【報告導(dǎo)讀】全市場投資者還在因短期的景氣下行而擔憂長期資產(chǎn)負債表的衰退時，卻不知積極信號已經(jīng)出現(xiàn)，一場中期維度的市場逆轉(zhuǎn)已經(jīng)開始。倉位是第一位，再去討論結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。

Summary

摘要

(相關(guān)資料圖)

1去庫行為正在臨近拐點

年初以來，復(fù)蘇預(yù)期的強化和落空驅(qū)動了二級市場的大起大落，產(chǎn)業(yè)層面參與者也在用庫存行為表達觀點：放開之后，企業(yè)對于強復(fù)蘇有較大的期待，上游積極補庫生產(chǎn)并提價，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂；然而復(fù)蘇之路不是平坦的，需求的不及預(yù)期導(dǎo)致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價，商品價格回落。產(chǎn)業(yè)層面的庫存行為變化，一定程度上強化了經(jīng)濟的趨勢，而這一趨勢造成了二級市場投資者更極致的悲觀預(yù)期。但一切似乎正在改變，上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。當前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對中國價格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業(yè)對于經(jīng)濟回落的預(yù)期較為充分。近期企業(yè)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對于實際銷售好轉(zhuǎn)預(yù)期快速反彈，補庫計劃見底企穩(wěn)。此外，每一輪美國從中國進口金額同比上行領(lǐng)先于去庫周期見底，當前進口金額已有抬升的趨勢。5月30日以來，歐洲天然氣價格已經(jīng)企穩(wěn)反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側(cè)庫存去化已經(jīng)結(jié)束，這對于中國從出口制成品的數(shù)量壓制和進口能源價格上的壓制臨近尾聲，“價格下行壓力”開始緩解。

2海外環(huán)境重回順風期，強勢美元壓制結(jié)束

當前美聯(lián)儲已經(jīng)接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務(wù)上限的達成也抵消了信用快速緊縮的擔憂。一方面，由于美國債務(wù)上限的達成，國庫券的發(fā)行可能會制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當下都會被解讀成加息尾聲的標志，直至后期通脹重新反彈時可能才會有新的擔憂。此外，前期市場對于日央行結(jié)束YCC的擔憂也在本周五得到緩解，日本繼續(xù)實施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3市場博弈的焦點可能錯了

市場認為未來的組合是經(jīng)濟失速VS政策強刺激。但我們認為，經(jīng)濟因為海內(nèi)外庫存行為的變化，周期性的底部已經(jīng)出現(xiàn)，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內(nèi)政策本身已處于友好面。而實際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復(fù)蘇。民生策略團隊從去年以來不斷提示經(jīng)濟面對的債務(wù)周期的中長期問題，但是當下長期問題的擔憂喧囂塵上，我們反而提示市場應(yīng)該關(guān)注短期積極的變化，就如同我們在去年10月底一樣。當下股票市場股權(quán)風險溢價定價合理，但是股息率溢價歷史低位，說明市場定價對于股票長期增長的預(yù)期依然樂觀，但卻對紅利資產(chǎn)維持股息的能力悲觀。結(jié)合當下實際經(jīng)濟增速放緩，紅利股、價值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優(yōu)板塊的基石。

4底部開始進攻，先倉位后結(jié)構(gòu)

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強勢、需求擔憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺，煤炭板塊在今年主要時間不是我們的首推品種，但是當下我們認為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯殺，受長錢與短錢資金同時青睞的行業(yè)：新能源車、風電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業(yè)，包括半導(dǎo)體設(shè)備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結(jié)構(gòu)上的分歧次之，倉位是最重要的。

風險提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />：國內(nèi)補庫不及預(yù)期；海外超預(yù)期衰退；海外貨幣政策超預(yù)期收緊。

