5月中旬，美元兌離岸人民幣突破7大關(guān)之后，猶如打開閥門一般，連續(xù)走貶，接連突破7.1、7.2乃至7.28。

拉長時間看，今年節(jié)后至今，人民幣已經(jīng)累計貶值7.7%?，F(xiàn)價離去年11月初疫情政策調(diào)整時的水平也不算太遠。

有人說，人民幣會破掉去年那個高點。有人又覺得不會，畢竟中國經(jīng)濟處于復蘇周期，不至于比去年還要悲觀。

(相關(guān)資料圖)

到底怎么看人民幣？

01

我們在之前的文章也分析過。匯率主要驅(qū)動因素無非有兩個方面，一個是宏觀基本面，一個是貨幣政策。

中長期維度看，本幣匯率表現(xiàn)強弱主要取決于經(jīng)濟基本面的相對強弱。簡單來說，哪個國家相對于其他國家經(jīng)濟更牛逼，增長動能更強勁，那么該國貨幣就會傾向于升值。因為更好的經(jīng)濟增長，通常意味著更高的投資回報、更確定的市場環(huán)境以及更穩(wěn)定的局勢，這些都有助于吸引資金的流入。國外大量資金的流入，即形成了對本幣的需求，最終會推升本幣的價格，即本幣升值。

另外一個很重要的因素就是央行貨幣政策與動向。大的方面，包括央行直接了當?shù)慕迪捤伞⒁嗷蚴羌酉⑹站o貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預工具，包括遠期售匯準備金率、離岸市場央票工具、逆周期調(diào)節(jié)因子、央行直接入場進行外匯拋售和購買等等。

2022年，美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息，但美國經(jīng)濟卻表現(xiàn)出一些韌性。另一邊，中國方面連續(xù)降息，但經(jīng)濟受到疫情等因素影響，表現(xiàn)不算太理想。

在此大背景下，美元兌離岸人民幣從去年4月的6.4左右一路貶值至7.3以上，累計貶值幅度達到15%左右。

去年11月初，中國疫情政策優(yōu)化，市場預期出現(xiàn)重大變化，認為中國經(jīng)濟會迎來了一波很強的經(jīng)濟復蘇。在此之下，匯率從7.3快速升值至今年節(jié)前的6.7。

而節(jié)后，市場開始交易中國經(jīng)濟復蘇不及預期的主線邏輯。

從3月開始，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)趨向轉(zhuǎn)弱。無論是從表達消費的社零消費總額，還是從表達生產(chǎn)的工業(yè)增加值，亦或是投資的制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建均是如此。

比如，2月—5月，社零消費兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產(chǎn)市場，前2月—前5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

基于宏觀經(jīng)濟下行壓力，央行在6月實現(xiàn)了降息操作。通過引導政策利率下調(diào)，以致于市場貸款利率下調(diào)——1年期和5年期LPR均下降10個BP。

兩國之間的匯率表現(xiàn)不是單方面的。年初至今，美聯(lián)儲貨幣政策整體還算是鷹派的，并沒有很快進入降息周期之中。

今年2月、3月、5月，美聯(lián)儲分別降息了25個基點，目前聯(lián)邦基準利率已經(jīng)去到了5%-5.25%。6月暫停加息，市場預期接下來美聯(lián)儲還將加息2次，每次幅度為25個基點。

此外，在年初的時候，市場主流且一致預期是美國經(jīng)濟會以較快的速度陷入衰退，軟著陸的可能性比較低。但事實上，經(jīng)過這幾月的現(xiàn)實驗證，美國經(jīng)濟并沒有那么順利滑入衰退。

在高利率高通脹大背景下，美國經(jīng)濟保持了一定韌性，主要有兩方面原因。第一，疫情期間實施了大規(guī)模財政政策，導致居民有大量超額儲蓄；第二，美國放開移民政策，去年人口增速為1%左右，今年去到1.1%，而之前每年大概是0.5%。

以上種種因素，共同導致了人民幣對美元出現(xiàn)了一波比較流暢的貶值。

02

從上周五開始，美元兌離岸人民幣有掉頭升值跡象，從最高7.28566一路升到當前的7.225左右，幅度高達600個基點。

這是貶值拐點出現(xiàn)了嗎？還是貶值大勢中的小調(diào)整而已？

6月30日，國家統(tǒng)計局公布了6月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，最終結(jié)果為49%。雖然還處于50以下的收縮區(qū)間，但環(huán)比5月上升0.2個百分點。

