主要觀點

成長科技行業(yè)拔估值行情所能達到的估值和百分位“天花板”，是隨時間推進而整體不斷下移的

即每一輪拔估值行情的估值和百分位階段性頂點高度整體上在降低。電子（消費電子）、電氣設備（新能源）、計算機、通信、傳媒行業(yè)近十年的歷史行情回顧中，均體現(xiàn)了這種變化趨勢。具體地。

(資料圖片僅供參考)

電子行業(yè)發(fā)生過4次拔估值行情，分別對應估值和百分位“天花板”為：2015年6月中旬，113.8X、100％；2015年12月底，79.8X、86.4％；2016年10月下旬，76X、85.1％；2020年7月中旬，64.7X、74.6％。

電氣設備發(fā)生過5次：2015年6月中旬，100X、100％；2015年12月底，59.3X、93.2％；2016年7月底，49X、84.4％；2021年12月中旬，58.9X、96.5％；2022年8月中旬，46.5X、79.4％。

計算機發(fā)生過5次：2015年6月初，159.7X、100％；2015年12月底，104.7X、95.3％；2018年3月下旬，62.5X、75.6％；2020年7月中旬，91.5X、94.1％；2022年1月中旬，55.2X、53.6％。

通信行業(yè)發(fā)生過6次：2015年6月中旬，95.1X、100％；2015年12月底，64.8X、95.7％；2017年11月中旬，66.1X、96.8％；2019年3月中旬，50.6X、71.8％；2020年7月中旬，52.8X、78.5％；2022年1月中旬，40.3X、47.6％。

傳媒行業(yè)發(fā)生過3次：2015年6月初，141.8X、100％；2015年12月底，76.1X、89.7％；2020年7月中旬，62X、85.8％。

計算機估值修復已接近歷史可比“天花板”，通信、傳媒、電子尚有較大空間

計算機拔估值行情已接近歷史可比分位數(shù)“天花板”位置。截至4月5日，計算機估值68.1X，分位數(shù)82.5％，已經顯著高于2018年3月下旬和2022年1月中旬。往上空間考慮到“天花板”整體隨時間而下降的規(guī)律，以及其他“天花板”限制，假如計算機估值能修復到90％分位，對應估值將為75.4X，還有10.7％的提升空間。

通信當前估值和分位數(shù)遠低于此前“天花板”。當前估值32.2X，分位10.6％。假如參考此前最低“天花板”分位數(shù)47.6％，估值將達到39.5X，相比當前還有22.7％提升空間。

傳媒當前估值和分位遠低于此前“天花板”。當前估值44X，分位55.9％。按照“天花板”下移趨勢，假如分位數(shù)能提升到80％，估值將能提升到57X，還有29.5％的空間。

電子當前估值和分位同樣遠低于歷史“天花板”。當前估值37X，分位27.8％。按照“天花板”下移趨勢，假如分位數(shù)能提升到70％，估值將能提升到56.1X，還有51.6％的空間。

此外需要重點補充說明的是，估值提升空間≠指數(shù)上漲空間，尤其是在當前4月份正處于年報和一季報集中披露期，隨著業(yè)績的披露，行業(yè)估值可能出現(xiàn)較大幅度的計算性偏移。

風險提示

對比研究和以往經驗的局限性；樣本偏差等。

目錄

正文

1

估值貢獻驅動TMT&；電子行情顯著修復

1.1 2022年10月中旬以來，TMT&；電子行情表現(xiàn)耀眼

從2022年10月中旬A股開啟反彈以來，TMT&；電子行業(yè)積累了大量的漲幅，是同期所有行業(yè)中表現(xiàn)最亮眼、最好的方向。在這期間里，TMT&；電子方向的上漲主要經歷了三個階段：

第一階段從2022年10月中旬市場階段性觸底反彈開始，到2023年1月底，受益于國內疫情防控放松提振經濟信心以及外部美聯(lián)儲加息預期的持續(xù)性緩釋提振市場風險偏好，市場、各風格、各行業(yè)普漲，TMT方向跟隨上漲，這期間的主要特征是市場預期修復帶來的估值修復。

