美國23年3月季調后非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，高于預期值23萬人，低于前值32.6萬人；失業(yè)率降至3.5％，勞動參與率升至62.6％，小時工資同比4.2％，環(huán)比0.3％。非農(nóng)發(fā)布后加息預期回升，市場定價5月加息。對此我們的解讀如下：

失業(yè)率回落的主要驅動力：低收入服務業(yè)就業(yè)人數(shù)仍在大幅增加。

【資料圖】

就業(yè)人數(shù)增加抵消了勞動參與率回升的上拉力。3月CPS口徑就業(yè)人數(shù)大幅增加57.7萬人，抵消了參與率回升的影響，造成失業(yè)率回落； 其中，低收入服務業(yè)是就業(yè)增加的主力。這不僅體現(xiàn)在種族、年齡、學歷等人口特征的失業(yè)率分布上（體力勞動者較多的拉美裔和非裔、高中以下和未成年群體的失業(yè)率大幅回落），也被CES口徑下的分行業(yè)數(shù)據(jù)所印證（休閑酒店、教育健康分別大幅增加7.2和6.5萬人）。

就業(yè)的“冰火兩重天”：利率敏感部門的需求降溫逐漸浮現(xiàn)。

銀行業(yè)危機對商業(yè)銀行的就業(yè)未有顯著影響。硅銀事件時間線與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的統(tǒng)計窗口存在重疊，但3月商業(yè)銀行新增就業(yè)人數(shù)較過去幾個月未有顯著惡化； 然而，地產(chǎn)需求的降溫已體現(xiàn)在勞動力市場上。房地產(chǎn)部門的新增就業(yè)在本月銳減4000人，為22年1月以來首次轉負； 制造業(yè)就業(yè)顯著降溫，勞動市場整體邊際軟化。制造業(yè)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)2個月減少，3月ISM制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)降至20年9月以來最低；2月職位空缺低于1000萬，主動辭職率回落至疫后漲幅的一半。

通脹粘性風險猶在：時薪環(huán)比超預期回升，服務業(yè)韌性依然頑固。

其他服務、交運倉儲拖累時薪同比回落。3月時薪同比下降，并低于預期。雖然休閑酒店業(yè)時薪同比較2月回落，但仍在6.1％的高位； 休閑酒店仍是時薪環(huán)比的重要拉動，且職位空缺依舊在高位。3月公用事業(yè)、休閑酒店業(yè)時薪環(huán)比分別達0.9％和0.8％；休閑酒店、教育健康、商業(yè)服務的職位空缺雖較2月回落，但存量規(guī)模仍高。

市場預期5月加息概率上升，再證“失業(yè)率更為重要”。由于最關鍵的指標失業(yè)率回落，疊加時薪環(huán)比超預期回升，此前由銀行業(yè)危機、經(jīng)濟數(shù)據(jù)遇冷導致的加息預期降溫開始回吐，美元短線拉升，美債收益率上行，盤后市場對5月再加息的預期已從前日的50％以下升至71.2％。截至當日收盤時，美元指數(shù)和10年期美債收益率均高于3月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前。

若降息基礎無法穩(wěn)固，則利率敏感部門的脆弱性可能會進一步暴露。盡管市場預期的加息峰值已與聯(lián)儲3月的指引一致，但市場對于降息的預期明顯搶跑年內未有降息預期的聯(lián)儲，當前市場預期7月開啟降息的概率已逼近50％。3月非農(nóng)數(shù)據(jù)再次體現(xiàn)了勞動力市場的韌性，尤其是服務業(yè)的需求粘性仍然頑固。但值得注意的是，利率敏感部門的降溫也已顯現(xiàn)，制造業(yè)、金融業(yè)就業(yè)持續(xù)減少。如果聯(lián)儲為了避免通脹“春風吹又生”而選擇年內不降息，未來脆弱部門的問題很有可能會接二連三地暴露，對就業(yè)的影響也將會越來越廣泛，那么美國經(jīng)濟的“軟著陸”將會難以實現(xiàn)。

風險提示：美國通脹持續(xù)性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

正文

Evidence&；Analysis

失業(yè)率回落的驅動力：

低收入服務業(yè)就業(yè)增加

美國3月失業(yè)率意外回落，系CPS口徑下就業(yè)人數(shù)提高的影響。美國2023年3月失業(yè)率3.5％，低于預期和前值的3.6％；3月勞動參與率62.6％，高于預期和前值的62.5％。拆分失業(yè)率來看，盡管勞動參與率回升，但就業(yè)人數(shù)的大幅提高（CPS/current population survey口徑下的就業(yè)人數(shù)增加57.7萬人，其中非農(nóng)就業(yè)增加57.5萬人）抵消了勞動參與率回升的影響，造成了失業(yè)率的回落。

就業(yè)人數(shù)的增加主要受到強勁恢復的低收入服務業(yè)就業(yè)的拉動。這一點不僅體現(xiàn)在種族、年齡、學歷等人口特征的失業(yè)率分布上，也被CES（current employment statistics survey）口徑的分行業(yè)就業(yè)人數(shù)所側面印證。

