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每日熱點(diǎn):預(yù)期和現(xiàn)實(shí)錯(cuò)配 風(fēng)格切換中的B站何時(shí)企穩(wěn)?
2023-03-09 21:47:51來源: 科技說

當(dāng)前B站股價(jià)已經(jīng)收縮到其峰值的八分之一,讓企業(yè)一眾粉絲相當(dāng)失望,分析其中原因,許多人往往聚焦在:

1.增速變緩,部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生了瓶頸感;


(資料圖片)

2.一些業(yè)務(wù)出現(xiàn)的困難(游戲)。

核心觀點(diǎn)為企業(yè)經(jīng)營低于了預(yù)期,方有此結(jié)果。這些觀點(diǎn)都非常有市場(chǎng),2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布之后一些觀點(diǎn)也大都圍繞以上問題進(jìn)行。我們確實(shí)承認(rèn)上述因素對(duì)企業(yè)估值的重要性,但在本文中我們想補(bǔ)充自己的認(rèn)識(shí):企業(yè)發(fā)展路徑與市場(chǎng)預(yù)期的錯(cuò)配。

本文核心觀點(diǎn):

其一,市場(chǎng)喜歡高成長(zhǎng)性低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)(出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的天然反感),當(dāng)前B站基本面的表現(xiàn)使市場(chǎng)產(chǎn)生分歧,目前分歧正在收斂;

其二,分歧的收斂進(jìn)度決定著股價(jià)的企穩(wěn),而這背后則是盈利性的確定性的反饋,目前看分歧收斂進(jìn)度要持續(xù)一段時(shí)間;

其三,B站是否能夠開源找到新的盈利性通道決定確定性到來的進(jìn)度。

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期錯(cuò)配 分歧產(chǎn)生波動(dòng)

B站股價(jià)騰飛于2020年美聯(lián)儲(chǔ)放水后,我們也都知道流動(dòng)性極為充裕的環(huán)境會(huì)改變市場(chǎng)偏好,成長(zhǎng)性股票此時(shí)會(huì)成為市場(chǎng)追逐的香餑餑。

不過其背后還有一層邏輯,預(yù)期越為明確,風(fēng)險(xiǎn)越小的企業(yè)其撬動(dòng)的杠桿越大。簡(jiǎn)單來說,在“中國版YouTube”這一標(biāo)簽下,成長(zhǎng)預(yù)期明確(2020年的低起點(diǎn),優(yōu)秀的UP主資源,鮮明的社區(qū)風(fēng)格等等),該“大餅”兌現(xiàn)概率偏高,這種高成長(zhǎng)且低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往就非常受市場(chǎng)歡迎,比如特斯拉,又比如拼多多等等。

上圖為2020年至今標(biāo)普500與B站的股價(jià)變動(dòng)情況,可以非常確切看到在上述標(biāo)簽加持之下,B站在資本市場(chǎng)自然會(huì)隨之拿到更多籌碼,連續(xù)跑贏大盤。

進(jìn)入2022年之后,一方面流動(dòng)性隨美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),另一方面隨著我國宏觀以及監(jiān)管政策的改變,也使企業(yè)具有了一些不確定性,尤其短視頻成為國內(nèi)最吃時(shí)長(zhǎng)應(yīng)用之后,會(huì)非常侵蝕B站的獲客效率。

至此兩大有利因素紛紛變?yōu)椴焕蛩?,市?chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下,回到了非常低迷的周期。舉一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦樱跐q潮之時(shí),沒有人能客觀看到游泳者的真實(shí)技術(shù),大家都是借勢(shì)起來,而退潮之時(shí),泳技身材就要被暴露,就可以更為理性看待水里人的實(shí)力。

在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)錯(cuò)配的切換中,市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出非常大的分歧,篤信“中國版YouTube”的仍在堅(jiān)持,與此對(duì)應(yīng)對(duì)企業(yè)質(zhì)疑的比重也在放大,這些又會(huì)使得企業(yè)在此周期內(nèi)表現(xiàn)出非常大的波動(dòng)性,于是我們整理標(biāo)普500和B站的每日波動(dòng)情況這一高頻數(shù)據(jù),見下圖

成長(zhǎng)股往往是具有強(qiáng)β屬性(波動(dòng)程度往往是大盤波動(dòng)的數(shù)倍),這在B站也可以得到非常好的展示。在上圖中B站波動(dòng)性非常明顯要大過大盤,這也再次驗(yàn)證了我們上述的觀點(diǎn),尤其在2022年之后兩條折線的分歧有放大的勢(shì)頭,也就是前文所說的市場(chǎng)預(yù)期和企業(yè)現(xiàn)狀錯(cuò)配導(dǎo)致分歧擴(kuò)大。