第二階段是2023年2月，內部自從春節(jié)高頻數(shù)據(jù)略不及預期后，市場對國內經濟增長預期和宏觀政策力度的預期開始降溫，疊加外部美國非農、就業(yè)等數(shù)據(jù)大超預期，市場對美聯(lián)儲加息強化的預期再升溫，市場整體呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。然而在內部流動性充裕（優(yōu)先利好成長風格）、外部流動性加速收緊預期（抑制新能源等此前的熱門賽道方向）的環(huán)境下，TMT方向有補漲的基礎和條件，因此在這一階段TMT方向表現(xiàn)出來了較明顯的占優(yōu)。這期間的主要特征是內部充裕流動性環(huán)境對成長滯漲板塊的估值進一步修復。

第三階段是2023年3月至今，內部經濟和宏觀政策預期與第二階段一樣，外部美聯(lián)儲加息預期因海外銀行破產事件而有所緩和，但市場出現(xiàn)了美國經濟衰退等新的擔憂，同時國內宏觀流動性仍然整體充裕，因此市場延續(xù)了2月份以來的震蕩走勢。但行業(yè)表現(xiàn)上出現(xiàn)巨大分化，受益于chatGPT問世并不斷引爆新熱點、國內機構改革凸顯對科技創(chuàng)新條線的空前重視、《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》文件出臺等重要催化劑，TMT行業(yè)表現(xiàn)極致亮眼、幾乎一枝獨秀，并擴散至電子，其余行業(yè)整體暗淡。這期間的主要特征是重要事件對TMT&；電子方向的極致催化帶動其估值迅速拔升。

1.2 TMT&；電子估值修復巨大但也出現(xiàn)明顯分化

本輪TMT&；電子行情的最大貢獻來自于估值驅動。具體地：從2022年10月中旬到2023年4月上旬，計算機行業(yè)指數(shù)上漲了69％，而估值提升了75.1％，上漲全部來自于估值貢獻，經過顯著的估值拔升后，截至當前計算機行業(yè)目前估值為68.1X，處于2010年以來82.5％歷史分位；同期傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了61.9％，估值拔升了76.7％，上漲全部來自于估值貢獻，截至當前估值為44X，處于55.9％歷史分位；同期通信行業(yè)指數(shù)上漲了40.7％，而估值提升了29.3％，估值仍是通信指數(shù)上漲的最主要支撐，截至當前估值為32.2X，處于10.6％的歷史分位；同期電子行業(yè)指數(shù)上漲了27.1％，而估值提升了56.8％，行情上漲貢獻全部來自于估值提升，截至當前估值為37X，處于27.8％的歷史分位。

TMT&；電子方向估值迎來大幅修復的同時也出現(xiàn)了巨大分化。其中計算機是估值修復最大的行業(yè)，百分位上相較前低位置修復了74.5個百分點，當前已經處于82.5％的歷史“高”分位水平；傳媒行業(yè)大幅修復了50.6個百分點，當前也處于55.9％這一似乎“不高不低”的位置；通信行業(yè)修復了10.6個百分點，當前也處于低分位水平；電子行業(yè)修復了26.9個百分點，修復幅度也較大，當前處于27.8％這一似乎不高的位置。市場當前非常關注，往后看，TMT&；電子方向是否還有估值修復的空間，如此生拔估值行情的天花板在哪里？我們本篇報告從估值和百分位的角度進行探索。

2

TMT拔估值行情的天花板在哪里？—參考消費電子、新能源車行情

行業(yè)估值“天花板”的樣本選擇，即我們所定義行業(yè)估值提升“天花板”：拔估值作為主要或者全部驅動力對行業(yè)指數(shù)上漲進行支撐，當估值達到階段性高點時即為行業(yè)拔估值行情的“天花板”。這樣的天花板樣本大致符合兩種類型。

第一種類型，拔估值上漲行情期間的估值頂點。在一輪完整的大的估值提升上漲行情里，指數(shù)上漲和估值提升都并非是一蹴而就的，期間通常會經歷一些波折，因此可能會造就估值出現(xiàn)數(shù)次階段性高點。如2019年初到2020年7月中旬的電子指數(shù)行情里，期間估值也于2020年2月出現(xiàn)過階段性高點，但這種情況下我們不將其認定為估值提升天花板的樣本，原因是在后續(xù)的行情中繼續(xù)出現(xiàn)了估值的提升，2020年3月底到2020年7月中旬期間估值繼續(xù)支撐行情的上漲，并且估值較2020年2月份時更高，因此我們只將2020年7月中旬時認定為電子行業(yè)指數(shù)估值的天花板，這更加符合“天花板”的概念。本篇報告主要聚焦分析的是行業(yè)指數(shù)估值真正天花板的高度，而不是行業(yè)指數(shù)估值在達到天花板期間的過程。