報告正文

1、經(jīng)濟：悲觀預(yù)期的自我強化正在結(jié)束

1.1 企業(yè)主動去庫接近尾聲

商品市場的交易情緒已逐漸轉(zhuǎn)向樂觀。4月以來，股債商均經(jīng)歷了不同程度的回調(diào)，其中商品市場的下跌深度相對更大，絕對價格已經(jīng)低于2022年11月，資本市場的交易主線圍繞著復(fù)蘇不及預(yù)期。然而，近期商品市場的交易情緒有了明顯的轉(zhuǎn)變，6月以來南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈，分別為3.1％、1.8％，股票和債券市場沒有明顯的樂觀情緒。相對于股債，商品作為最貼近實體，對經(jīng)濟反饋體感更直接的市場，已經(jīng)迎來了一絲改變。

去年12月以來的回顧：強復(fù)蘇預(yù)期帶動上游積極補庫，然預(yù)期落空導(dǎo)致上游不得不主動降價。疫情的各種限制解除后，制造商對于強復(fù)蘇有較大的期待，為滿足下游需求，上游積極補庫生產(chǎn)并提價，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂。然而復(fù)蘇之路從來不是平坦的，需求的不及預(yù)期導(dǎo)致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價。從PPI和工業(yè)存貨的表現(xiàn)，也可窺探一二。2022年12月PPI反彈，推動23年1月產(chǎn)成品庫存同比反彈，但3月之后兩者齊跌。庫存是實體對于經(jīng)濟預(yù)期的一種頭寸，它反過來也會形成對于實際經(jīng)濟供需的強化。

上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。低庫存帶動企業(yè)開工率回升，以PTA和電解鋁為例，當前PTA開工率顯著高于22年同期，甚至小幅好于21年，4月電解鋁的開工率已然接近19年水平。螺紋鋼開工率相對歷史同期仍然偏低，鋼廠可用的鐵礦石庫存已經(jīng)處于歷史低位，但近期鐵礦石的價格快速反彈。不論鐵礦挺價的原因是否是鋼廠補庫意愿回升，原料價格的反彈會使得鋼廠對價格進一步上漲的擔憂，從而推升鋼廠補庫意愿。不論是需求的好轉(zhuǎn)，亦或是原料庫存已經(jīng)處于低位，國內(nèi)來看，企業(yè)主動去庫周期或已結(jié)束。

1.2 海外：或許同樣經(jīng)歷了主動去庫的過程

海外去庫情緒亦有所降溫。去年二季度以來，海外衰退預(yù)期持續(xù)升溫，由于對于經(jīng)濟回落的預(yù)期較為充分，制造商去庫持續(xù)接近半年。對比以往每一輪的需求回落，去庫周期均從下游零售商開始，而本輪則是從上游制造商開始。近期企業(yè)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對于經(jīng)濟的樂觀預(yù)期有所抬升，實際銷售好轉(zhuǎn)預(yù)期明顯反彈，此外，中小企業(yè)主動補庫的計劃也有見底的趨勢。由于中美經(jīng)濟依賴度較高，美國每一輪補庫周期從對中國進口金額的見底反彈開始，本輪美國從中國進口的金額已有抬升的趨勢，美國并未“如期進入衰退”使得市場當前對經(jīng)濟預(yù)期邊際轉(zhuǎn)好，企業(yè)補庫需求或再次抬升。

歐洲方面，近期對于天氣炎熱的預(yù)期升溫，導(dǎo)致天然氣價格快速反彈。當前美國對歐洲輸送的天然氣已經(jīng)達到歷史高位，疊加鉆機數(shù)量的回落，后續(xù)能對歐洲供應(yīng)的補充或許較為有限，極端氣候下，歐洲對于天然氣的補庫需求將帶動新一輪商品價格的大幅波動。中國與歐洲的能源價格價差一定影響了從去年以來的中國出口和能源價格變化。在過去一段時間，歐洲以天然氣、煤炭價格的不斷下行，一方面重新降低了對于中國出口的依賴，另一方面，歐洲需求鏈條上的天然氣、煤炭的庫存去化也大幅形成了國內(nèi)能源價格的下行壓力，對PPI下行形成拖拽。隨著天然氣價格的大幅反彈，可能標志著這一過程的結(jié)束。

