投資要點(diǎn)

美國7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬人不及預(yù)期；失業(yè)率回落至3.5%；勞動(dòng)參與率62.6%，與前值持平。小時(shí)工資同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.4%，均與上期持平。對此我們的解讀如下：

(資料圖)

需求降溫，但失業(yè)率維持低位。

美國就業(yè)市場降溫，7月新增就業(yè)再次不及預(yù)期。休閑酒店新增就業(yè)繼續(xù)放緩，信息、專業(yè)服務(wù)等行業(yè)就業(yè)減少，但教育醫(yī)療就業(yè)保持強(qiáng)勁；失業(yè)率、裁員人數(shù)下降并處于低位。

如何理解失業(yè)率低vs新增就業(yè)少的“矛盾”？

其一是統(tǒng)計(jì)因素：用于計(jì)算失業(yè)率的CPS口徑就業(yè)人數(shù)大幅增加，其中非農(nóng)業(yè)私營部門的家庭工作者7月就業(yè)增長率較高；臨時(shí)解雇和永久失業(yè)的兩種失業(yè)人數(shù)都大幅減少，拉動(dòng)失業(yè)率下降。另外，7月季調(diào)幅度大，可能造成更大的誤差。

其二是需求降溫：企業(yè)需求降溫，整體職位空缺回落顯著；勞動(dòng)生產(chǎn)率回升，同等產(chǎn)出下企業(yè)無需更多的用工人數(shù)。

工資韌性難解，需求降溫抵不過供給結(jié)構(gòu)性缺口。

小時(shí)工資同、環(huán)比均持平上期，工資韌性仍在。7月小時(shí)工資同比增速4.4%，環(huán)比0.4%，均與上期持平。其中，建筑業(yè)、公用、休閑酒店的小時(shí)工資同比增幅超5%，仍處于較高水平；建筑業(yè)、制造業(yè)、專業(yè)服務(wù)行業(yè)環(huán)比增速較大。

企業(yè)招聘需求降溫為何沒有推動(dòng)工資回落？疫后形成的供給結(jié)構(gòu)性問題短時(shí)間難以消除，關(guān)鍵年齡段人群的勞動(dòng)意愿可能存在中期下降的趨勢，這造成的供給缺口是當(dāng)前的需求降溫所不能完全填補(bǔ)的。近期醫(yī)療行業(yè)的就業(yè)熱，也部分折射出人口與勞動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

工資粘性下，聯(lián)儲(chǔ)可能比預(yù)期更鷹。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債漲、美元跌，加息預(yù)期小幅降溫。盡管失業(yè)率維持低位，但市場對連續(xù)兩個(gè)月低于20萬人的新增就業(yè)較為悲觀，非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率先短線拉升，隨后一路下行；美元指數(shù)下挫；美股三大股指高開，盤中先漲后跌；加息預(yù)期較非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前的4日上午小幅降溫。

工資粘性下，聯(lián)儲(chǔ)可能比預(yù)期更鷹。近期油價(jià)反彈可能推漲商品通脹，而超級核心通脹在工資的粘性下依然保持韌性。另外，降息與否的關(guān)鍵——失業(yè)率維持低位，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期仍將持續(xù)鷹派。在尾部剎車的時(shí)期，需對長時(shí)間高利率帶來的風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

正文

需求降溫，

但失業(yè)率維持低位

7月新增就業(yè)再次不及預(yù)期，美國就業(yè)市場降溫。在6月就業(yè)人數(shù)下修的前提下，美國7月新增就業(yè)僅18.7萬人，低于預(yù)期的20萬人；6月新增就業(yè)人數(shù)修正為18.5萬人，6月、7月新增均維持低位。

分行業(yè)來看，教育醫(yī)療行業(yè)為新增最大拉動(dòng)。醫(yī)療護(hù)理與社會(huì)援助行業(yè)新增8.7萬人，為7月新增就業(yè)的最大拉動(dòng)，醫(yī)療健康相關(guān)行業(yè)也是近幾個(gè)月對新增就業(yè)重要貢獻(xiàn)；休閑酒店就業(yè)繼續(xù)放緩，新增1.7萬人；信息（-1.2萬人）、專業(yè)服務(wù)（-0.8萬人）等行業(yè)就業(yè)減少。

盡管新增就業(yè)放緩，但失業(yè)率、裁員人數(shù)下降并處于低位。7月失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.5%；勞動(dòng)參與率62.6%，持平前值；Challenger調(diào)查顯示7月企業(yè)裁員數(shù)約2.37萬人，大幅回落至季節(jié)性低位。

勞動(dòng)參與率不變、失業(yè)率低和裁員低的情況下，新增就業(yè)為什么這么少？

原因之一：統(tǒng)計(jì)口徑差異與季調(diào)誤差。

失業(yè)率與就業(yè)背離在于CPS、CES口徑誤差。我們已在5月非農(nóng)點(diǎn)評《失業(yè)率與就業(yè)人數(shù)為何背離？》中討論，失業(yè)率和勞動(dòng)參與率屬于CPS（家庭調(diào)查）口徑，而市場關(guān)注的非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)是CES（企業(yè)調(diào)查）口徑。因此，用于計(jì)算失業(yè)率的CPS口徑就業(yè)人數(shù)與我們常說的非農(nóng)就業(yè)是兩回事。

