投資要點

自去年聯(lián)儲開啟最陡峭的加息周期以來，美國國際投資頭寸（IIP）負債端呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，這與加息周期下資金回流美國的歷史經(jīng)驗相悖。我們在此前的報告中討論過，近階段海外投資者持有的美債規(guī)模連續(xù)下降，而IIP的負債頭寸減少確有一部分反映了該現(xiàn)象。但我們同時注意到，美國BOP金融賬戶的變化卻顯示海外資金在去年整體為凈流入。本文試圖從國際資金流動的角度來觀察美元資產的海外拋售壓力：

聯(lián)儲90年代以來的4次加息周期內，IIP負債規(guī)模均出現(xiàn)擴張，但這輪持續(xù)下降，該現(xiàn)象的異常在于：

(資料圖)

從長周期來看，美國的對外金融負債規(guī)模整體呈上升趨勢； 加息周期內利率上升，理論上會吸引海外資金進入投資債券等利率相關的資產，增加美國對外金融負債的規(guī)模。

這一輪為什么異常？資產減值的影響：

如果從美國BOP金融賬戶來看資金流動，本輪海外資金是持續(xù)流入的。 IIP頭寸變化和BOP金融賬戶變化的不一致來自“非交易”因素。 本輪加息周期內，股債價格深度下跌，深度拖累IIP負債頭寸。

海外投資者減持美債的危機幾何？

22年由海外投資者持有的美債規(guī)模下降，加劇拋售壓力和金融風險。 但拆分美國IIP債券投資的負債頭寸變化，海外拋售壓力或許尚可。 中日投資債券類證券的資金有回流傾向，而歐洲資金流入。 但與債券不同的是，歐美對權益類證券的投資資金流出傾向比亞洲地區(qū)更強。

匯率變動的影響，體現(xiàn)在哪一環(huán)？

匯率波動雖不體現(xiàn)在IIP的變化中，但會影響海外投資者的實際收益。 本輪海外投資者的凈損益是資產價值損失和匯率貶值程度的比較。不過，在實際操作中，這并不是簡單的比較。

風險提示：海外資本市場超預期波動；非美經(jīng)濟體貨幣政策超預期收緊。

正文

這一輪加息，海外持有美元資產有何異常？

異?，F(xiàn)象：本輪加息周期下，美國IIP對外負債頭寸持續(xù)縮減。自22年3月美聯(lián)儲開啟90年代以來的最陡峭加息周期，除了其他投資以外，直接投資和證券投資（包括各項子分類）的負債頭寸均顯著縮減，且下滑幅度甚至大于2020年1季度新冠疫情期間，意味著本輪加息周期內非美投資者持有的在美資產規(guī)模持續(xù)下降。該現(xiàn)象的異常在于：

第一，從長周期來看，08年金融危機以后，除了2015年加息周期尾部和2020年新冠疫情期間美國IIP負債規(guī)模有相對明顯的下降，美國的對外金融負債規(guī)模整體呈上升趨勢； 第二，加息周期內利率上升，理論上會吸引海外資金進入投資債券等利率相關的資產，增加美國對外金融負債的規(guī)模，該趨勢也反映在了此前的4次加息周期內。

回顧聯(lián)儲90年代起的4次加息，IIP負債規(guī)模呈現(xiàn)擴張趨勢。聯(lián)儲自90年代以來共進行過4輪加息，我們使用年度數(shù)據(jù)計算了歷次加息周期下的IIP負債規(guī)模變化，由于本次加息周期尚未結束，為增強可比性，我們的計算從加息開啟的上一年末開始，到加息停止前的上一年末結束。結果顯示，除了1994年周期內的直接投資負債規(guī)模有小幅下降（主要受債務工具拖累），其余周期下各類型的金融債務規(guī)模均呈擴張趨勢。

這一輪為什么異常？資產減值的影響

如果從美國BOP金融賬戶來看資金流動，本輪海外資金是持續(xù)流入的。雖然本輪加息周期以來，美國IIP的對外金融負債規(guī)模不斷下降，表明海外投資者持有的美國境內資產規(guī)?？s減，但如果從BOP金融賬戶（BPM6規(guī)則）來看資金流動，負債項持續(xù)為正，表明加息周期開啟后，金融負債持續(xù)增加，海外資金實際上仍在流入美國?；仡?0年代以來的歷次加息周期，BOP金融賬戶所反映的外資流入規(guī)模在加息期間經(jīng)常出現(xiàn)較為明顯的上升，尤其是在加息前期。

IIP頭寸變化和BOP金融賬戶變化的差異來自“非交易”因素。給定一段時期，與IIP對外負債頭寸變化相對應的是金融負債在該時期內的流量。該流量包括兩部分：與交易相關的流量、其它流量。前者反映為BOP金融賬戶下的負債增減，后者則是指金融工具的數(shù)量變化和重新定值（即匯率、資產價格變化）的影響。本輪IIP頭寸變化反映出的負債端下降主要源于非交易因素的拖累，而非海外資金的流出。由于海外投資者主要投資美元資產（即美國本幣計價的資產），匯率對美國IIP負債的重新定值沒有影響，因此非交易因素主要由資產價格變化構成。

