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SVB暴雷的導火索是出售AFS，將“浮虧”轉化為“實虧”，但它觸動了市場擔憂貨幣政策大幅緊縮進而影響金融穩(wěn)定的“敏感神經”。文章闡述市場三大主要擔憂，分析美國流動性情況并指出，包括銀行業(yè)的美國各子市場仍運行穩(wěn)健，大銀行更優(yōu)，小銀行流動性確實有所趨緊，但并未惡化。疊加美聯(lián)儲充足的流動性危機應對工具，文章認為，市場對中小銀行流動性的擔憂有一定道理，但似乎有些“過度”。文章并分析了事件對貨幣政策、經濟和通脹形勢及市場的影響。

一、SVB暴雷的簡要經過

SVB（硅谷銀行）事件的基本經過：賣出可供出售金融資產（AFS），浮虧變實虧→擬進行股權融資→大量虧損+市場將其解讀為流動性不足，股價大跌→情緒發(fā)酵，儲戶擠提存款→倒閉。

SVB暴雷的導火索是出售AFS，將“浮虧”轉化為“實虧”。既然不出售AFS只是賬面“浮虧”，那SVB為何還要賣？一是，SVB資金來源高度依賴存款，緊縮周期下，SVB（主要是科技類初創(chuàng)企業(yè)，融資環(huán)境收緊但投資需求仍大，現(xiàn)金流出）存款快速下降，資金流出壓力加大。二是，高利率環(huán)境下，重新調整資產負債表，使其更匹配未來的高息環(huán)境。

二、SVB暴雷的影響為何如此大？市場在擔憂什么？

本質上是SVB事件觸動了市場擔憂貨幣政策大幅緊縮進而影響金融穩(wěn)定的這根“敏感神經”。實際上，SVB在其報告中詳細解釋了出售資產的行為邏輯，也對自身“穩(wěn)健”的資產負債表作了剖析，但市場“并不買賬”，或者說，市場的關注點已經從SVB延展至整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性上。市場雖然主流傾向于認為SVB事件是一個個例，大型銀行幾乎不會受到影響，也不太會誘發(fā)大的流動性危機，但對中小銀行普遍較為擔憂。其憂慮的點有三：

第一，從SVB事件“管中窺豹”，美聯(lián)儲緊縮帶來的流動性緊張可能迫使更多銀行選擇出售資產，導致銀行業(yè)會出現(xiàn)大量“實虧”。據FDIC數(shù)據，截至2022Q4，美國銀行業(yè)投資證券的未實現(xiàn)損失高達6200億美元，其中AFS的未實現(xiàn)損失為2795億美元。第二，存款來源多樣性不足的小銀行和區(qū)域性銀行是否面臨著很大的壓力。中小銀行是否也會因SVB事件恐慌情緒的蔓延而發(fā)生存款擠兌和“搬家”的現(xiàn)象，流動性風險事件由SVB這一個“點”擴展到類似銀行的一個“面”。第三，SVB“暴雷”是否會導致銀行間拆借市場和回購市場對中小銀行整體狀況的擔憂，引發(fā)“流動性分層”，帶來中小銀行整體的流動性風險。

圖1 2022年以來美國銀行業(yè)投資證券的未實現(xiàn)損失大幅上升

資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券

三、美國的流動性（尤其是銀行業(yè)）到底有沒有惡化呢？

銀行業(yè)運行穩(wěn)健，大銀行更優(yōu)，小銀行流動性確實有所趨緊，但并未惡化：

（1）資本充足率代表銀行對負債的最后清償能力，疫情以來，美國銀行的核心資本充足率雖有下降，但仍明顯高于金融危機前和監(jiān)管標準；而T1資本充足率和整體資本充足率則既優(yōu)于金融危機前，也高于疫前水平和監(jiān)管標準。截至去年末，大型、中型和小型銀行的核心資本充足率為8.3%、9.4%、10.4%，T1資本充足率為14%、13.1%、13.4%，資本充足率為15.3%，14.3%、14.4%。

（2）作為銀行業(yè)流動性重要監(jiān)測指標之一，各類銀行的貸存比去年以來有所上升，但整體均低于疫情前水平。結構上看，小型銀行貸存比確實相對偏高。截至今年3月初，美國商業(yè)銀行貸存比為68.3%，2019年末為76.1%；大型銀行、小型銀行的貸存比分別為60.1%、82.1%，2019年末分別為70.7%、88.5%。

（3）從現(xiàn)金資產占總資產比重來看，去年以來，大型銀行和小型銀行的現(xiàn)金占比均大幅回落，大型銀行仍高于疫情前水平，小型銀行則降至疫情前水平；大型銀行的現(xiàn)金占比要高于小型銀行。目前大型銀行和小型銀行的現(xiàn)金占比分別為9.8%、6.2%，疫情前分別為7.7%、6%。

