)巨頭提供的報價來計算。而由于報價行大多在全球利率衍生品交易中持有大額頭寸，其中大部分是以LIBOR為基準(zhǔn)進(jìn)行定價，在缺乏約束機(jī)制的背景下，報價行難免會為了自身利益而串謀、操縱LIBOR定價。

從2005年起，多家規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)通過操縱LIBOR報價并從中獲利，2008年金融危機(jī)期間，LIBOR的可信性問題首次浮出水面，當(dāng)時某些銀行擔(dān)心根據(jù)真實流動性報價會暴露自身的流動性狀況，因而刻意壓低報價，使得計算出來的LIBOR低于市場的真實利率。

在接下來的幾年里，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查了涉嫌操縱LIBOR的行為。陸續(xù)出現(xiàn)的利率操縱案讓LIBOR聲名狼藉，公信力受到重創(chuàng)。

2012年，美國和英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，匯豐銀行、巴克萊銀行、美國銀行、瑞銀集團(tuán)、法國興業(yè)銀行、蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行、花旗集團(tuán)等大型機(jī)構(gòu)均涉嫌操控利率。從2012年6月至今，美國和英國司法機(jī)構(gòu)先后向瑞士銀行、荷蘭合作銀行、巴克萊銀行等大型投資銀行開出70多億美元罰單。

陳佳則指出，隨著全球發(fā)達(dá)市場金融業(yè)加速創(chuàng)新，交易日趨復(fù)雜，尤其是衍生品市場高度發(fā)達(dá)結(jié)合高頻交易飛速崛起，LIBOR的利率市場化地位遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)，其作為利率標(biāo)桿在大量運用的同時則被高度虛擬化，形成了事實上的架空。用15年前英格蘭銀行行長默文·金的話說就是“LIBOR在很多方面就是銀行交易中不采用的那個利率（水平）”——這才是LIBOR退出歷史舞臺的根源所在，至于后期一連串操控LIBOR等丑聞，不過是加速了LIBOR退出進(jìn)程。

改革加速

事實上，LIBOR管理機(jī)構(gòu)也曾推出一系列改革舉措，但未獲得市場廣泛認(rèn)可。2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)以后，LIBOR利率急劇飆升，主要因為危機(jī)爆發(fā)后，銀行無法估算短期借貸存在的風(fēng)險。而較高的LIBOR利率不僅意味著巨大的信用風(fēng)險，一些銀行甚至?xí)虼硕飘a(chǎn)，進(jìn)而給金融市場帶來巨大的震動。

在陳佳看來，LIBOR的退出側(cè)面反映了當(dāng)前國際基準(zhǔn)利率改革迫在眉睫。此前因為察覺到了LIBOR的交易基礎(chǔ)被深度蠶食，包括中國、美國等全球大型金融市場很早以前就著手進(jìn)行LIBOR替代，尤其是自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這項工作在宏觀審慎金融監(jiān)管體系全球化推動下得到了極大的強(qiáng)化。一方面，F(xiàn)SB曾在G20授權(quán)下開發(fā)了升級版的IBOR并給出了替代原則框架；另一方面，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始著手進(jìn)行LIBOR替代方案。

其中，在LIBOR退市后，美元采用的新基準(zhǔn)利率被選定為SOFR。在業(yè)內(nèi)人士看來，SOFR更能真實反映市場融資利率，且不像LIBOR那么容易出現(xiàn)人為操縱風(fēng)險。據(jù)了解，SOFR衡量了美國貨幣市場上使用美國國債作為抵押的隔夜現(xiàn)金借貸成本，是一種無風(fēng)險利率，由負(fù)責(zé)具體執(zhí)行美聯(lián)儲公開市場操作的紐約聯(lián)儲按日發(fā)布基準(zhǔn)利率。

由于早有部署，LIBOR對當(dāng)前金融市場的影響遠(yuǎn)比預(yù)期的要小。陳佳指出，比如中國多年前就已啟動替代預(yù)案，2019年中資銀行就在離岸市場發(fā)行過以SOFR為基準(zhǔn)的債券，并于2020年正式由CFETS推出了新基準(zhǔn)利率衍生品。目前經(jīng)過三年籌備，中國外匯市場LIBOR敞口規(guī)模和期限風(fēng)險都處于可控范圍，LIBOR退出影響實際上已被最小化。

6月30日，中國外匯交易中心也發(fā)布了《關(guān)于LIBOR終止后銀行間外匯市場相關(guān)業(yè)務(wù)安排的通知》，表示為推動新舊基準(zhǔn)利率平穩(wěn)更替，中國外匯交易中心將調(diào)整銀行間外匯市場相關(guān)業(yè)務(wù)，貨幣掉期和外幣利率互換的公開報價品種從掛鉤LIBOR調(diào)整為掛鉤SOFR。

陳佳坦言，LIBOR退出的教訓(xùn)再次體現(xiàn)了金融要以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為宗旨的必要性，金融市場過度虛擬化和套利交易只會造成破壞和毀滅?！霸诋?dāng)今全球格局風(fēng)高浪急的條件下，LIBOR被替代的發(fā)展路徑存在高度不確定性，但無論是哪條路徑，全球基準(zhǔn)利率改革必須秉承公正公平誠實之原則，這一點毫無疑問?！北本┥虉笥浾?方彬楠 趙天舒

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