【報(bào)告導(dǎo)讀】基于“東升西降”的海外衰退+國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的邏輯當(dāng)下正迎來越來越多的挑戰(zhàn)。面對(duì)宏觀波動(dòng)率上行，投資者應(yīng)縮短久期，捕捉當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向上動(dòng)能進(jìn)行積極的防御。

Summary

(資料圖片)

摘要

1“吃飯”行情或已告一段落

本周（2023年2月13日-2023年2月19日）主要寬基和風(fēng)格指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的下跌，尤其是前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的小盤股（以中證 1000 為代表）也難以為繼，我們?cè)诖汗?jié)后提出”吃飯行情“正進(jìn)入類似于去年 7-8 月的“甜點(diǎn)階段”，而在上周周報(bào)中我們提示這一階段或已“行至尾聲”。當(dāng)下看，市場(chǎng)在過去一段時(shí)間對(duì)于基本面的搶跑交易已經(jīng)到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)：一方面在不同投資者的預(yù)期都充分表達(dá)之后，交易層面其實(shí)存在較大擾動(dòng)：北上交易型資金出現(xiàn)大幅流出，與此同時(shí)機(jī)構(gòu)持有為主的 ETF 也出現(xiàn)明顯凈贖回；另一方面當(dāng)預(yù)期不能跑得比現(xiàn)實(shí)更遠(yuǎn)時(shí)，以人工智能為代表的主題投資也在監(jiān)管降溫中“熄火”。交易動(dòng)量扭轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)原有驅(qū)動(dòng)邏輯的變化則顯得重要：當(dāng)下最重要的問題是，國(guó)內(nèi)溫和“弱復(fù)蘇”和“海外衰退+通脹回落+聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向”正被逐步證偽。

2經(jīng)濟(jì)中向上修復(fù)的動(dòng)能仍在，可以適當(dāng)把握。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，當(dāng)下到了開始驗(yàn)證疫情放開之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色的階段，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)終將匯合：（1）消費(fèi)的右側(cè)修復(fù)基本上已經(jīng)到了臨界點(diǎn)，需要新的驅(qū)動(dòng)力促使消費(fèi)恢復(fù)到投資者期待的長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道。（2）實(shí)物投資需求逐步恢復(fù)和落地，帶來了以黑色系和化工為代表的中上游制造業(yè)企業(yè)開工率明顯修復(fù)，但還遠(yuǎn)不及疫情前水平，向上爬坑的動(dòng)能仍在。（3）地產(chǎn)銷售有所回暖，但就像此前我們所提示的一樣，地產(chǎn)的數(shù)據(jù)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，這也就意味著其實(shí)市場(chǎng)更關(guān)心的是后續(xù)回暖的持續(xù)性和幅度，這牽涉到了消費(fèi)向上的彈性。所以目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)已經(jīng)走到了一個(gè)關(guān)鍵的路口：其中既有積極的力量，企業(yè)開工率回暖，實(shí)物工作量逐步落地，但也有隱憂：消費(fèi)復(fù)蘇仍存在瓶頸，而房地產(chǎn)復(fù)蘇的程度需要觀測(cè)。值得一提的是，關(guān)于地產(chǎn)的核心矛盾正在從 12 月以來的二手房和竣工的回暖轉(zhuǎn)移到“開發(fā)商拿地”+地方政府債務(wù)問題，那么相比之下更有利于房地產(chǎn)而不是地產(chǎn)竣工鏈。需要強(qiáng)調(diào)的是，“弱復(fù)蘇”在債務(wù)周期的中后段是較難實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)下最優(yōu)策略是圍繞著向上動(dòng)能進(jìn)行階段性布局，一旦證真則確認(rèn)“強(qiáng)復(fù)蘇”，如果未來某個(gè)時(shí)刻證偽也難回“弱復(fù)蘇”，而是經(jīng)濟(jì)在償債周期中持續(xù)的收縮。

3海外通脹壓力回?cái)[，仍將壓制長(zhǎng)久期資產(chǎn)

