平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生 張璐 范城愷

(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)

日本股市備受熱捧。2023年4月以來，日本股票市場(chǎng)意外火熱，日經(jīng)225指數(shù)刷新1990年代以來新高。縱向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限；橫向比較，在全球主要股票指數(shù)中，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展，或者股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優(yōu)異表現(xiàn)。

日本股市分析框架：全球比較邏輯。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括：1）全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，日股與大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票均可能受益。日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性，體現(xiàn)了全球股票投資者對(duì)于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。2）相對(duì)融資成本。日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股，而影響日元匯率的關(guān)鍵因素是日美貨幣政策的“松緊差”。3）相對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美歐差距縮小時(shí)，日股表現(xiàn)較好。日本經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，是“日元貶值利好日股”的前提。4）股票的相對(duì)估值。日股估值相對(duì)于美歐股票長(zhǎng)期偏低，但外資對(duì)此已經(jīng)“習(xí)慣”。相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

本輪日股上漲原因。2023年4月以來，上述條件都出現(xiàn)了積極變化：首先，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，因美股受“軟著陸”預(yù)期和“科技?！钡碾p驅(qū)動(dòng)。美股波動(dòng)率指數(shù)（VIX）快速下降是直觀體現(xiàn)，有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)（48％為科技行業(yè)）獲得加持。其次，日元匯率走貶，因美國(guó)加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松。再次，日美名義增速差呈縮窄之勢(shì)，因日美實(shí)際增速相當(dāng)、通脹收斂。即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長(zhǎng)，但是在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)的映襯下，表現(xiàn)相對(duì)亮眼。最后，日股估值預(yù)期向上，因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間。

未來日股走向何方。短期外資配置日股熱情可能延續(xù)，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。首先，美歐股市風(fēng)險(xiǎn)偏好或有降溫風(fēng)險(xiǎn)。一旦美歐股市出現(xiàn)調(diào)整，日股也將大概率受到波及。其次，日元升值風(fēng)險(xiǎn)正在加大。通脹長(zhǎng)期走高之下，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力上升。再次，日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”可能只是暫時(shí)。日本名義經(jīng)濟(jì)相對(duì)積極的表現(xiàn)，以及其對(duì)股票市場(chǎng)的加持，或難持續(xù)。最后，“日特估”能否真正兌現(xiàn)仍有待觀察。隨著時(shí)間推移，尤其在1-2個(gè)財(cái)報(bào)季后，日本上市企業(yè)的盈利能力、回購(gòu)能力以及市值管理能力等將受到檢視。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，日本貨幣政策超預(yù)期，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

2023年4月以來，日本股市在全球表現(xiàn)“一騎絕塵”。鑒于日本股市中的外資交易量高于本土資金，本篇報(bào)告重點(diǎn)討論外資配置日股的考慮因素，基于“全球比較”邏輯提出四因素分析框架：全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、相對(duì)融資成本、名義經(jīng)濟(jì)相對(duì)增速以及股票相對(duì)估值。

近期上述因素均出現(xiàn)了積極變化：一是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好因美股“軟著陸+科技?！鳖A(yù)期而上升，二是日元匯率因日美貨幣政策走向分化而走貶，三是日本經(jīng)濟(jì)在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)下“一枝獨(dú)秀”，四是日股估值預(yù)期因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”而抬升。然而，盡管短期外資配置日股的情緒高漲，本輪日股上漲的可持續(xù)性或值得質(zhì)疑。

01

日本股市備受熱捧

2023年4月以來，日本股票市場(chǎng)意外火熱，股價(jià)持續(xù)攀升。5月19日，日經(jīng)225指數(shù)升破30800點(diǎn)，超過2021年9月的前高（30670點(diǎn)），創(chuàng)下1990年以來新高；此后依然保持漲勢(shì)，日經(jīng)225指數(shù)于6月5日收盤站上32000點(diǎn)大關(guān)；截至6月16日，日經(jīng)225指數(shù)收于33706點(diǎn)，已連續(xù)10周上漲。

縱向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限。1980年代以后，日本股市表現(xiàn)大致可分為三個(gè)階段：在1980年代，日本作為當(dāng)時(shí)第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，加上1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，日經(jīng)225指數(shù)于1989年末一度接近39000點(diǎn)；1990年代至2012年，日本經(jīng)濟(jì)和股市同時(shí)陷入“失去的二十年”，1990-2011年日本名義GDP累計(jì)僅增長(zhǎng)了21％，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌78％；2012年以后，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”登上歷史舞臺(tái)，日本經(jīng)濟(jì)雖不慍不火，但超寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)日股重回漲勢(shì)，2012-2022年日經(jīng)225累計(jì)上漲209％，與同期標(biāo)普500指數(shù)206％的漲幅相當(dāng)。不過，同期日本名義GDP累計(jì)僅增長(zhǎng)12％，遠(yuǎn)不及美國(guó)的63％。

