距離美國財(cái)長耶倫警告的債務(wù)上限X日還有三周時間，市場恐慌情緒已創(chuàng)下歷史新高。

道明證券認(rèn)為，技術(shù)性違約不僅會削弱美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且會沖擊美債等安全資產(chǎn)。

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一般來說，技術(shù)性違約可能會刺激數(shù)萬億美元的資本從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)涌入相對安全的國債，比如2011年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)期間股市暴跌，美債價格飆升，但這次的情況非同尋常。道明證券全球利率策略主管Priya Misra在近期的一份報(bào)告中解釋稱：

與2011年不同，今天有更多的國債被用作保證金。在違約情況下，中央結(jié)算所(CCP)將要求交易對手用其他證券替換受影響的抵押品證券。此外，鑒于所有資產(chǎn)的波動性加劇，我們預(yù)計(jì)各類資產(chǎn)的保證金將全面增加。

道明證券寫道，鑒于市場希望為最壞的情況做好準(zhǔn)備，美國證券行業(yè)與金融市場聯(lián)合會(SIFMA)和美國國債市場實(shí)踐小組（TMPG）已經(jīng)圍繞違約風(fēng)險(xiǎn)做了大量的操作準(zhǔn)備。在違約的情況下，有以下幾種可能性：

延遲本金支付：這將延長發(fā)行債券的到期日，導(dǎo)致美聯(lián)儲轉(zhuǎn)移大額付款的系統(tǒng)（Fedwire）上的息票和本金支付出現(xiàn)一個新的操作到期日。這些債券可以繼續(xù)在市場上交易。所有利息將在原定的付款日期支付，而本金將在操作到期日的前一天晚上支付。

延遲付款可能會產(chǎn)生利息，并且會公布補(bǔ)償費(fèi)率。到期延期決定將“一次一天”做出，F(xiàn)edwire每天都會決定財(cái)政部是否有能力支付。延遲支付息票：延遲支付息票的債券仍可在Fedwire上交易。Fedwire不計(jì)算任何補(bǔ)償利息支付，因此財(cái)政部需要決定如何支付。與本金支付類似，延遲付款不會自動產(chǎn)生利息。息票支付將在Fedwire中原定息票支付到期的前一天營業(yè)結(jié)束時支付。

財(cái)政部未能付款且Fedwire按兵不動，導(dǎo)致受影響的工具（債券）不可轉(zhuǎn)讓：這種情況極不可能發(fā)生，但如果Fedwire未在到期日延期，則債券無法轉(zhuǎn)讓給其他持有人。這種情況在所有市場都極具挑戰(zhàn)性。

道明證券表示，當(dāng)下與2011年不同，美債被廣泛用作清算所針對衍生品的抵押品，因此，債務(wù)違約將在保證金方面引發(fā)連鎖效應(yīng)危機(jī)。

直接影響：CCP參與者將需要用符合條件的債券替換受影響的國債。請注意，符合清算所要求的保證金抵押品不包括即將到期的債券。這意味著短期違約可能不會對CCP的保證金產(chǎn)生重大影響。然而，延遲付息的債券可能包括在已公布的抵押品中，這些債券將需要被替換。由于沒有交叉保證金要求，CCP并未將美債整體排除在外。

間接影響：由于在債務(wù)違約情況下（債市）波動性加大，CCP的保證金可能會全面上升。這與2020年3月新冠疫情在歐美爆發(fā)的情況類似。當(dāng)時的結(jié)果是，美聯(lián)儲被迫回購1萬億美元的美債向市場注入流動性，更不用說美聯(lián)儲開始(通過貝萊德)購買企業(yè)債，并推出了有史以來規(guī)模最大的量化寬松政策，以援救債券市場并穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

按照道明證券的說法，市場對于美國債務(wù)上限危機(jī)還沒進(jìn)行太多定價。市場目前更關(guān)注銀行業(yè)壓力、美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩以及高企的通脹，但隨著X日迫近，并且債務(wù)上限看起來無法及時提高的情況下才開始關(guān)注。

因此，道明證券警告稱，“考慮到美債在全球和國內(nèi)金融中的作用，即便是小小的延遲支付也可能帶來災(zāi)難性的后果”。這家加拿大投行羅列了市場對之前債務(wù)上限僵局的反應(yīng)：

最激烈的反應(yīng)是在2011年8月，當(dāng)時避險(xiǎn)情緒在債務(wù)上限觸發(fā)前幾天就浮出水面，由于美國評級被下調(diào)，美債收益率大幅走低，標(biāo)普指數(shù)500大跌約6%。

相比之下，市場對2013年、2015年、2017年和2018年債務(wù)上限的反應(yīng)相對溫和，債務(wù)上限觸發(fā)前美債收益率幾乎沒有變化，標(biāo)普500指數(shù)還有所上漲。2019年的反應(yīng)也相當(dāng)激烈，但當(dāng)時市場情緒可能主要由美聯(lián)儲降息預(yù)期主導(dǎo)。