自 2022 年 6 月美國(guó) CPI 見頂回落以來，其中就有不少月份（2022 年的 8 月、9 月以及 2023 年的 1 月）通脹回落的幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。通脹預(yù)期的反復(fù)也就會(huì)造成市場(chǎng)的交易不斷在“通脹回落-衰退預(yù)期主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策-利率下行-有利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)”和“通脹回歸-美聯(lián)儲(chǔ)鷹派-壓制長(zhǎng)久期資產(chǎn)”這兩種路徑下?lián)u擺。當(dāng)下明顯到了通脹預(yù)期再次回?cái)[的時(shí)刻。短期來看，在通脹預(yù)期再次“被打臉”之后，聯(lián)邦基金期貨所隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)和終點(diǎn)目標(biāo)利率均出現(xiàn)上調(diào)。長(zhǎng)期來看，通脹的粘性最終會(huì)帶來美元的長(zhǎng)期購(gòu)買力下降，資產(chǎn)開始定價(jià)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期趨勢(shì)性上行。但即使這一刻到來，美元貶值路徑和投資者想象的完全不一樣：利率中樞將會(huì)長(zhǎng)期上移，大宗商品系統(tǒng)升值，但對(duì)于股票的長(zhǎng)期估值帶來了持續(xù)的壓制。

4仍是可以“積極防御”的時(shí)期

2022 年 12 月開始，基于“東升西降”的海外衰退+國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的邏輯當(dāng)下正迎來越來越多的挑戰(zhàn)。將各個(gè)行業(yè)當(dāng)作一個(gè)整體看，投資者預(yù)期最大的悖論或許在于對(duì)分子端的盈利修復(fù)提出的是“強(qiáng)復(fù)蘇”的假設(shè)，卻又對(duì)流動(dòng)性與通脹有著“弱復(fù)蘇”的要求。所以我們認(rèn)為，應(yīng)該縮短久期+捕捉當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向上動(dòng)能進(jìn)行積極的防御：一方面，聚焦經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能中生產(chǎn)恢復(fù)的積極因素：煤炭、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、化工和鋼鐵；第二，關(guān)注通脹的反彈力量正在凝聚：油運(yùn)、油；第三，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率向下放大風(fēng)險(xiǎn)的提前準(zhǔn)備，包括：電力運(yùn)營(yíng)、建筑，更多重資產(chǎn)領(lǐng)域的國(guó)企。對(duì)于我們年度推薦的有色金屬而言，重新布局的時(shí)點(diǎn)或在臨近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)物投資需求不及預(yù)期；流動(dòng)性大幅寬松；海外通脹超預(yù)期回落。

報(bào)告正文

1

價(jià)值風(fēng)格重新占優(yōu)

本周（2022年02月13日至17日，下同）主要寬基和風(fēng)格指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的下跌，尤其是前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的小盤股（以中證1000為代表）也難以為繼，我們?cè)诖汗?jié)后提出的“甜點(diǎn)”行情和上周開始提示的“甜點(diǎn)”行情行至尾聲逐步兌現(xiàn)。具體來看，本周大小盤的分化明顯收斂，回調(diào)之中，價(jià)值風(fēng)格更具韌性。行業(yè)上，傳統(tǒng)能源板塊與部分“順周期”板塊（食品飲料、紡織服裝、建材、鋼鐵等）明顯表現(xiàn)更好，而高端制造、金融地產(chǎn)、有色和農(nóng)林牧漁表現(xiàn)較差。

市場(chǎng)在過去一段時(shí)間對(duì)于基本面的搶跑交易已經(jīng)達(dá)到臨界點(diǎn)：

（1）投資者在基于各自的預(yù)期進(jìn)行充分交易之后，交易層面的擾動(dòng)逐步浮出水面：一方面，在海外通脹回?cái)[的背景下，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能延長(zhǎng)、終點(diǎn)利率可能抬升的風(fēng)險(xiǎn)，北上交易型資金出現(xiàn)了明顯的凈賣出；另一方面，由于前期反彈可能已經(jīng)使得部分投資者的預(yù)期收益率提前實(shí)現(xiàn)，我們觀測(cè)的基金負(fù)債端代理指標(biāo)——以機(jī)構(gòu)持有為主的ETF均出現(xiàn)了明顯的凈贖回。

（2）在所有的邊際交易結(jié)束之后，投資者不得不面對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化和當(dāng)下市場(chǎng)定價(jià)之間的“裂縫”：一方面市場(chǎng)對(duì)于以房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁為代表的過去受損較為嚴(yán)重的板塊保有較大的凈利潤(rùn)反轉(zhuǎn)預(yù)期，認(rèn)為它們的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)能夠在2023年就回到長(zhǎng)期趨勢(shì)的上方；而另一方面，市場(chǎng)并不懷疑以電新、TMT（除電子）為代表的高端制造和上游資源行業(yè)的盈利持續(xù)性，認(rèn)為它們2023年的利潤(rùn)仍將在長(zhǎng)期趨勢(shì)上方。認(rèn)為差的行業(yè)會(huì)反轉(zhuǎn)，好的行業(yè)會(huì)更好，自下而上分析師加總在分子端認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的分子是一個(gè)“強(qiáng)復(fù)蘇”，但是市場(chǎng)交易的邏輯則認(rèn)為是一個(gè)流動(dòng)性寬松的“弱復(fù)蘇”。