（4）從銀行間市場拆借利率和拆借量看，更多代表中小銀行拆借成本的99分位擔保隔夜融資利率（SOFR）尚未偏離其中值水平，表明中小銀行的流動性并未明顯惡化?？勺鰧Ρ鹊氖?，2019年錢荒時，SOFR 99分位大幅跳升，明顯高于其中值。此外，隔夜逆回購規(guī)模仍有2.19萬億美元左右，維持在疫情以來的相對高位。但需要看到，去年下半年以來，擔保隔夜成交量有較為明顯的上升，表明銀行間流動性確實有所趨緊，結合貸存比和現(xiàn)金資產占比來看，可能更多體現(xiàn)為小型銀行的流動性趨緊。

其他市場方面，如票據和公司債市場的流動性也沒有惡化的跡象。作為美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的監(jiān)控者，美聯(lián)儲在3月貨幣政策報告專欄中，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性進行了整體評估，認為金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定，但需要關注少數(shù)非銀市場（生命保險、對沖基金）的風險。

綜上，市場擔憂中小銀行的流動性有一定道理，但目前來看似乎有些“過度”。

四、假設后續(xù)流動性事件繼續(xù)升級，美聯(lián)儲有什么工具？

不管是從SVB暴雷本身的特殊性（經營模式和資負表結構），還是從當下美國整體的流動性和銀行業(yè)運行來看，雖然中小銀行的流動性問題值得持續(xù)關注，但SVB事件引發(fā)美國銀行乃至金融系統(tǒng)更大的流動性危機的可能性還比較低。并且，美國官方對SVB事件的處理非常迅速，表態(tài)也非常積極，市場恐慌情緒已經有所消退。

再退一步來說，假如SVB倒閉后續(xù)真的引發(fā)了以中小銀行業(yè)為中心的流動性危機出現(xiàn)和蔓延，聯(lián)儲也有充足的工具來應對：

一是常備性借貸便利（SRF）和貼現(xiàn)窗口，即便考慮到“污點效應”，美聯(lián)儲還可以重啟TAF或啟用與之類似的工具，來為銀行提供流動性。TAF設立于金融危機期間，聯(lián)儲通過匿名拍賣方式為儲蓄機構提供貸款。二是，如果銀行流動性風險外溢，聯(lián)儲也有豐富工具箱來應對。在金融危機和疫情期間，美聯(lián)儲曾設立多達十余種工具來為各類金融市場提供流動性支持，當然，還有美聯(lián)儲的“終極大招”QE，必要時刻，美聯(lián)儲可能暫停QT，臨時性地再次購買資產，比如去年英央行因養(yǎng)老金沖擊再次出手購債。三是，若出現(xiàn)重要金融機構面臨倒閉的極端情景，美聯(lián)儲還可以直接及時對其進行援助。在經過金融危機之后，美聯(lián)儲和財政部對類似風險苗頭的反應應該會更加迅速，類比彼時救助貝爾斯登和AIG，但會更加及時。

表1 美聯(lián)儲流動性支持工具簡要匯總

資料來源：FED，華創(chuàng)證券

五、對貨幣政策會有影響嗎？目前來看不會

目前看，在SVB事件不觸發(fā)進一步流動性危機情況下，考慮到通脹、就業(yè)和經濟的韌性，基本不會對美聯(lián)儲政策產生影響。當下，美國通脹尤其是核心通脹仍具韌性，通脹寬度沒有實質性回落，通脹預期還是偏高；勞動力市場依然緊俏，就業(yè)增長強勁，工資增速雖有下降但依然明顯高于歷史正常區(qū)間和聯(lián)儲合意水平，經濟硬著陸的跡象也未出現(xiàn)，筆者預計四季度才可能看到美國出現(xiàn)淺衰退，由此，美聯(lián)儲加息的步伐還不會停止，如鮑威爾所言，“最終利率水平可能高于此前預期”。目前來看，基準情形可能是加到5.5%，年內降息的概率也極低。

在SVB事件和2月非農數(shù)據公布后，市場對終端利率和加息路徑又有所下修，期貨市場預計的3月加息50bp的概率又回到了50%以下，終點利率從5.69%回落至5.29%。實際上，鑒于美聯(lián)儲決策的“數(shù)據依賴性”，上半年可能會反復出現(xiàn)市場預期不斷調整修正的過程，進而也會帶來資產價格的大幅波動。

六、基于當下經濟和通脹形勢，對美股和美債的看法？

就美股而言，從風險溢價看，性價比已經降至了歷史低位。從長期的盈利匹配度來看，美股相對盈利依然較為高估，股指對聯(lián)儲寬松預期似乎搶跑過多。再有SVB事件可能會對科技股和銀行股的風險偏好產生一定拖累。綜上，我們并不太看好今年美股行情，震蕩偏弱依然或是主基調。

就美債來看，從經濟因素定價的角度考慮，目前價格依然偏貴，聯(lián)儲的加息也仍然落后于經濟（泰勒規(guī)則）。在利率維持高位、通脹仍高出聯(lián)儲合意水平、美國經濟大概率溫和衰退的背景下，筆者認為，對長端美債收益率的下行幅度不宜抱有過高期待，甚至于，如果未來兩三個月就業(yè)和通脹數(shù)據仍然不見降溫，美債利率還有接近前高的可能。

七、市場對SVB倒閉影響的評估

表2 市場對SVB倒閉帶來的風險蔓延可能的評估

資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券整理

作者：張瑜、付春生，華創(chuàng)證券，張瑜系首席宏觀分析師

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