此外我們要注意,近期內(nèi)兩條折線分歧略有彌合。假若分歧總有達(dá)到共識(shí)之時(shí)(持不同意見人士退出),企業(yè)的價(jià)值就會(huì)趨于穩(wěn)定(避免出現(xiàn)忽上忽下的意外事故)。

用散點(diǎn)加時(shí)間軸分布的形式表達(dá)更為直觀,在上圖中我們我們確實(shí)也能看到隨著時(shí)間的推進(jìn),大盤標(biāo)普500指數(shù)與B站分布的斜率在減小,也可理解為相較于大盤,企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性在下降,穩(wěn)定性在改善,這對(duì)于當(dāng)前的B站則是好事。

在一個(gè)牛市周期內(nèi),高斜率(高β)確實(shí)可以獲得市場(chǎng)更大的青睞(撬動(dòng)更大市值),但在一個(gè)熊市中,斜率越高反而成為包袱。如果上述兩張圖所展示的高斜率這一趨勢(shì)正確,那就意味著在接下來B站可能會(huì)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段,大起大落的概率降低,這也符合均值回歸等經(jīng)濟(jì)學(xué)基本常識(shí)。

分歧收斂尚需時(shí)日

為維護(hù)高成長(zhǎng)性這一屬性,B站管理層做了許多工作,如高昂的市場(chǎng)費(fèi)用開支,以游戲?yàn)榇淼男聵I(yè)務(wù)的拓展,又如對(duì)創(chuàng)作者的內(nèi)容高分成政策爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,以維護(hù)自身“中國版YouTube”的定位。

代價(jià)也是相當(dāng)之大,損益表的持續(xù)虧損,快速膨脹中企業(yè)管理的低效,運(yùn)營能力的下滑等等,此外企業(yè)鉚足勁要做大成長(zhǎng)性,此后一旦低于市場(chǎng)預(yù)期,前期的努力和過高期望又會(huì)形成反噬,高市銷率往往是雙刃劍。

在“中國版YouTube”以及“優(yōu)愛騰老矣”為代表各種觀點(diǎn)加持下,B站未來預(yù)期提前被透支,市銷率一度曾接近20倍。這也是增速變緩之后,市場(chǎng)馬上翻臉的主要原因。

對(duì)于企業(yè)來說,扭轉(zhuǎn)上述情況的發(fā)生往往有兩層含義:

1.摒棄成長(zhǎng)性標(biāo)簽,以穩(wěn)定性和確定性重新確立風(fēng)格,對(duì)于B站來說則是求盈利,保利潤(rùn),穩(wěn)現(xiàn)金流;

2.在摒棄成長(zhǎng)性標(biāo)簽之時(shí),往往要砍掉冗余業(yè)務(wù),B站也在對(duì)一些業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化(如游戲),這也會(huì)導(dǎo)致其后企業(yè)業(yè)務(wù)缺乏想象力,甚至于市場(chǎng)流動(dòng)性再次充盈的之時(shí),企業(yè)就拿不到更多籌碼。

B站究竟會(huì)處在怎樣的局面呢?我們還是要從財(cái)報(bào)中找線索。

對(duì)于B站當(dāng)然是想在保持一定成長(zhǎng)性的同時(shí)來改善損益表,市場(chǎng)費(fèi)用占營收比也從此前的30%以上回落到20%,損益表也確實(shí)在改善中,2022年Q4凈虧損收窄29%。我們要考慮的是目前這種手段是否可以持續(xù)。

雖然很多人總認(rèn)為廣告業(yè)務(wù)“不性感”“缺乏創(chuàng)新性”,但客觀來看廣告的高性價(jià)比,邊際成本接近于0,對(duì)一些企業(yè)是非常重要的。B站亦是如此,其毛利率一直與廣告收入占比呈明顯的正相關(guān)性,只是在2021年廣告收入占比上升但毛利率卻在下降,其原因?yàn)椋?/p>

2021年受“中國版YouTube”標(biāo)簽影響,B站增加了創(chuàng)作這個(gè)計(jì)劃的分成比例,2022年之后企業(yè)要求盈利性,又降低了創(chuàng)作者分成比例,其后兩條線又回到正相關(guān)性軌道(當(dāng)然也面臨優(yōu)質(zhì)UP主的流失)。

2022年Q4,B站廣告收入同比有所下降(上年同期15.9億元降到15.1億元),這固然要?dú)w因于大環(huán)境不好,但另一方面我們也要注意到當(dāng)期廣告業(yè)務(wù)的ARPU不超過5元(廣告收入/MAU),單個(gè)用戶的價(jià)值仍然要低于同類企業(yè)。

