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核心觀點

2023年1月信貸“開門紅”，帶動新增社會融資規(guī)模超預期。1）社融結構：主要支撐是人民幣貸款投放強勁，委托、信托貸款壓降趨緩也有一定幫助；拖累因素在于政府債和企業(yè)直接融資偏弱，表外票據融資縮量。2）貸款結構：在企業(yè)中長期貸款支撐下，1月人民幣貸款創(chuàng)歷史新高。人民幣信貸支撐主要在企業(yè)中長期貸款，企業(yè)短期貸款也貢獻較多增量；拖累則是居民中長期貸款、居民短期貸款和表內票據貼現。3）貨幣供應量：M1、M2增速同步提升。隨著第一波疫情沖擊波結束，中國經濟逐漸重啟，企業(yè)經營有所恢復，且人民幣信貸投放偏強，助力企業(yè)部門現金流回暖。

金融數據“開門紅”，其中有哪些2023年“穩(wěn)信用”的線索？

哪些亮點有望延續(xù)？1）企業(yè)中長期貸款強勢表現有望在2023年持續(xù)。首先是，企業(yè)貸款內生需求有所恢復。第一波疫情沖擊波過后，中國經濟逐步重啟，企業(yè)預期回暖；2022年四季度貸款需求指數超季節(jié)性走高，后續(xù)企業(yè)中長期貸款的內生需求有望隨經濟復蘇進一步回升。其次是，結構性貨幣政策續(xù)力支持。2023年1月央行發(fā)文延續(xù)實施碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款等三項結構性貨幣政策工具。最后是，基建“穩(wěn)增長”積極發(fā)力。2022年政策性開發(fā)性金融工具的配套融資需求有待釋放，春節(jié)假期后經濟大省開大會，全力以赴拼經濟，釋放出積極的政策信號。2）委托貸款和信托貸款壓降規(guī)模減少，對社融的支撐有望持續(xù)。自2018年資管新規(guī)發(fā)布以來，融資類信托業(yè)務已經逐步規(guī)范，2023年1月社融口徑委托貸款和信托貸款的存量規(guī)模較2017年年末已分別下滑19％和44％，待壓降的存量業(yè)務規(guī)模已顯著減少。 哪些拖累曇花一現？1）政府債發(fā)行對新增社融的拖累是短期的。政府債融資規(guī)模同比減少，受到去年同期政府債發(fā)行前置，以及今年春節(jié)時間靠前的“錯位”影響。預計2023年全年政府債凈融資7.5萬億元，與2022年基本持平。2）非金融企業(yè)股票融資規(guī)模后續(xù)可能逐步回暖，2023年有望同比多增。近期資本市場改革“緊推進”，股票市場全面注冊制改革正式啟動，有助于暢通企業(yè)融資渠道；隨著中國經濟的逐漸復蘇，2023年A股市場的表現大概率強于2022年，也有助于企業(yè)股票融資規(guī)模回升。 哪些隱憂尚未消退？1）居民貸款需求不足，房貸償還意愿較強。受三年疫情的累積效應影響，居民資產負債表受損、實際償債壓力大，對經濟和就業(yè)的預期偏弱，信心恢復或仍需時日。2）外幣貸款可能繼續(xù)拖累“穩(wěn)信用”，出口下行對外幣貸款的需求存在負面影響；海外高利率環(huán)境下，外幣貸款成本偏高。3）表內外票據融資規(guī)模整體縮量，票據新規(guī)落地實施，“擠水分”可能使銀行承兌匯票的開票規(guī)模趨勢性走弱。

一

“開門紅”成色如何？

1、新增社融超預期

2023年1月新增社會融資規(guī)模為59800億元，同比少增1959億元，但高于市場一致預期的5.68萬億，社融存量同比增速較上月下行0.2個百分點至9.4％。從分項數據看，新增社融的主要支撐是人民幣貸款投放強勁，委托、信托貸款壓降趨緩也有一定幫助；新增社融的拖累因素在于政府債和企業(yè)直接融資偏弱，表外票據融資縮量。

一是，人民幣信貸投放強勁，是社融規(guī)模超預期的核心原因。2023年1月人民幣貸款表現強勁，同比多增7312億元，創(chuàng)社融口徑人民幣貸款單月投放規(guī)模的歷史新高。不過，外幣貸款折合人民幣減少131億元，已連續(xù)10個月凈償還，同比2022年1月高位減少1162億元。 二是，表外委托、信托貸款壓降放緩，對社融構成一定支撐。其中，委托貸款同比多增156億元，相比18年-22年同期多增767億元；信托貸款同比少減618億元，相比18年-22年同期少減8億元。此外，表外未貼現銀行承兌匯票規(guī)模同比少增1770億元，但相比過去5年同期均值偏離不大。 三是，政府債和企業(yè)直接融資縮量，是社融的重要拖累所在。1）政府債券凈融資4140億元，同比少增1886億元，受到去年同期政府債發(fā)行前置，以及今年春節(jié)時間靠前的“錯位”影響。2）企業(yè)債凈融資1486億元，同比少增4352億元，相比18年-22年同期少增2603億元。當前AA級中票信用利差處于2016年以來的89％分位，發(fā)債成本偏高，一定程度上抑制著企業(yè)債券融資的意愿。3）非金融企業(yè)境內股票融資964億元，同比少增475億元，相比18年-22年同期多增198億元。