決定失業(yè)率的CPS口徑就業(yè)人數(shù)大幅增加。CPS口徑就業(yè)人數(shù)在7月大幅增加，在勞動(dòng)參與率幾乎不變的情況下拉低失業(yè)率。就業(yè)人數(shù)分類來看，非農(nóng)業(yè)私營部門的家庭工作者（Private households）就業(yè)增長率較高；7月失業(yè)人數(shù)中，臨時(shí)解雇（Temporary layoff）和永久失業(yè)（Permanent Job Losers）的人數(shù)分別大幅減少17.5萬人和12.1萬人，帶動(dòng)整體失業(yè)人數(shù)下降。

另一方面，7月季調(diào)誤差較大。由于假期等因素，1月和7月是新增非農(nóng)季節(jié)性調(diào)整幅度最大的兩個(gè)月份，因此，季調(diào)后的新增非農(nóng)就業(yè)（也就是我們常看的新增就業(yè)人數(shù)）誤差可能會(huì)更大。

原因之二：供需格局可能正在變化，需求開始降溫。

一方面，企業(yè)需求降溫，整體職位空缺回落顯著。整體職位空缺6月超預(yù)期回落至958.2萬人。分行業(yè)來看，7月新增就業(yè)較少甚至就業(yè)收縮的制造業(yè)（-0.2萬人）、交運(yùn)倉儲(chǔ)公用（-0.8萬人）、休閑酒店（+1.7萬人）等多個(gè)行業(yè)的職位空缺回落明顯；而7月新增就業(yè)最大的拉動(dòng)——教育醫(yī)療行業(yè)職位空缺大幅增加12.3萬人。

另一方面，勞動(dòng)生產(chǎn)率回升，同等產(chǎn)出下企業(yè)無需更多的用工人數(shù)。美國非農(nóng)業(yè)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率2023年二季度回升，同等產(chǎn)出下企業(yè)無需更多的用工人數(shù)。

工資韌性難解，

需求降溫抵不過供給結(jié)構(gòu)性缺口

小時(shí)工資同、環(huán)比均持平上期，工資韌性仍在。7月小時(shí)工資同比增速4.4%，環(huán)比0.4%，均與上期持平。其中，建筑業(yè)、公用、休閑酒店的小時(shí)工資同比增幅超5%，仍處于較高水平；建筑業(yè)、制造業(yè)、專業(yè)服務(wù)行業(yè)環(huán)比增速較大。

既然企業(yè)招聘需求降溫，那為什么工資沒有回落？

疫后形成的供給結(jié)構(gòu)性問題短時(shí)間難以消除，這是當(dāng)前的需求降溫所不能完全填補(bǔ)的。

關(guān)鍵年齡段人群的勞動(dòng)意愿可能存在中期下降的趨勢。從供給來看，勞動(dòng)參與率缺口仍在，尤其是55歲以上和25歲以下人群的勞動(dòng)參與率較疫前有較大差距。

需求降溫的幅度不及供給的缺口。相比于疫前（2019年12月），2023年7月的勞動(dòng)力人口增加了239萬人，非勞動(dòng)力人口增加了422萬人，而代表勞動(dòng)力需求缺口的“職位空缺–雇傭”人數(shù)自2022年3月的高位僅減少了177萬人。

近期醫(yī)療行業(yè)的就業(yè)熱，也部分折射出美國人口和勞動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

嬰兒潮退休+新冠影響下，醫(yī)療護(hù)理崗位需求或上升。我們在海外中期策略《繁榮的尾聲》中討論，戰(zhàn)后嬰兒潮人口近期來到退休高峰期，疊加新冠的影響，醫(yī)療保健和護(hù)理專業(yè)人員的需求預(yù)計(jì)將會(huì)上升。

而整體勞動(dòng)供給的減少加劇了供不應(yīng)求，助力醫(yī)療行業(yè)的強(qiáng)勁就業(yè)。滾動(dòng)12個(gè)月平均來看，從2022年3月開始，教育醫(yī)療行業(yè)每月的新增人數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢；除政府部門外，教育醫(yī)療連續(xù)8個(gè)月成為新增就業(yè)的最大拉動(dòng)行業(yè)。

工資粘性下，

聯(lián)儲(chǔ)可能比預(yù)期更鷹

數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債漲、美元跌，加息預(yù)期小幅降溫。盡管失業(yè)率維持低位，但市場對連續(xù)兩個(gè)月低于20萬人的新增就業(yè)較為悲觀。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率先短線拉升，隨后一路下行，現(xiàn)報(bào)4.0338%；美元指數(shù)下挫，一度跌破102；美股三大股指高開，盤中先漲后跌；加息預(yù)期較非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前的4日上午小幅降溫，市場目前預(yù)期9月會(huì)議加息25bp的概率為13%。

工資粘性下，聯(lián)儲(chǔ)可能比預(yù)期更鷹。近期油價(jià)反彈可能推漲商品通脹，而超級核心通脹在工資的粘性下依然保持韌性。另外，降息與否的關(guān)鍵——失業(yè)率維持低位，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期仍將持續(xù)鷹派。在尾部剎車的時(shí)期，需對長時(shí)間高利率帶來的風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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