第二種類型，估值貢獻行情反彈上漲且同期指數(shù)漲幅超過20％的階段性高點。與第一種類型相對應，一輪大的估值壓制下跌行情里，也并非是一蹴而就的，期間可能會出現(xiàn)較大幅度的波動或反彈反轉。如果在這反彈或反轉行情里，行業(yè)指數(shù)估值仍然作為主要貢獻，并且在估值提升的同期，行業(yè)指數(shù)上漲幅度超過了20％，我們也將其估值的階段性高點認定為拔估值行情的“天花板”。如2015年6月中旬電子行業(yè)的估值見頂后，直到2018年底都維持估值整體回落的過程。但不排除如2015年9月中旬到2015年12月底期間，估值作為主要貢獻帶動電子行業(yè)指數(shù)大幅上漲，并且這期間指數(shù)漲幅超過了20％，因此我們同樣將2015年12月底時的電子行業(yè)估值認定為這期間拔估值行業(yè)的“天花板”。

此外，需要區(qū)別的是：行業(yè)估值提升的“天花板”并不等同于行業(yè)指數(shù)見頂。如2020年9月電子行業(yè)指數(shù)估值達到了階段性頂點天花板，但電子行業(yè)指數(shù)在后續(xù)仍然維持著波動性上漲，直到2021年12月中旬才指數(shù)見頂。但需要說明的是，在估值見頂后到指數(shù)見頂期間，指數(shù)繼續(xù)上漲的主要支撐已不再是估值貢獻驅動，而是業(yè)績貢獻，因此這期間行情的驅動力已經發(fā)生了變化，不符合本報告討論的拔估值“天花板”定義。

2.1 電子拔估值行情的天花板隨時間推進而不斷降低

電子行業(yè)發(fā)生過4次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年10月下旬、2020年7月中旬。具體地：

第一次：2015年6月中旬。這一輪水牛行情從2015年初加速到2015年6月12日高潮，期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了136.9％，電子行業(yè)估值抬升了120.5％，因此本輪屬于顯著的拔估值行情。截至6月中旬電子行業(yè)估值最高為113.8X，位列2010年以來歷史估值的99.4％分位。

第二次：2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟反彈到2015年12月30日結束，期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了54.3％，電子行業(yè)估值抬升了55.6％，全部由估值抬升貢獻。截至2015年12月底電子行業(yè)估值階段性高點為79.8X，位列2010年以來歷史估值的86.4％分位。

第三次：2016年10月下旬。本次行情從2016年3月初持續(xù)上漲至2016年10月24日的估值階段性高點，期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了34.8％，電子行業(yè)估值抬升了40.7％，全部由估值抬升貢獻。截至2016年10月下旬電子行業(yè)估值階段性高點為76X，位列2010年以來歷史估值的85.1％分位。

第四次：2020年7月中旬。本輪行情從2019年初啟動到2020年7月13日的估值本輪高點，期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了159.4％，電子行業(yè)估值抬升了178.9％，全部由估值抬升貢獻。截至2020年7月中旬電子行業(yè)估值階段性高點為64.7X，位列2010年以來歷史估值的74.6％分位。

2.2 電力設備拔估值行情的天花板隨時間推進而整體降低

電力設備行業(yè)發(fā)生過5次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年7月底、2021年12月中旬、2022年8月中旬。具體地：

第一次：2015年6月中旬。從2015年初到2015年6月12日行情和估值的頂點，期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了136.9％，估值抬升了132.6％，行情基本由估值提升貢獻。截至6月中旬電力設備行業(yè)估值最高為100X，位列2010年以來歷史估值的100％分位。

第二次：2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟，到2015年12月30日結束，期間電力設備指數(shù)上漲了43.6％，估值抬升了43.2％，全部由估值抬升貢獻。截至2015年12月底電力設備行業(yè)估值階段性高點為59.3X，位列2010年以來歷史估值的93.2％分位。