2、企業(yè)中長貸歷史新高

在企業(yè)中長期貸款的支撐下，1月人民幣貸款創(chuàng)歷史新高。2023年1月新增人民幣貸款為49000億元，同比多增9200億元，相比18年-22年同期多增14940億元；貸款存量同比增長11.3％，較上月提升0.2個百分點。人民幣信貸支撐主要在企業(yè)中長期貸款，企業(yè)短期貸款也貢獻較多增量；拖累因素則是居民中長期貸款、居民短期貸款和表內票據貼現。

居民貸款同比繼續(xù)縮量。1）居民短期貸款341億元，同比少增665億元，相比18年-22年同期少增1493億元。2）居民中長期貸款2231億元，同比少增5193億元，相比18年-22年同期少增5217億元，縮量至去年同期的30％。 企業(yè)中長期貸款創(chuàng)歷史新高。1）企業(yè)短期貸款15100億元，同比多增5000億元，相比18年-22年同期多增8455億元。2）企業(yè)中長期貸款35000億元，同比多增14000億元，相比18年-22年同期多增17940億元，創(chuàng)歷史新高。3）票據融資減少4127億元，同比多減5915億元，相比18年-22年同期多減6024億元，縮減規(guī)模僅次于2017年1月。

3、企業(yè)部門現金流回暖

M1、M2增速同步提升。2023年1月M1同比增長6.7％，較上月提升3.0個百分點；M2同比增長12.6％，較上月提升0.8個百分點。隨著第一波疫情沖擊波的結束，中國經濟逐漸重啟，企業(yè)經營有所恢復，且人民幣信貸投放偏強，助力企業(yè)部門現金流回暖。

從存款結構來看，居民、企業(yè)存款同比多增，春節(jié)假期對數據構成一定擾動。2023年1月新增人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.04萬億元；人民幣存款余額同比增長12.4％，較上月提升1.1個百分點。從分項看：居民存款同比多增7900億元，相比近五年春節(jié)月同期多增3.9萬億元；企業(yè)存款同比多增6845億元，相比近五年春節(jié)月同期多增7827億元；非銀行業(yè)金融機構存款同比多增11936億元，但較去年春節(jié)月少增3800億元，相比近五年春節(jié)月同期多增2179億元；財政存款同比多增979億元，相比18年-22年同期少增511億元，基本符合季節(jié)性規(guī)律。

二

“穩(wěn)信用”有何線索？

1、哪些亮點有望延續(xù)？

第一，企業(yè)中長期貸款有望繼續(xù)維持強勢表現。企業(yè)中長期貸款是今年信貸“開門紅”的亮點所在，其強勢表現受貸款內生需求修復、穩(wěn)增長政策支持的共振影響。

首先是，中國經濟重啟后，終端需求回暖、企業(yè)預期好轉，帶動貸款內生需求的恢復。從預期來看，第一波疫情沖擊波過后，中國經濟逐步重啟，企業(yè)預期出現回暖。其中，制造業(yè)預期近兩個月加速回升，制造業(yè)PMI生產經營活動預期指數在2022年12月、2023年1月分別環(huán)比增加3.0、3.7個百分點；服務業(yè)企業(yè)信心在跌至低谷后大幅增強，2023年1月服務業(yè)PMI業(yè)務活動預期指數已升至64.3％，為近10年來最高值。內生需求方面，我們此前在《2023年中國貨幣政策展望：信用篇》中的研究表明，貸款需求指數與表征經濟基本面的PMI指數，在趨勢和重要拐點上基本一致；而貸款需求指數與企業(yè)中長期貸款同比增速的走勢較為接近。央行2022年四季度發(fā)布的銀行家調查問卷中，貸款需求指數超季節(jié)性走高，后續(xù)企業(yè)中長期貸款的內生需求有望隨經濟復蘇進一步回升。 其次是，結構性貨幣政策續(xù)力支持。2023年1月，人民銀行發(fā)布通知，延續(xù)實施碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款等三項結構性貨幣政策工具。 最后是，基建“穩(wěn)增長”積極發(fā)力。2022年政策性開發(fā)性金融工具共投放7399億元，預計其能拉動的基建項目總投資達7-9萬億，而項目的配套融資需求往往隨著項目資金的消耗、建筑施工的展開而逐步放量。節(jié)后經濟大省開大會，全力以赴拼經濟，或有助于釋放基建配套融資需求。2023年春節(jié)假期后，廣東、上海和江蘇等多個經濟大省，以會議、文件等形式部署2023年穩(wěn)增長和經濟高質量發(fā)展的工作，投資仍是2023年穩(wěn)增長主要抓手（如廣東省提出2023年基建投資維持兩位數增長的目標，按照“三年工程瞄準兩年干”要求抓大項目）。 不過，1月企業(yè)中長期貸款也在一定程度上受貸款需求延后、信用債融資成本偏高等偏短期因素助推。一方面，2022年12月，多地疫情達峰，沖擊企業(yè)生產經營，部分貸款的申請、審批可能有所延后，經濟重啟后方才釋放。另一方面，2022年11月以來，信用債市場受到銀行理財贖回沖擊的影響，信用利差明顯上行，企業(yè)發(fā)債融資的成本抬升，因而更傾向于自銀行貸款獲取中長期資金。

