調(diào)整的背后和兩個重要支撐

(資料圖)

A股策略展望

回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當(dāng)前性價比如何？重點關(guān)注五大方向》中判斷成長悲觀預(yù)期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體等五大重點方向；2月月報我們判斷“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標(biāo)提示成長將再度領(lǐng)航。

一、當(dāng)前市場處于什么位置？為何近期出現(xiàn)波動？

首先從估值水位來看，以股權(quán)風(fēng)險溢價為參考，上證綜指已從去年底的極端值回落到當(dāng)前接近均值水平。意味著從指數(shù)位置而言，當(dāng)前已修復(fù)到了一個相對正常、合理的位置。若后續(xù)指數(shù)要進(jìn)一步上行，則需要看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度、或政策力度上的超預(yù)期。而當(dāng)前，上述兩點均需等待更多信號。股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量權(quán)益資產(chǎn)性價比的重要指標(biāo)。從當(dāng)前來看，在經(jīng)歷去年11月以來的底部修復(fù)后，上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價從超過三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端值，回落至當(dāng)前接近三年滾動平均的水平。

其次，從各行業(yè)的交易擁擠度來看，當(dāng)前部分熱門行業(yè)、賽道擁擠度也已回升至歷史較高水平，顯示短期市場交易結(jié)構(gòu)有所惡化。擁擠度是我們獨家構(gòu)建、用于衡量熱門賽道交易情緒的重要指標(biāo)，在短期擇時上有較好的指示效果。我們觀察到，隨著年初以來以信創(chuàng)、半導(dǎo)體、通信等為代表的成長板塊引領(lǐng)市場修復(fù)，當(dāng)前主要行業(yè)、賽道擁擠度都有了明顯的提升，部分熱門賽道擁擠度更已來到歷史較高水平。

此外，資金面上，當(dāng)前市場缺乏強(qiáng)有力的趨勢性增量資金，兩融、“游資”等活躍加速市場了風(fēng)格輪動，也加劇市場熱點的波動。年初外資大幅流入，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，成為市場上漲重要驅(qū)動。但進(jìn)入2月以來，外資流入明顯放緩，至今陸股通北上資金累計流入規(guī)模僅166億元。與此同時，國內(nèi)公募、私募等機(jī)構(gòu)資金尚未“接棒”入場。而兩融、“游資”等交易活躍，占全市場成交比重從年初時的7％左右快速提升至當(dāng)前的8.3％，也加速市場了風(fēng)格輪動，也加劇市場熱點的波動。

因此近期市場隨著指數(shù)貝塔性的修復(fù)后，在兩融、“游資”等活躍下，進(jìn)入到了一個風(fēng)格快速輪動的狀態(tài)。并且在多個板塊擁擠度升至高位后，市場也就此出現(xiàn)調(diào)整。

二、后續(xù)市場的兩個支撐

中期維度，我們傾向于認(rèn)為市場并不存在顯著的回調(diào)風(fēng)險，整體仍處于積極可為的窗口：

1、當(dāng)前仍是一個經(jīng)濟(jì)趨勢性復(fù)蘇、政策寬松的窗口。2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心邏輯并未動搖。近期不管是宏觀數(shù)據(jù)還是高頻的微觀數(shù)據(jù)，都在驗證經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇通道中。1月新增貸款4.9萬億取得“開門紅”，規(guī)模不管是對比歷年同期還是單月規(guī)模都是歷史新高。與此同時，從高頻數(shù)據(jù)來看：市內(nèi)交通方面，主要城市擁堵延時指數(shù)已超往年，地鐵客運也恢復(fù)至疫情前水平；生產(chǎn)端，動力煤日耗回升至季節(jié)性高位。螺紋鋼、PTA、滌綸長絲和半鋼胎等開工率也顯著回升。同時，根據(jù)百年建筑網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日（正月廿四）全國建筑施工企業(yè)開復(fù)工率已回升至76.5％，較上周同期環(huán)比大幅增長38.1％。

2、資金層面，雖然階段性流入放緩，但今年仍將重回增量市場。

1）外資方面，近期配置盤仍在持續(xù)流入。2023年中國復(fù)蘇驅(qū)動下，外資流入方興未艾。近期，盡管由于交易盤資金獲利了結(jié)、海外美聯(lián)儲加息預(yù)期再次出現(xiàn)升溫等因素導(dǎo)致外資流入邊際放緩，但配置盤資金仍在持續(xù)流入。根據(jù)我們的估算，2月至今外資配置盤已累計流入458億元。

我們在2月4日報告《外資“撤退”了嗎？配置盤方興未艾》中已經(jīng)提示，2023年在中國復(fù)蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產(chǎn)優(yōu)勢重現(xiàn)。與此同時，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。2023年，我們認(rèn)為外資流入規(guī)模有望達(dá)到4000-5000億元的水平。

