張濤/文

如何看待近期人民幣匯率的快速貶值是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。實(shí)際上，春節(jié)后人民幣匯率就進(jìn)入了貶值通道，但6月中旬以來(lái)，人民幣匯率更是出現(xiàn)一波非連續(xù)的快速貶值，美元對(duì)人民幣匯價(jià)由7.1快速貶值至7.27以上（CNY為7.2730，CNH為7.2855）。截至目前，人民幣匯率由年初升值近4%轉(zhuǎn)為貶值4%以上，年內(nèi)的波動(dòng)幅度則接近8%；與此同時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)年初上漲2%轉(zhuǎn)為下跌2%，年內(nèi)波動(dòng)幅度4%。

(資料圖)

同期美元指數(shù)5月份波動(dòng)區(qū)間【101,104.7】,6月波動(dòng)區(qū)間【101.9,104.5】，上半年波動(dòng)區(qū)間【100.8,105.9】，由此，可見近期人民幣貶值并不完全是受強(qiáng)美元主導(dǎo)，這是與去年人民幣匯率貶值最大的不同。

圖1：美元對(duì)人民幣匯價(jià)與CFETS人民幣匯率指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

造成本次人民幣貶值的動(dòng)因主要有二：

一是，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承受的主要下行源，包括：

1.外需面臨周期性與結(jié)構(gòu)性因素的疊加沖擊。5月份出口同比增速由3-4月的高速增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)為下降（-7.5%），前5個(gè)月出口的累計(jì)同比增速也回落至0.3%（前4月出口累計(jì)同比增速2.5%），顯示出外需周期性疲弱對(duì)我國(guó)影響已開始顯現(xiàn)。同時(shí)，加工貿(mào)易下的出口額占出口總額的比重已降至20%左右，反映出發(fā)達(dá)國(guó)家供應(yīng)鏈去風(fēng)險(xiǎn)策略也開始產(chǎn)生影響。

2.投資需求受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布失衡的制約。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速已連續(xù)4個(gè)月大幅下降，而且產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分布存在嚴(yán)重的失衡，目前煤炭行業(yè)的利潤(rùn)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的比重已升至16%以上，較疫情前大幅提高了12個(gè)百分點(diǎn)，同期制造業(yè)利潤(rùn)占比則由疫情前的85%降至66%，而自去年10月PPI就持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，年底才有望轉(zhuǎn)正?？梢?，中下游的工業(yè)企業(yè)一方面承擔(dān)較高的煤、電等經(jīng)營(yíng)成本，另一方面又面臨滯銷的經(jīng)營(yíng)壓力，在兩頭擠壓下，工業(yè)企業(yè)的投資需求一定十分疲弱。

3.服務(wù)業(yè)非對(duì)稱修復(fù)沖擊居民消費(fèi)需求。截至5月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)由去年11月的5.7%降至5.2%，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。但年輕人就業(yè)狀況還在持續(xù)惡化，16-25歲調(diào)查失業(yè)率已升至20.8%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值，而且不排除之后還會(huì)繼續(xù)上升。另外，從就業(yè)學(xué)歷結(jié)構(gòu)來(lái)看，受教育程度越低，就業(yè)改善情況反而越好，反映出服務(wù)業(yè)修復(fù)的非對(duì)稱性。

圖2：調(diào)查失業(yè)率

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二是，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)重大調(diào)整。針對(duì)二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)的階段性下行，主要外資市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下調(diào)了今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，下調(diào)的幅度平均為0.6%，由之前的6%以上下調(diào)至5.5%以下，富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)則由年內(nèi)高點(diǎn)累計(jì)下跌了12%以上，恒生指數(shù)更是由年內(nèi)高點(diǎn)累計(jì)下跌近20%，而6月份以來(lái)人民幣匯率關(guān)鍵點(diǎn)位的破位大多也發(fā)生在夜盤，反映出外部投資者的預(yù)期出現(xiàn)了重大調(diào)整。

圖3：外部機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景與人民幣資產(chǎn)的看法

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但是從經(jīng)濟(jì)實(shí)況而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖下行，但依然處于慢復(fù)蘇進(jìn)程中，實(shí)況要好于去年，相應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣匯率突破去年最大貶值點(diǎn)位。因此，對(duì)于預(yù)期所致的貶值行情，其持續(xù)性主要取決于政策。

2013年以來(lái)中國(guó)國(guó)際收支已趨于并一直保持著基本平衡，人民幣匯率的雙向波動(dòng)也因此順勢(shì)形成，2013年以來(lái)，CNY的最大波動(dòng)區(qū)間【6.0406，7.3280】，CNH的最大波動(dòng)區(qū)間【6.0162，7.3748】，其中。7.3280的CNY與7.3748的CNH均是去年美元指數(shù)高位時(shí)出現(xiàn)的；另外，去年GDP不變價(jià)增速為3%，僅比美國(guó)增速高0.9%，為1990年以來(lái)最小幅度（高于美國(guó)）；GDP現(xiàn)價(jià)增速為5.3%，更是大幅低于美國(guó)增速3.9%，為1982年以來(lái)最大幅度（低于美國(guó)）。

圖4：人民幣雙向波動(dòng)情況與中美經(jīng)濟(jì)增速差的變化

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當(dāng)然針對(duì)目前經(jīng)濟(jì)的下行，從逆周期調(diào)控出發(fā)，可以通過(guò)放松金融條件來(lái)應(yīng)對(duì)。例如，6月份央行下調(diào)政策利率10BPs，對(duì)于匯率的貶值也有較高的容忍度。但是鑒于目前無(wú)論是美元指數(shù)，還是中美經(jīng)濟(jì)增速差均距離去年存在很大差距，所以去年匯價(jià)貶值底位不應(yīng)該被突破。如果市場(chǎng)在發(fā)散預(yù)期的推動(dòng)下，突破了，那么單邊貶值的趨勢(shì)就基本形成了，屆時(shí)政策再進(jìn)行糾正的成本將更大。因此，從邏輯推演上，本次逆周期調(diào)控下匯率的貶值底界應(yīng)該已經(jīng)顯現(xiàn)，接下來(lái)就看政策與市場(chǎng)預(yù)期之間的博弈結(jié)果了。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅為個(gè)人觀點(diǎn)）

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