2、美元的壓制：階段性已經(jīng)放緩

海外緊縮周期的暫停鍵，為國內(nèi)提供了操作空間。當前美聯(lián)儲已經(jīng)接近貨幣政策緊縮的尾聲，債務(wù)上限達成后，美聯(lián)儲或許會權(quán)衡利弊將加息窗口推遲，不論 7月是否加息，市場當下對于加息的預(yù)期僅有一次25bp，美聯(lián)儲將迎來本輪加息周期的結(jié)尾，除非看到通脹的二次上行。此外，前期市場期待較多的日央行結(jié)束YCC也已落空，由于對通脹回升至目標區(qū)間的不確定性較高，6月日本將繼續(xù)實施其收益率曲線控制的貨幣政策。外部政策的波動率在近期有放緩的跡象，美元強勢期的結(jié)束，也給我們的貨幣政策提供了操作空間。

3、

如何布局市場的向上

3.1 最大的反轉(zhuǎn)：并不是政策的逆轉(zhuǎn)

投資者對于市場博弈的聚焦仍然在：經(jīng)濟是否會持續(xù)下行VS政策是否會出手力挽狂瀾？

然而我們認為，以上兩種假設(shè)都不會出現(xiàn)：隨著國內(nèi)外庫存行為的變化，實際經(jīng)濟基本面的企穩(wěn)本身就能看到，國內(nèi)限制性政策會進一步解除，而強美元的壓制也在整體緩解。政策的加碼可以期待，但不是問題的關(guān)鍵。

從這個意義上，A股真正底部的資產(chǎn)其實是紅利資產(chǎn)，A股當下對于未來增長預(yù)期的定價相對樂觀，其實是對分紅型資產(chǎn)的底部反而悲觀。這意味著我們基準的場景假設(shè)非常適合紅利型資產(chǎn)。

3.2 底部思維延續(xù)：賠率和勝率的組合

同時，我們將持續(xù)更新從上周開始的賠率和勝率組合：

勝率思路：景氣度方面，尋找近期基本面尚好，但受市場悲觀情緒以及預(yù)期壓制被錯殺，年內(nèi)高點至當前的回撤在10％以上。資金行為上，北上配置盤及交易盤對該行業(yè)均有所青睞，不論是短期炒作還是長期配置都注意到了該行業(yè)。我們認為符合這一標準的有以下細分行業(yè)：新能源汽車、風電、制冷空調(diào)設(shè)備、智能家居、白電、旅游、公路及保險。

賠率思路：尋找景氣度本就在下行，且受市場悲觀情緒影響估值已極度便宜，未來可能會出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，同時至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較為低迷、當前估值水平低于過去十年估值15％分位數(shù)、年內(nèi)高點回撤至今在10％附近或更多、北上交易盤資金打分在3分以上的在本周開始回流作為判斷標準，我們認為符賠率思路的有以下細分行業(yè)：半導(dǎo)體設(shè)備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運。

4、在底部發(fā)動進攻

推薦從以下三個思路進行資產(chǎn)配置：

第一，美元的走弱和需求預(yù)期的修復(fù)將形成共振，資源品重回舞臺，推薦油、銅、金。值得一提的是，煤炭板塊盡管在今年以來很長時間不再是我們的首推，但是我們認為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加，至少未來一個季度。

第二，極致悲觀情緒后的底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（風電、制冷空調(diào)設(shè)備）、部分居家出行（智能家居、白電、旅游）、公路貨運和保險值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運）、半導(dǎo)體值得關(guān)注。

第三，紅利資產(chǎn)的悲觀預(yù)期將會大幅修復(fù)，較適應(yīng)環(huán)境的長期品種（四大行、公路、電力、煉廠、港口等）。

5、風險提示

1）國內(nèi)補庫不及預(yù)期。若國內(nèi)補庫不及預(yù)期，那么對大宗價格負面影響較大。

2）海外超預(yù)期衰退。如果海外超預(yù)期衰退，那么通脹將迅速下行。

3）貨幣政策超預(yù)期收緊。如果全球貨幣政策超預(yù)期收緊，對全球資產(chǎn)將產(chǎn)生較大負面作用。

來源：券商研報精選

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