第三次：2016年7月底。本次行情從2016年3月初持續(xù)上漲至2016年7月26日的估值階段性高點，期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了26.7％，估值抬升了22.5％，絕大部分由估值抬升貢獻。截至2016年7月底電力設備行業(yè)估值階段性高點為49X，位列2010年以來歷史估值的84.4％分位。

第四次：2021年12月中旬。本次行情從2018年10月19日上漲至2021年12月16日的估值階段性高點，期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了320.7％，估值抬升了190.1％，主要由估值抬升貢獻，當然業(yè)績也有重要的貢獻。截至2021年12月中旬電力設備行業(yè)估值階段性高點為58.9X，位列2010年以來歷史估值的96.5％分位。

第五次：2022年8月中旬。本輪行情從2022年4月27日啟動反彈到2022年8月18日的估值本輪高點，期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了62.5％，估值抬升了51％，大部分由估值抬升貢獻。截至2022年8月中旬電力設備行業(yè)估值階段性高點為46.5X，位列2010年以來歷史估值的79.4％分位。

3

TMT拔估值行情的天花板在哪里？—參考TMT歷史表現(xiàn)

3.1 計算機拔估值行情的天花板隨時間推進而整體降低

計算機行業(yè)發(fā)生過5次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月初、2015年12月底、2018年3月下旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具體地：

第一次：2015年6月初。從2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值到達頂峰，期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了206.3％，估值抬升了166.6％，行情支撐主要由估值提升來貢獻。截至6月初計算機行業(yè)估值最高為159.7X，位列2010年以來歷史估值的100％分位。

第二次：2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟，到2015年12月30日結束，期間計算機指數(shù)上漲了63.3％，估值抬升了66.2％，全部由估值抬升來貢獻。截至2015年12月底計算機行業(yè)估值階段性高點為104.7X，位列2010年以來歷史估值的95.3％分位。

第三次：2018年3月下旬。本次行情從2018年2月7日開始上漲，到2018年3月20日達到估值階段性高點，期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了22.4％，估值抬升了25％，行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2018年3月下旬計算機行業(yè)估值階段性高點為62.5X，位列2010年以來歷史估值的75.6％分位。

第四次：2020年7月中旬。本次行情從2019年初啟動上漲，到2020年7月13日的行情和估值階段性高點，期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了114.6％，估值抬升了145.3％，行情上漲全部靠估值抬升進行貢獻。截至2020年7月中旬計算機行業(yè)估值階段性高點為91.5X，位列2010年以來歷史估值的94.1％分位。

第五次：2022年1月中旬。本輪行情從2021年5月10日開始上漲，到2022年1月19日的估值階段性高點，期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了19.5％，估值抬升了13.6％，大部分由估值抬升貢獻行情上漲。截至2022年1月中旬計算機行業(yè)估值階段性高點為55.2X，位列2010年以來歷史估值的53.6％分位。

3.2 通信拔估值行情的天花板隨時間推進而持續(xù)降低

通信行業(yè)發(fā)生過6次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2017年11月中旬、2019年3月中旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具體地：

第一次：2015年6月中旬。從2015年初行情加速到2015年6月12日行情和估值見頂，期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了143.6％，估值抬升了133.1％，上漲行情主要來自于估值提升的貢獻。截至6月中旬通信行業(yè)估值最高為95.1X，位列2010年以來歷史估值的100％分位。

第二次：2015年12月底。行情從2015年9月16日開啟，到2015年12月30日階段性估值見頂結束，期間通信指數(shù)上漲了43.8％，估值抬升了38.8％，大部分上漲貢獻都來自于估值抬升。截至2015年12月底通信行業(yè)估值階段性高點為64.8X，位列2010年以來歷史估值的95.7％分位。

第三次：2017年11月中旬。本次行情從2016年3月初開始緩慢上漲，持續(xù)到2017年11月13日達到估值階段性高點，期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了29％，估值抬升了52％，行情上漲全部由估值抬升來貢獻。截至2017年11月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為66.1X，位列2010年以來歷史估值的96.8％分位。