第二，委托貸款和信托貸款壓降規(guī)模減少，對社融的支撐有望持續(xù)。2022年12月30日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范信托公司信托業(yè)務分類有關事項的通知（征求意見稿）》，強調“堅決壓降影子銀行風險突出的融資類信托業(yè)務”，要求在3年過渡期中有序壓縮。自2018年資管新規(guī)發(fā)布以來，融資類信托業(yè)務已經逐步規(guī)范，2023年1月社融口徑委托貸款和信托貸款的存量規(guī)模較2017年年末已分別下滑19％和44％，待壓降的存量業(yè)務規(guī)模已顯著減少。

2、哪些拖累曇花一現？

第一，政府債發(fā)行對新增社融的拖累是短期的。1月政府債融資規(guī)模同比減少，受到去年同期政府債發(fā)行前置，以及今年春節(jié)時間靠前的“錯位”影響。我們預計，2023年全年政府債凈融資7.5萬億元左右，這與2022年基本持平：1）公共財政方面，預計2023年赤字率設定在3％左右甚至更高，對應公共財政赤字約3.9萬億元，較2022年增加5200億；2）地方政府專項債方面， 2023年新增額度或持平于近兩年的3.65萬億元。

第二，股票融資規(guī)模有望逐步回暖，2023年全年有望同比多增。近期資本市場改革“緊推進”，股票市場全面注冊制改革正式啟動，這有助于提升金融服務實體經濟的效率，暢通企業(yè)直接融資渠道；同時，隨著中國經濟的逐漸復蘇，2023年股票市場表現有望較2022年明顯回暖，也有助于非金融企業(yè)股票融資規(guī)模的企穩(wěn)回升。

3、哪些隱憂尚未消退？

當前看，2023年“穩(wěn)信用”依然存在幾點拖累因素。

第一，居民“加杠桿”意愿不足，信心恢復或仍需時日。

1月居民中長期貸款走弱的原因在于：一方面，地產銷售依然偏弱?？硕鹧芯恐行臄祿@示，2023年1月單月百強房企銷售操盤金額環(huán)比降幅達到48.6％，同比降幅較2022年12月擴大1.7個百分點至32.5％。另一方面，居民提前償還房貸意愿增強。隨著首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制的建立，更多地區(qū)房地產按揭貸款利率調降至4％以下，而去年以來銀行普遍下調掛牌存款利率。銀行存款收益率下行，且新投放貸款利率明顯低于前期，這或使居民更有動力將年終獎及其他閑置資金 用于提前償還房貸。 受三年疫情的累積效應影響，我國居民資產負債表受損（2022年一季度以還本付息額/可支配收入衡量的家庭部門償債比率，中國家庭部門為15.7％，高于主要發(fā)達國家）、實際償債壓力大（2022年一季度中國居民可支配收入中用于還本付息的比例達15.7％，高于美、日、德、法、英等主要發(fā)達國家），對經濟和就業(yè)的預期偏弱，房貸償還意愿較強，信心恢復或仍需時日。

第二，外幣貸款可能繼續(xù)拖累“穩(wěn)信用”。海外高利率環(huán)境下，外幣貸款成本偏高，此外發(fā)達經濟體的需求下行可能繼續(xù)拖累中國出口，繼而拖累外幣貸款需求。

第三，表內外票據融資規(guī)模整體縮量，“擠水分”的新規(guī)落地實施，或使銀行承兌匯票的開票規(guī)模趨勢性走弱。將表內外合并看，1月表內外票據融資縮量1164億元，較過去5年同期均值多減6314億元。2022年11月，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》，自2023年1月1日起實施，新規(guī)要求票據承兌銀行審查是否“具有真實交易關系和債權債務關系”。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 信托貸款 個百分點 中國經濟