體力勞動者較多的拉美裔和非裔失業(yè)率回落明顯：3月白人失業(yè)率保持3.2％不變，但其它族裔失業(yè)率均回落，其中體力勞動者較多的拉美裔和非裔降幅均達0.7％； 高中以下及未成年人群失業(yè)率大幅回落：分年齡來看，16-54歲人群的失業(yè)率均有不同程度的回落，但16-19歲人群的失業(yè)率降幅1.3％，而20-54歲各年齡段人群的失業(yè)率降幅均不及0.5％；分教育水平來看，高中以下人群失業(yè)率大幅下降1％。 低收入服務業(yè)就業(yè)增長強勁：即使3月新增非農(nóng)就業(yè)僅23.6萬人，但休閑酒店和教育健康的就業(yè)分別大幅增加7.2和6.5萬人。

冰火兩重天：

利率敏感部門需求降溫逐漸顯現(xiàn)

金融：地產(chǎn)降溫拖累金融就業(yè)，但銀行業(yè)危機對商行就業(yè)未有明顯影響。

硅銀事件的爆發(fā)時間線與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的統(tǒng)計窗口貼近，但商行就業(yè)未有惡化。根據(jù)美國勞工局的規(guī)則，3月CES口徑統(tǒng)計的是包含3月12日的支付期（pay period）的企業(yè)數(shù)據(jù)；而硅谷銀行當?shù)貢r間3月8日宣布出售資產(chǎn)計入的損失并增發(fā)股票，3月10日被FDIC接管，美國商業(yè)銀行通過貼現(xiàn)窗口一級信貸和BTFP（銀行定期融資計劃）向聯(lián)儲貸款的高峰是3月9日-15日當周。3月商業(yè)銀行新增就業(yè)減少1000人，與過去幾個月相比未有顯著惡化。 然而，地產(chǎn)需求的降溫已體現(xiàn)在勞動力市場上。房地產(chǎn)部門的新增就業(yè)在本月大幅下降4000人（2月為就業(yè)新增3000人），為2022年1月以來首次轉負。

制造業(yè)：多項指標顯示制造業(yè)就業(yè)顯著降溫。2月、3月制造業(yè)連續(xù)兩個月就業(yè)減少0.1萬人；23年3月ADP就業(yè)調查顯示，制造業(yè)就業(yè)驟降3萬人（2月制造業(yè)就業(yè)新增0.7萬人，1月新增2.9萬人）；ISM制造業(yè)PMI的就業(yè)指數(shù)分項下滑至50以下，3月就業(yè)指數(shù)僅46.9，為2020年9月以來的最低點。

勞動力市場也整體邊際軟化。2月職位空缺為993.1萬人，為2021年6月以來首次降至1000萬以下，主動辭職率回落，收回疫后漲幅的一半；Indeed招聘網(wǎng)站招聘信息顯著下降；周度工時34.4小時，也較2月進一步回落。

通脹粘性風險猶在：

時薪環(huán)比回升，服務業(yè)韌性仍在

時薪同比繼續(xù)下滑，但環(huán)比回升，體現(xiàn)服務業(yè)韌性仍在。3月小時工資同比上漲4.2％，低于預期的4.3％和前值4.6％；但環(huán)比上漲0.3％，高于預期和前值0.2％。

公用與餐宿業(yè)拉動環(huán)比回升：公用事業(yè)與休閑酒店是時薪環(huán)比增速的最大拉動，環(huán)比增速分別為0.9％和0.8％；且從需求的量來看，休閑酒店、教育健康、商業(yè)服務的職位空缺雖然2月有回落，但依然是存量規(guī)模最大的三個行業(yè)，空缺數(shù)分別達150.1萬人、186.2萬人和182.3萬人，表明服務業(yè)需求韌性延續(xù)。 其他服務和交運倉儲拉動同比回落：時薪同比有所回落，主要受到其他服務（同比僅增3.1％）和交運倉儲（同比僅增3.7％）拖累，疫情時供應鏈受阻期間交運倉儲用人成本提升，而隨著疫情的控制和供應鏈瓶頸的緩和，交運倉儲時薪回落，同比增速降至低位。而休閑酒店業(yè)時薪同比增速也較2月回落，但仍在6.1％的高位，則說明低收入服務業(yè)工資的韌性未得到完全緩解。

市場反應：

美元漲、美債跌，失業(yè)率才是關鍵

市場預期5月加息概率上升，再證“失業(yè)率更為重要”。由于最關鍵的指標失業(yè)率回落，疊加時薪環(huán)比超預期回升，此前由銀行業(yè)危機、經(jīng)濟數(shù)據(jù)遇冷導致的加息預期降溫開始回吐，美元短線拉升，美債收益率上行，盤后市場對5月再加息的預期已從前日的50％以下升至71.2％。截至當日收盤時，美元指數(shù)和10年期美債收益率均高于3月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前。

若降息基礎無法穩(wěn)固，則利率敏感部門的脆弱性可能會進一步暴露。盡管市場預期的加息峰值已與聯(lián)儲3月的指引一致，但市場對于降息的預期明顯搶跑年內未有降息預期的聯(lián)儲，當前市場預期7月開啟降息的概率已逼近50％。3月非農(nóng)數(shù)據(jù)再次體現(xiàn)了勞動力市場的韌性，尤其是服務業(yè)的需求粘性仍然頑固。但值得注意的是，利率敏感部門的降溫也已顯現(xiàn)，制造業(yè)、金融業(yè)就業(yè)持續(xù)減少。如果聯(lián)儲為了避免通脹“春風吹又生”而選擇年內不降息，未來脆弱部門的問題很有可能會接二連三地暴露，對就業(yè)的影響也將會越來越廣泛，那么美國經(jīng)濟的“軟著陸”最終將會難以實現(xiàn)。

風險提示：美國通脹持續(xù)性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

來源：券商研報精選

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