2）公募方面，近期贖回壓力有所減弱，發(fā)行也開始出現(xiàn)回暖跡象，本周基金新發(fā)規(guī)模121億份。歷史經(jīng)驗上看，新基金成立份額與基金重倉股過去一季度收益率呈較強(qiáng)正相關(guān)。2022年11月以來市場迎來修復(fù)，公募基金凈值顯著改善，預(yù)計后續(xù)基金發(fā)行也將持續(xù)回暖。私募方面，根據(jù)我們的測算，截至2月10日股票私募多頭的倉位為67.02％，整體仍處在歷史低位。險資方面，自2022年11月權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）頭寸也已開始底部回升。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策寬松的宏觀背景，以及后續(xù)逐步回暖的資金面，均將為市場提供支撐。因此，對于短期的調(diào)整也不必過度恐慌，還是在結(jié)構(gòu)里找機(jī)會。

三、配置建議：短期積極挖掘低位補漲機(jī)會，中期繼續(xù)布局成長并戰(zhàn)略看多“大煉化”等周期

3.1、繼續(xù)關(guān)注“出行鏈”的修復(fù)機(jī)會

上周我們根據(jù)擁擠度的相對位置，建議關(guān)注處在低位的“出行鏈”機(jī)會。當(dāng)前，一方面“出行鏈”相關(guān)行業(yè)基本面修復(fù)良好，同時擁擠度已處于歷史低位，后續(xù)有望補漲、修復(fù)。重點關(guān)注：航空運輸、酒店、餐飲旅游、景區(qū)等。

3.2、尋找成長中的低位補漲機(jī)會，中期繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局

在近期板塊加速輪動中，尋找成長中景氣度較高、但當(dāng)前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細(xì)分方向，掘金低位補漲機(jī)會：儲能、軍工、電力；中期，繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局。一方面，重點關(guān)注當(dāng)前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉(zhuǎn)，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、消費電子、5G、傳媒；另一方面，對于當(dāng)前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉位中的成長板塊，重點掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細(xì)分行業(yè)，把握高增長細(xì)分方向、以及個股α機(jī)會：風(fēng)電、光伏、汽車零部件。

3.2.1、景氣度：成長23E增速靠前，細(xì)分方向表現(xiàn)與景氣水平基本匹配

年初以來，成長行業(yè)表現(xiàn)與景氣水平基本匹配，景氣越高的方向漲幅越顯著。景氣作為影響成長行業(yè)的最核心因子，對股價有著較強(qiáng)指引效果。年初以來，以信創(chuàng)、人工智能為代表的2023年高景氣成長方向引領(lǐng)市場上漲。而儲能、電力、軍工等部分成長行業(yè)景氣水平同樣維持高位，但年初以來漲幅相對落后，高景氣支撐下或?qū)⒋嬖谘a漲機(jī)會。

而從中長期看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)，景氣優(yōu)勢較為明顯。綜合2022E和2023E的一致預(yù)測盈利增速來看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)和困境反轉(zhuǎn)區(qū)間。具體來看，成長板塊中屬于景氣延續(xù)的賽道有電力、儲能、新能源車、智能汽車、光伏、軍工等，屬于困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)有計算機(jī)、傳媒、消費電子、半導(dǎo)體、元宇宙等。同時，相較于消費醫(yī)藥、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長板塊在景氣度方面整體優(yōu)勢明顯，中長期配置價值仍較為顯著。

3.2.2、擁擠度：成長中部分方向擁擠度仍處于中等水位

經(jīng)歷去年12月以來的上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部明顯回升，而部分方向擁擠度當(dāng)前仍處于中等水平。去年12月下旬，成長板塊擁擠度再度降至低位，我們率先判斷成長悲觀預(yù)期已充分釋放，并將信創(chuàng)作為首推。而經(jīng)歷近期上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段，但儲能、特高壓、電力等部分方向擁擠度仍處于相對低位，且后續(xù)消化擁擠度的壓力相對較低。

3.2.3、估值：多處于歷史低位

成長賽道估值多已處于歷史低位，多數(shù)行業(yè)估值分位不到30％。從2010年以來的估值分位數(shù)口徑上看，以通信、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、電子、軍工等為代表的多數(shù)成長賽道估值已經(jīng)回落至30％以下的歷史低位，估值性價比凸顯。

3.3、戰(zhàn)略看多中國復(fù)蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅(qū)動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機(jī)遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進(jìn)口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明朗，且海外、國內(nèi)均未對中國復(fù)蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經(jīng)濟(jì)迸發(fā)出更強(qiáng)動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業(yè)盈利改善。

本周A股市場回顧

A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場跟蹤

風(fēng)險提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 為代表的 較高水平 股權(quán)風(fēng)險溢價