為穩(wěn)定平臺(tái)用戶體驗(yàn)和社區(qū)特色,B站管理層對(duì)廣告業(yè)務(wù)多有抵觸,甚至放出“永遠(yuǎn)不加視頻貼片廣告”這一豪言,在此人設(shè)下,B站要提高廣告收入多要考慮短視頻的增量,以短視頻沉浸式這一屬性,就會(huì)拉高DAU的增速。

2022年Q1,DAU同比增長(zhǎng)為33%,Q4為29%,只能說 這是一個(gè)預(yù)期內(nèi)的平滑數(shù)據(jù),這也就會(huì)導(dǎo)致接下來B站廣告收入后勁的不足(多數(shù)得依靠宏觀大環(huán)境好轉(zhuǎn),企業(yè)自身努力重要性降低),這極有可能使廣告業(yè)務(wù)維持在一個(gè)比較中庸的增長(zhǎng)區(qū)間。

假若如此,我們就對(duì)毛利率的改善天花板亦有一個(gè)比較中庸的評(píng)判。

因此,目前盈利性的改善主要基于對(duì)原有業(yè)務(wù)的壓縮和改善(如裁員,業(yè)務(wù)的關(guān)停并轉(zhuǎn)),靠新生利潤(rùn)的可能性相對(duì)較低。這也說是2022年裁員之后,確實(shí)減輕了2023年的盈利性壓力,但2024年以后呢?這些目前尚未可知。

對(duì)毛利率分析之后,我們看期間費(fèi)用,其中最為關(guān)注的當(dāng)屬市場(chǎng)費(fèi)用了。

市場(chǎng)費(fèi)用終極目標(biāo)為獲客,使用效率越高,獲客成本越低。在上圖中的2022年Q4,其點(diǎn)狀分布位于擬合線上方,意味著以較低的成本拿到了此MAU數(shù)據(jù),這是企業(yè)近期盈利性好轉(zhuǎn)的重要原因(也是該行業(yè)最有彈性的費(fèi)用)。

不過在上圖中我們只看到了當(dāng)期效率的下降,卻忽視了盤子的增長(zhǎng)問題,也就是說即便市場(chǎng)可以壓縮,但如果要提高平臺(tái)用戶規(guī)模(也代表長(zhǎng)期想象空間),就還是要保持一定體量的市場(chǎng)費(fèi)用(與總營收或保持同等增長(zhǎng)速度),我們想強(qiáng)調(diào)的是,短期內(nèi)市場(chǎng)費(fèi)用的優(yōu)化確實(shí)是非常有必要的,但如果要保持一定的成長(zhǎng)慣性和想象空間,市場(chǎng)費(fèi)用未來持續(xù)優(yōu)化的空間就相對(duì)較小了。

由于篇幅所限,我們對(duì)B站基本面分析就止于此,以小窺大,其結(jié)論為:

其一,當(dāng)前求盈利性,給市場(chǎng)確定感應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營的主要理念,既然在成長(zhǎng)性方面難以突圍,不如在穩(wěn)定性方面降低分歧;

其二,當(dāng)前盈利性的改善值得點(diǎn)贊,但仍然要注意的是企業(yè)未來持續(xù)改善空間尚不清晰,在進(jìn)入2024年之后,分歧會(huì)不會(huì)又重新泛起是值得重視的,在短視頻以及新的盈利產(chǎn)品中能否得到突圍還不明確;

其三,市場(chǎng)還是希望企業(yè)可以軟著陸,也就是在成長(zhǎng)性和盈利性之間找到平衡點(diǎn),待市場(chǎng)風(fēng)格切換之后企業(yè)亦可隨之切換風(fēng)格,但目前我們看到游戲,廣告的不盡如人意(大環(huán)境不是借口),如果市場(chǎng)流動(dòng)性再度充裕,“中國版YouTube”這個(gè)標(biāo)簽還能鍍金么?

其四,前文所言的市場(chǎng)分歧減少趨勢(shì)乃是必然的,從B站實(shí)際情況來看,盈利性會(huì)帶來市場(chǎng)對(duì)其投資預(yù)期的改變,但我們需要強(qiáng)調(diào)的是:整個(gè)分歧收斂的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng),在外部環(huán)境以及對(duì)前文長(zhǎng)期盈利性改善的分析看確實(shí)如此;

其五,在現(xiàn)實(shí)中不斷調(diào)整預(yù)期和分歧,以上只是對(duì)過去的總結(jié),對(duì)于未來還是要多尊重企業(yè)。

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