第四次：2019年3月中旬。本次行情從2018年11月初啟動上漲，到2019年3月12日估值階段性高點，期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了54.8％，估值抬升了55.7％，行情上漲全部靠估值抬升進行貢獻。截至2019年3月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為50.6X，位列2010年以來歷史估值的71.8％分位。

第五次：2020年7月中旬。本輪行情從2019年11月26日開始上漲，到2020年7月13日的估值階段性高點，期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了34.9％，估值抬升了52.2％，行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2020年7月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為52.8X，位列2010年以來歷史估值的78.5％分位。

第六次：2022年1月中旬。本輪行情從2021年5月11日開始上漲，到2022年1月17日的估值階段性高點，期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了22％，估值抬升了26.7％，行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2022年1月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為40.3X，位列2010年以來歷史估值的47.6％分位。

3.3 傳媒拔估值行情的天花板隨時間推進而逐步降低

傳媒行業(yè)發(fā)生過3次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月初、2015年12月下旬、2020年7月中旬。具體地：

第一次：2015年6月初。從2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值見頂，期間傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了163.2％，估值抬升了173.7％，上漲行情全部來自于估值提升的貢獻。截至6月初傳媒行業(yè)估值最高為141.8X，位列2010年以來歷史估值的100％分位。

第二次：2015年12月下旬。行情從2015年9月16日開啟，到2015年12月22日階段性估值見頂結束，期間傳媒指數(shù)上漲了47.9％，估值抬升了33.7％，上漲貢獻主要來自于估值抬升。截至2015年12月下旬傳媒行業(yè)估值階段性高點為76.1X，位列2010年以來歷史估值的89.7％分位。

第三次：2020年7月中旬。本次行情從2019年8月12日開始上漲，持續(xù)到2020年7月14日達到估值階段性高點，期間傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了66.5％，估值抬升了106.7％，行情上漲全部由估值抬升來貢獻。截至2020年7月中旬傳媒行業(yè)估值階段性高點為62X，位列2010年以來歷史估值的85.8％分位。

4

計算機估值修復已接近歷史可比“天花板”，通信、傳媒、電子尚有較大空間

成長科技板塊拔估值行情所對應的估值和百分位天花板，基本上均隨著時間的推進而整體在下降。這從電子、電氣設備、計算機、通信、傳媒的歷史行情中皆有所體現(xiàn)。當一輪新的拔估值行情演繹時，估值能達到高度和對應的歷史百分位很難超越或企及此前的高點，而每輪拔估值行情的高點整體上隨著時間的往后推進，高度不斷下降。

計算機本輪行情的估值和百分位修復高度已經接近歷史可比行情的“天花板”。截至2023年4月5日，計算機已達到82.5％的估值歷史分位，相比過去5次天花板達到的分位對比看，已經顯著超過了2018年3月下旬和2022年1月中旬，距離2015年12月底和2020年7月中，還有一定空間。但考慮到隨著時間推進，估值和分位天花板整體是下降的，因此假定計算機如果能達到歷史90％分位的話，那么對應估值將提升到75.4X，相比當前還有10.7％的提升空間。（需要重點說明的是，估值提升空間≠指數(shù)上漲空間，尤其是在當前正處于年報和一季報披露期間，隨著業(yè)績的披露，行業(yè)估值可能出現(xiàn)較大幅度的計算性偏移。后同）

通信、傳媒、電子的估值距離歷史可比“天花板”仍有很大提升空間。通信、傳媒、電子行業(yè)當前估值和分位數(shù)均遠不及歷史可比的“天花板”的位置。分別看：

通信行業(yè)當前分位數(shù)僅10.6％，假如其百分位能提升至此前哪怕最低的天花板47.6％，所對應的估值將達到39.5X，較當前還有22.7％的提升空間。

傳媒行業(yè)當前分位數(shù)為55.9％，按照“天花板”下移趨勢，假如傳媒行業(yè)估值分位數(shù)能提升到80％，其所對應的估值將達到57X，較當前還有29.5％的提升空間。

電子行業(yè)當前分位數(shù)為27.8％，同樣按照“天花板”下移的變化趨勢，假如電子行業(yè)估值分位數(shù)能提升到70％，其所對應的估值將達到56.1X，相比當前還有51.6％的提升空間。

風險提示

對比研究和以往經驗的局限性；樣本偏差等

來源：券商研報精選

關鍵詞：