投資要點

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周度回顧：

本周證券II（申萬）下跌3.23%，跑輸滬深300 指數(shù)0.72pct，板塊PB 估值回落至1.28 倍。

保險Ⅱ（申萬）下跌4.64%，跑輸滬深300 指數(shù)2.13pct；10 年期國債到期收益率下行0.50BP至2.67%。近期經(jīng)濟下行壓力加劇疊加定價利率切換在即，市場對保險投資和負(fù)債端擔(dān)憂加劇，板塊估值回調(diào)。

證券行業(yè)：

證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》，對債券注冊制改革作出系統(tǒng)性安排：

一是優(yōu)化債券審核注冊機制，強化以償債能力為重點的信息披露要求；二是壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責(zé)任，加強募集資金管理；三是強化債券存續(xù)期管理，完善日常監(jiān)管體系；四是依法打擊債券違法違規(guī)行為。同時隨著債券發(fā)行步入新階段，證監(jiān)會進一步出臺《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，從執(zhí)業(yè)規(guī)范、執(zhí)業(yè)質(zhì)量、質(zhì)控廉潔、監(jiān)管制度和追責(zé)體系等五個方面對中介機構(gòu)提出明確要求，壓實中介機構(gòu)“看門人”責(zé)任。兩大《指導(dǎo)意見》的出臺一方面有利于更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助債券市場融資，提升債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重；另一方面，注冊制下發(fā)行效率的提升有望為券商投行業(yè)務(wù)貢獻增量收入，執(zhí)業(yè)質(zhì)量優(yōu)異的券商將更加受益。

經(jīng)濟復(fù)蘇背景下券商板塊的高貝塔效應(yīng)有望持續(xù)兌現(xiàn)。長周期復(fù)盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監(jiān)管周期，其中市場貝塔決定趨勢，通常在經(jīng)濟上行階段股票市場表現(xiàn)較好，券商作為高貝塔資產(chǎn)同樣具備良好絕對收益，2023 年以來經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇為權(quán)益市場上行提供有力支撐，當(dāng)前股債比約為1.16，從股債比判斷股票市場已具備較高配置價值。

監(jiān)管政策決定強弱，全面注冊制落地、《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理實施細(xì)則》等政策出臺將利好券商投行、投資、經(jīng)紀(jì)等各項業(yè)務(wù)開展，為券商盈利的系統(tǒng)性修復(fù)帶來契機，政策催化下券商板塊估值修復(fù)有望加速。當(dāng)前券商板塊PB 估值僅處于2012 年來底部向上約5.8%的底部區(qū)間，具備較高的安全邊際，低估值疊加全面注冊制政策催化下，板塊估值修復(fù)空間充足。

選股方面看好三條主線：一是估值具備擴張機會的公司，推薦依托B 端iFinD 業(yè)務(wù)滲透率提升的【同花順】、金融科技具備領(lǐng)先優(yōu)勢的【華泰證券】、公募基金進入景氣周期后資管業(yè)務(wù)重定價的【廣發(fā)證券】；二是長期具備盈利增長空間的公司，推薦財富管理渠道端稀缺的龍頭標(biāo)的【東方財富】、境外業(yè)務(wù)進入加速上行周期的【南華期貨】、CTA 資管業(yè)務(wù)領(lǐng)先的【瑞達(dá)期貨】；三是受益于低基數(shù)，短期業(yè)績有望迎來反轉(zhuǎn)的公司，推薦境外業(yè)務(wù)彈性大的【海通證券】、自營業(yè)務(wù)彈性大的【東方證券】。

保險行業(yè)：

本周中再壽險發(fā)布專題研究報告，總結(jié)近三年“惠民?！卑l(fā)展情況。報告顯示，從地域覆蓋上看，截至2022 年12 月31 日，惠民保已累計上市408 款產(chǎn)品（同一城市在不同年度的產(chǎn)品算為不同的產(chǎn)品），覆蓋29 個省、自治區(qū)、直轄市，共計 150 個城市。從人群覆蓋上看，截至2022 年12 月31 日，惠民保累計實現(xiàn)2.8 億投保人次（同一被保險人在不同年度投保同一產(chǎn)品的次數(shù)累計計入），累計保費收入約307 億元。按生效時間統(tǒng)計，2021 年生效的惠民保銷量為0.96 億件，保費收入為97 億元。2022 年前6 月生效的惠民保銷量為0.8 億件，保費收入為90 億元。2022 全年生效的銷量約為1.15 億件，保費收入約為124 億元。

目前惠民保發(fā)展面臨賠付率較高、利潤率較低，期中責(zé)任調(diào)整引發(fā)公平性問題、核保理賠權(quán)利讓渡導(dǎo)致部分賠付項目不合理，共保體權(quán)限下保險公司面臨較大操作風(fēng)險等挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為以上挑戰(zhàn)的核心矛盾在于政府和險企的主體職能不夠清晰，未來在產(chǎn)品設(shè)計、核保理賠、支持政策方面明確政府和險企職能邊界是改進方向。

當(dāng)前保險股正處于經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱以及負(fù)債端定價利率切換過渡期，震蕩調(diào)整可能成為短期內(nèi)估值走勢主基調(diào)。展望后續(xù)，負(fù)債端定價利率下調(diào)短期可能對銷售有一定沖擊，但長期有利于險企降低負(fù)債成本，總體利大于弊：1）保險作為唯一可剛兌的產(chǎn)品優(yōu)勢仍在，且近期銀行下調(diào)存款利率下保險產(chǎn)品收益率仍具備吸引力。2）具有“保底+浮動”利率的分紅型產(chǎn)品獲將迎來發(fā)展機遇，投資端表現(xiàn)將直接決定產(chǎn)品收益水平和競爭力，具有穩(wěn)健且較好投資業(yè)績的頭部險企更有機會脫穎而出，行業(yè)格局傾向于優(yōu)化。資產(chǎn)端近期LPR 下調(diào)釋放積極政策信號，或提振資本市場信心。短期波動不改長期修復(fù)趨勢，繼續(xù)看多。個股關(guān)注：中國平安（投資端低基數(shù)+負(fù)債端相對領(lǐng)先）、中國太保（負(fù)債端領(lǐng)先+改革勢能釋放）、中國人壽（基本面更穩(wěn)健+H 股折價更高）。

重點公司公告&行業(yè)新聞：

重點公告：上市券商發(fā)布2022 年度權(quán)益分派實施公告。

行業(yè)新聞：證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》。

風(fēng)險提示：利率下行、市場大幅波動、政策落地不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競爭加劇

關(guān)鍵詞：