而即便是短期內(nèi)更不可能被證偽的、代表更遙遠(yuǎn)未來的以ChatGPT為代表的人工智能主題投資，也因?yàn)楸贿^度交易而引來了監(jiān)管和媒體的關(guān)注，導(dǎo)致其突然“熄火”。

當(dāng)市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)無法走得比現(xiàn)實(shí)更遠(yuǎn)時(shí)，我們認(rèn)為就到了應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)實(shí)本身的時(shí)刻：一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色正在浮出水面，另一方面海外通脹粘性已經(jīng)顯現(xiàn)。過去兩個(gè)月來的國(guó)內(nèi)外順風(fēng)環(huán)境正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)此前基于弱復(fù)蘇的交易也將在新的宏觀波動(dòng)率放大過程中迎來回?cái)[時(shí)刻。

2

國(guó)內(nèi)宏觀波動(dòng)率放大：做好兩手準(zhǔn)備

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，當(dāng)下到了開始驗(yàn)證疫情放開之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色的階段：

（1）消費(fèi)的右側(cè)修復(fù)基本上也已經(jīng)到了臨界點(diǎn)，需要新的驅(qū)動(dòng)力促使消費(fèi)進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從出行鏈上看，全國(guó)10大城市的地鐵客運(yùn)量已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前水平，全國(guó)6大航空公司的客運(yùn)量也已經(jīng)恢復(fù)至2020年以來的峰值水平附近。

（2）實(shí)物投資需求逐步恢復(fù)和落地，建筑業(yè)新訂單PMI大幅回升至57.40，接近2020年以來的峰值水平，而非制造業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期PMI創(chuàng)2020年以來的新高。與之對(duì)應(yīng)的，以黑色系和化工為代表的中上游制造業(yè)企業(yè)開工率明顯修復(fù)，但還遠(yuǎn)不及疫情前水平，仍有較大修復(fù)空間。

（3）地產(chǎn)銷售有所回暖，但回暖的幅度和持續(xù)性仍存在爭(zhēng)議，有待進(jìn)一步觀測(cè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的1月份房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，70個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)同比企穩(wěn)，而環(huán)比繼續(xù)回升至0％，預(yù)示著房地產(chǎn)銷售有所回暖。但就像此前我們所提示的一樣，地產(chǎn)的數(shù)據(jù)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，這也就意味著其實(shí)市場(chǎng)更關(guān)心的是后續(xù)回暖的持續(xù)性和幅度。

所以目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)已經(jīng)走到了一個(gè)關(guān)鍵的路口：其中既有積極的力量，比如企業(yè)開工率回暖，實(shí)物工作量逐步落地，但也有隱憂：消費(fèi)復(fù)蘇仍存在瓶頸，而房地產(chǎn)復(fù)蘇的程度和持續(xù)性成為消費(fèi)向上彈性的關(guān)鍵。對(duì)于開始于2022年12月的經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)來說，當(dāng)下從復(fù)蘇初期（預(yù)期修復(fù)，流動(dòng)性寬松）已經(jīng)開始走向?qū)嵨锕ぷ魍七M(jìn)落地（開工率回升、資金偏緊）的狀態(tài)。

中期視角看，在債務(wù)周期中后段的經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)持續(xù)處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)，要么最終復(fù)蘇證偽，要么資產(chǎn)負(fù)債表重回?cái)U(kuò)張，往強(qiáng)復(fù)蘇發(fā)展。當(dāng)下阻力最小的方向是，隨著春季復(fù)工的推動(dòng)，靠近工業(yè)生產(chǎn)的領(lǐng)域有修復(fù)的空間。同時(shí)從地方債務(wù)——房地產(chǎn)這一環(huán)節(jié)的矛盾看，自2022年12月開始竣工和二手房是房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心矛盾，因此地產(chǎn)鏈（特別是竣工端）的表現(xiàn)優(yōu)于房地產(chǎn)；但到了當(dāng)下，地方政府債務(wù)與地產(chǎn)拿地成為核心矛盾，房地產(chǎn)板塊本身將有望占優(yōu)。

3

海外通脹壓力回?cái)[，不利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)