7月3日，財新6月中國制造業(yè)PMI錄得50.5，低于5月0.4個百分點，但連續(xù)兩月處于擴張區(qū)間。

兩份數(shù)據(jù)說明了很多問題，暗示了中國經(jīng)濟沒有繼續(xù)變差，有邊際企穩(wěn)態(tài)勢。這是人民幣連續(xù)幾日大幅升值的核心邏輯。

人民幣確立反轉(zhuǎn)拐點了？

也不能這樣說。我們需要更多數(shù)據(jù)來驗證。比如6月份消費、固定投資以及進出口表現(xiàn)。另外，7月制造業(yè)PMI能不能持續(xù)向好回升，還是再次掉頭向下，需要保持一個密切跟蹤。

尤其值得注意的是，7月底還會召開政治局會議，會對下半年經(jīng)濟進行定調(diào)。比如市場一直期待的強刺激政策到底有沒有，亦或是貨幣政策、財政政策會不會有超預期的地方。這個會議非常重要，可能對匯市中期走向有重要影響。

當然，人民幣匯率表現(xiàn)也還要看美國經(jīng)濟以及美聯(lián)儲貨幣政策。

7月3日，ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)為46，不及預期的47.1以及5月前值的46.9。這已經(jīng)是ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)8個月陷入萎縮，并創(chuàng)下2020年5月以來新低，持續(xù)低于50榮枯分水嶺的時間創(chuàng)2008-2009年以來最長。

中國經(jīng)濟前瞻性指標主要看制造業(yè)PMI，而美國更多看服務業(yè)PMI。因此，美國制造業(yè)PMI持續(xù)低于50，并不代表著經(jīng)濟很快就要陷入衰退。

不過，美國通脹回歸2%與經(jīng)濟大幅放緩（衰退）其實有不可調(diào)和的矛盾。

其實，看庫存周期，美國銷售總額同比，即需求在今年3月已經(jīng)負增長了。按照歷史經(jīng)驗，美國庫存總額同比大概也將在未來幾個月進入負值。邏輯上講，高利率貨幣政策的累積效應和滯后效應將開始顯現(xiàn)，且前期因為銀行破產(chǎn)引發(fā)的信貸緊縮以及商業(yè)地產(chǎn)風險，也許會加劇這一進程。

另據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟學家Ander Perez-Orive和Yannick Timmer透露，目前已經(jīng)有37%的美國非金融企業(yè)陷入財務困境。該比例已經(jīng)達到20世紀70年代以來大多數(shù)緊縮時期的水平。

美國經(jīng)濟下半年有望進入邊際放緩，乃至衰退的周期中去。當然，這也需要后續(xù)數(shù)據(jù)去驗證，有一定可能被證偽。

人民幣走到現(xiàn)在這個位置，繼續(xù)貶值的空間已經(jīng)不大了，而一旦中國經(jīng)濟持續(xù)企穩(wěn)復蘇，而美國經(jīng)濟表現(xiàn)下修，人民幣會有中期維度的升值動力。

不過，現(xiàn)在還無法確定上周五就是這波人民幣貶值的反轉(zhuǎn)拐點。

03

今年6月，人民幣處于持續(xù)貶值之中，而央行依然選擇了降息動作。有人不理解了，央行此舉明明會加劇人民幣貶值，為何還是要堅持這么做？

要想清楚這個問題，需要從更大的維度來看待。央行貨幣政策主要有4個目標，包括經(jīng)濟增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定以及幣值穩(wěn)定。不能因為人民幣處于貶值之中，就放棄了維護經(jīng)濟增長等重要目標。

況且人民幣前期持續(xù)貶值也主要是因為經(jīng)濟基本面?，F(xiàn)在降息了，斬斷宏觀預期螺旋下行的負面反饋，有利于信心企穩(wěn)，也有利于經(jīng)濟企穩(wěn)回升。

因此，接下來央行想要繼續(xù)降息，應該還是不受匯率貶值的掣肘。除非去到了一個很高，且無法接受的水平上，但這可能性非常之小。

人民幣匯率對于資本市場的影響還是不小的。一方面，它會影響外資流入。比如2022年，人民幣持續(xù)貶值，外資全年一共流入A股市場區(qū)區(qū)只有900億元，遠遠低于之前每年數(shù)千億元的水平。

另一方面，匯市持續(xù)貶值，也往往暗示了宏觀基本面較弱，也會影響資本市場整體情緒。反過來，一旦匯率掉頭持續(xù)升值，也往往暗示基本面有可能出現(xiàn)了拐點。

在6月PMI數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)之際，人民幣在短期之內(nèi)還是有望穩(wěn)一穩(wěn)，走一波升值。這也有助于A股市場回暖。

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