Misra警告稱，如果美國兩黨未能在X日之前達(dá)成協(xié)議，市場將開始以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式做出反應(yīng)，美債價格將上漲，股市將下跌。

值得一提的是，當(dāng)前市場已經(jīng)出現(xiàn)混亂跡象，1年期美國信用違約互換（CDS）交易價格已達(dá)到176個基點(diǎn)，創(chuàng)下歷史最高水平，甚至超過了2011年8月的水平。這表明投資者對于觸發(fā)債務(wù)上限變得更加緊張。

Misra預(yù)測，市場可能對觸發(fā)債務(wù)上限的風(fēng)險(xiǎn)做出以下反應(yīng)：

票據(jù)降價：票據(jù)市場實(shí)際上已經(jīng)做出反應(yīng)，在6月1日X日期之后到期的票據(jù)，相對于更遠(yuǎn)期的票據(jù)，其收益率和OIS水平要高得多。這可能是因?yàn)樨泿攀袌龌鸷推渌顿Y者不愿承擔(dān)（財(cái)政部）延遲付款的風(fēng)險(xiǎn)而回避“有風(fēng)險(xiǎn)”的證券。

受影響的息票債券可能會便宜：息票支付日期接近X日的國債和票據(jù)，相較于同類債券的交易價格可能會略微下降。息票支付日期為6月15日的美債可能比同類債券更有可能延遲支付。

債務(wù)違約引發(fā)廣泛的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避：財(cái)政部未能及時償還債務(wù)的最壞情況可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。據(jù)道明證券稱，隨著投資者轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股市將急劇下跌，與2011年的情況類似，投資者將紛紛涌向美債，但如果市場將本次違約視為交叉違約，資金可能外逃至黃金和加密貨幣。美債收益率曲線肯定會出現(xiàn)牛市性變陡，但可能不會像2011年那樣陡峭，因?yàn)槟壳暗母咄洈?shù)據(jù)將使美聯(lián)儲難以大幅降息。同時，交易商的資產(chǎn)負(fù)債表將收緊，國債的表現(xiàn)應(yīng)該不及掉期產(chǎn)品，從而導(dǎo)致掉期利差收緊。

道明證券認(rèn)為，美聯(lián)儲可能將債務(wù)上限僵局或?qū)嶋H違約視為市場重大不確定性的一個來源。如果違約發(fā)生，QT將立即暫停。但在通脹粘性逐漸凸顯的背景下，美聯(lián)儲可能不會再考慮向市場注入萬億美元流動性。美聯(lián)儲可能會為穩(wěn)定市場運(yùn)行和金融而采取的貨幣政策分開。

值得一提的是，美聯(lián)儲下次議息會議將在6月14日，即X日的半個月后召開，債務(wù)上限對于美聯(lián)儲本次決議產(chǎn)生什么影響？

債務(wù)上限僵局的結(jié)果十分明確：要么債務(wù)上限在X日之前到期，要么債務(wù)違約。鑒于巨大的不確定性和市場可能出現(xiàn)劇烈波動，道明證券認(rèn)為美聯(lián)儲短期內(nèi)可能不太可能加息，但如果出現(xiàn)長期違約，美聯(lián)儲可能會大幅降息。

道明證券還表示，在違約情況下，美聯(lián)儲可能會將受影響的債券與美聯(lián)儲SOMA投資組合中的債券進(jìn)行互換。在2013年債務(wù)上限形勢到來之前，美聯(lián)儲曾考慮這一操作。

債務(wù)違約對美國意味著什么？

美國的債務(wù)問題已是積重難返。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)2月公布的《預(yù)算和經(jīng)濟(jì)展望：2023-2033年》，到2033年，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比例預(yù)計(jì)將從2023年的98%上升到118%，將創(chuàng)下有史以來的最高水平。期間，利息成本和強(qiáng)制性支出的增長速度超過了收入和經(jīng)濟(jì)。若這些因素持續(xù)到2033年以后，該比例將進(jìn)一步增加，到2053年將達(dá)到195%。

當(dāng)?shù)貢r間5月10日，美國財(cái)政部借款咨詢委員會在給耶倫的一封信中表示，當(dāng)前債務(wù)僵局的代價超出了市場承受范圍，金融公司不得不花時間為可能的違約做準(zhǔn)備。

該委員會由17名成員組成，包括高盛高管BethHammack和AshokVaradhan，以及摩根大通前首席運(yùn)營官M(fèi)attZames。他們在信中還寫道：

（兩黨）拖拉的談判的短期代價高昂，而違約的長期影響是不可想象的。曠日持久的談判或違約所造成的負(fù)面后果，其嚴(yán)重程度是無法量化的。

白宮此前警告稱，債務(wù)違約“可能會對美國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害”，在長期違約的情況下，失業(yè)人數(shù)將達(dá)到近800萬，違約持續(xù)一整個財(cái)季，股市將暴跌45%。

周二美國總統(tǒng)拜登與國會領(lǐng)導(dǎo)人的會談沒有就提高債務(wù)上限取得任何進(jìn)展，隨后拜登“提高了嗓門”，表示如果美國違約，全球都將陷入麻煩。

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