1月美國(guó)通脹和零售再次超出市場(chǎng)預(yù)期，海外通脹壓力再次回?cái)[。自2022年6月美國(guó)CPI見頂回落以來，其中就有不少月份（2022年的8月、9月以及2023年的1月）通脹回落的幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。通脹的預(yù)測(cè)變得越來越難以把握，通脹預(yù)期的反復(fù)也就會(huì)造成市場(chǎng)的交易不斷在“通脹回落-衰退預(yù)期主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策-利率下行-有利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)”和“通脹回歸-美聯(lián)儲(chǔ)鷹派-壓制長(zhǎng)久期資產(chǎn)”這兩種路徑下?lián)u擺。當(dāng)下明顯到了通脹預(yù)期再次回?cái)[的時(shí)刻。

短期來看，在通脹預(yù)期再次“被打臉”之后，聯(lián)邦基金期貨所隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)和終點(diǎn)目標(biāo)利率均出現(xiàn)上調(diào)：在2月初市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2023年年中就會(huì)停止加息，且利率低于5％；但1月數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)延長(zhǎng)一次加息，并且最終目標(biāo)利率高達(dá)5.3％，超出2月初30BP。這導(dǎo)致2月初以來1Y/10Y美債利率再次上行，但不同之處在于1Y觸及5％創(chuàng)下新高，10Y并未超出前高。

但長(zhǎng)期來看，通脹的粘性最終會(huì)帶來美元的長(zhǎng)期購(gòu)買力下降，資產(chǎn)開始定價(jià)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期趨勢(shì)性上行。通過對(duì)比當(dāng)前和美國(guó)70年代CPI的走勢(shì)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一輪CPI自2022年6月見頂回落至今，回落的幅度和相同時(shí)間長(zhǎng)度下的1970s（1974年12月至1975年7月）基本一致，如果我們假定未來11個(gè)月美國(guó)CPI回落幅度與1975年7月后11個(gè)月一致，則到2023年12月美國(guó)CPI將達(dá)到2.9％。但需要提醒投資者注意的是，1970s美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度遠(yuǎn)超過當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度也遠(yuǎn)超過當(dāng)前，當(dāng)下現(xiàn)實(shí)是利率上升——美元升值——抑制通脹這一場(chǎng)景稍有放緩，通脹壓力就會(huì)出現(xiàn)回?cái)[。無論路徑如何，在本輪美元反彈后，長(zhǎng)期通脹預(yù)期將會(huì)趨勢(shì)性上行，最終帶來美元購(gòu)買力下降，但這一路徑和市場(chǎng)投資者的預(yù)期完全不同。

而在上述高通脹、高利率的環(huán)境下，明顯不利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值擴(kuò)張，這一點(diǎn)我們?cè)诖饲暗?970s美股復(fù)盤時(shí)討論過：在經(jīng)歷了1974年估值大幅下行之后，美股的估值中樞十分穩(wěn)定，基本上不漲估值，只漲盈利。

4

積極防御，為宏觀波動(dòng)率上行作好準(zhǔn)備

2022年12月開始，基于“東升西降”的海外衰退+國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的邏輯正面臨越來越多因素的逆轉(zhuǎn)。在債務(wù)周期的十字路口，“弱復(fù)蘇”并不是潛在的選項(xiàng)。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)中向上的力量是圍繞著生產(chǎn)的修復(fù)和等待房地產(chǎn)問題的最終揭曉，這將成為市場(chǎng)關(guān)注的重心。海外來看，美債收益率+美元指數(shù)下行的趨勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這一因素或許對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格更為不利。

所以我們認(rèn)為，當(dāng)下市場(chǎng)應(yīng)該利用向上動(dòng)能因素進(jìn)行積極的防御：一方面，聚焦經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能中、圍繞著生產(chǎn)恢復(fù)的積極向上的因素：煤炭、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、化工和鋼鐵；第二，關(guān)注通脹的反彈力量正在凝聚：油運(yùn)、油；第三，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率向下放大的風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行的提前準(zhǔn)備，包括：電力運(yùn)營(yíng)、建筑，以及更多重資產(chǎn)領(lǐng)域的國(guó)企。對(duì)于我們年度推薦的有色金屬（銅、金、鋁），向上動(dòng)能最大的時(shí)期仍未到來，不過重新布局的時(shí)點(diǎn)或在臨近。

5風(fēng)險(xiǎn)提示

1）實(shí)物投資需求不及預(yù)期。如果國(guó)內(nèi)實(shí)物投資需求不及預(yù)期，則意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期落空，文中有關(guān)實(shí)物需求恢復(fù)帶來的投資機(jī)遇判斷將不再成立。

2）流動(dòng)性大幅寬松。如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)持續(xù)下行，央行超預(yù)期釋放流動(dòng)性，則成長(zhǎng)風(fēng)格可能全面占優(yōu)，不符合文中基本面假設(shè)。

3）海外通脹超預(yù)期回落。如果海外通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會(huì)被證偽。

來源：券商研報(bào)精選

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