本輪加息周期內的資產價格變化與過往周期不同：股債價格深度下跌。考慮到IIP和BOP的數(shù)據(jù)更新到22年3季度（即9月末），當前市場預期的加息終點在23年3月，我們計算了歷次周期下，從加息開始到結束前180天主要資產的價格變化。結果顯示，1994年周期內股債價格小幅下跌，1999年、2004年和2018年周期內各資產價格均上漲，而本輪加息周期內美股、國債、高收益?zhèn)鶅r格全部深度下跌，導致非交易因素大幅拖累IIP的負債端價值，從而出現(xiàn)了IIP對外負債規(guī)模持續(xù)下降的現(xiàn)象。

海外投資者減持美債的危機幾何？

近期，海外投資者持有的美債規(guī)模連續(xù)下降。2023年1月17日，美國政府觸及債務上限，在美國領先于歐洲日本出現(xiàn)轉鴿傾向的背景下，資金或面臨回流非美經(jīng)濟體的壓力。拜登政府已在最新的國情咨文中呼吁提高債務上限，對于美債違約的擔憂甚囂塵上。不過，從實際的資金流動來看，美債的海外拋售壓力未必特別緊張。

22年由海外投資者持有的美債規(guī)模下降，加劇拋售壓力和金融風險。我們在報告《蝴蝶扇了扇翅膀——從日本央行到美債市場》中提到，當前美債在聯(lián)儲縮表的背景下面臨拋售壓力，而占到美債市值近四分之一的外國投資者的美債持有規(guī)模在近期不斷下行，加劇美債流動性風險。22年3月到10月期間外國投資者共計減持美國國債約3500億美元，美債第一大投資者日本對美債的持有規(guī)模也大幅下降。作為全球資產的定價錨，美債如果出現(xiàn)流動性問題，將對全球市場造成沖擊，海外投資者減持美債的趨勢因而是值得關注的潛在風險。 但拆分美國IIP債券投資的負債變化看，債券的海外拋售壓力或許尚可。本輪造成美國IIP中債券類金融負債下降的主要原因是債券本身的價格下降，而從BOP金融賬戶所反映的債券交易來看，本輪加息周期內海外居民購買美國債券的資金實際是在持續(xù)凈流入的。作為占到美國債券類對外負債約一半的政府債券，其流動性風險可能并沒有那么大。

不同國家和地區(qū)的海外投資者對債券的投資情況有所區(qū)別，亞洲比歐美顯示出了更強的資金回流傾向。值得注意的是，在權益類證券投資上的資金流動情況，卻呈現(xiàn)出了相反的局面。

中日投資債券類證券的資金有回流傾向，而歐洲資金流入。我們分別觀察了中國內地、日本、中國臺灣、歐元區(qū)、英國和加拿大對美國長期債券的跨境投資情況，自2022年以來，資產價格下跌等非交易因素對各國的長債頭寸均深度拖累，但BOP金融賬戶反映的實際資金流動情況卻并不相同。中國內地、日本和中國臺灣都出現(xiàn)了購買長債的資金從美國凈流出的情況，日本在2022年1季度和3季度分別凈流出284億和593億美元。而歐元區(qū)、英國、加拿大均保持了連續(xù)三個季度的凈流入。 與債券不同，歐美對權益類證券的投資資金流出傾向比亞洲地區(qū)更強。我們同時觀察了海外資金對權益類證券的投資變化，數(shù)據(jù)顯示，在權益類證券的投資上，歐洲資金的流出傾向比亞洲更明顯，歐元區(qū)資金從2022年1季度開始連續(xù)三個季度凈流出，英國在2022年1季度和3季度也出現(xiàn)了大幅的資金凈流出。相比而言，亞洲地區(qū)投資于權益類證券的資金整體流出趨勢不明顯，中國內地在2022年前三個季度均為凈流入。

匯率變動的影響，體現(xiàn)在哪一環(huán)？

匯率波動雖不體現(xiàn)在IIP的變化中，但會影響海外投資者的實際收益。我們在前文提到，因為海外資金在美國投資的多為美元資產，所以匯率變動幾乎不反映在美國IIP的頭寸變化上。但是，匯率變動在實際交易中必然會造成損益。例如，當歐元區(qū)居民購買美股前，需通過特定渠道和方式置換美元資金。

本輪海外投資者的凈損益是資產價值損失和匯率貶值程度的比較。如果本幣匯率貶值，那么用本幣計算的美元資產價格將上升，海外投資者可以因此實現(xiàn)一部分收益。對于海外投資者而言，將這部分的收益和資產價格的損失進行比較，即為凈損益。但需要注意的是，在實際操作中這種比較會更復雜，因為換匯、購買資產均會產生一定的成本，且套匯交易、金融衍生品的使用等因素改變了匯率波動的影響方式。

風險提示：海外資本市場超預期波動；非美經(jīng)濟體貨幣政策超預期收緊。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 金融賬戶 金融負債 資金流動