橫向比較，2023年4月以來日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球，且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性寬松，使得多數(shù)地區(qū)股票指數(shù)創(chuàng)下新高；但2022年地緣沖突爆發(fā)，加上全球流動(dòng)性收緊，使大部分地區(qū)股市經(jīng)歷明顯調(diào)整；2022年底開始，全球多數(shù)地區(qū)股市出現(xiàn)回暖，但日本股票的反彈力度和持續(xù)性最為亮眼。尤其2023年4月以來（截至6月16日），日經(jīng)225指數(shù)累漲20.2％，同期納斯達(dá)克指數(shù)僅上漲12.0％，其他主要股票指數(shù)漲幅更??；與2020-22年前高比較，在我們跟蹤的美、歐、日、韓和新興市場(chǎng)合計(jì)6個(gè)指數(shù)中，僅日經(jīng)225明顯升破前高。

由上可知，日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展或股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優(yōu)異表現(xiàn)。我們認(rèn)為，站在全球資金配置的視角，更有益于我們理解日本股票受捧的原因。

02

日本股市分析框架：全球比較邏輯

日本股市的外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。日本證券市場(chǎng)國(guó)際化起步較早：日本于1980年修訂外匯法、放寬了非居民的債券投資限制，1989年允許外資設(shè)立基金投資，1992年將門檻大幅降低，極大便利了外資對(duì)日股的投資和交易，之后外國(guó)投資者的數(shù)量占比和交易額占比持續(xù)提升。截至2021年，日本交易所中的外國(guó)投資者數(shù)量占比已升至30％左右，外國(guó)投資者交易量占比更超過60％。2005年以來，外國(guó)投資者對(duì)日本國(guó)內(nèi)權(quán)益證券的買入規(guī)模走勢(shì)，與日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)趨于同步?？梢?，外資動(dòng)向較大程度上牽動(dòng)著日股表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括以下四個(gè)方面：

一是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好——當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，日股與大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票均可能受益；當(dāng)全球發(fā)生較極端的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，日股與大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票均可能承壓。日股和海外股市表現(xiàn)的同步性，較好地體現(xiàn)了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的共振效應(yīng)。觀察到，日經(jīng)225指數(shù)與美股標(biāo)普500指數(shù)、歐股STOXX600指數(shù)均有很強(qiáng)的相關(guān)性，2012年以來（截至2023年5月）日美和日歐股指的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.95和0.97。尤其是，日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性，體現(xiàn)了全球股票投資者對(duì)于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。當(dāng)美股VIX指數(shù)走高時(shí)，日經(jīng)225指數(shù)通常承壓，這也是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平?jīng)Q定日股走勢(shì)的體現(xiàn)。

二是相對(duì)融資成本——日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元匯率呈現(xiàn)“蹺蹺板”走勢(shì)。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段時(shí)期，日元匯率顯著貶值并伴隨股市走牛。而三段時(shí)期日元貶值的關(guān)鍵原因，是日美貨幣政策的“松緊差”：2005-07年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期，日本央行維持“零利率”；2013-15年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”背景下，日本央行啟動(dòng)量化與質(zhì)化寬松（QQE），力度大于美聯(lián)儲(chǔ)在2012-14年實(shí)施的第三輪QE；2016-17年，日本央行相繼推出“負(fù)利率”、收益率曲線控制（YCC）等，美聯(lián)儲(chǔ)則開啟加息。對(duì)海外投資者而言，日本寬松貨幣政策造就了相對(duì)便宜的日元，激發(fā)了外資對(duì)日股的配置熱情。

三是相對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——日本名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美歐差距縮小時(shí)，日股表現(xiàn)較好；明顯落后于美歐時(shí)，日股承壓。在長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、低通脹背景下，日本名義GDP增速水平長(zhǎng)期低于美歐。1990年代以來，日本與美國(guó)名義GDP同比增速長(zhǎng)期保持3-7個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施以來，日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)三輪“翻身仗”：2013Q2至2014Q1,2015Q1-、至2016Q2，以及2020Q4，期間日美名義GDP同比增速差縮窄至2％以內(nèi)甚至轉(zhuǎn)正，日股均表現(xiàn)積極（日股上漲略提前于經(jīng)濟(jì)相對(duì)增速的上升）。而2022年是反例，日本經(jīng)濟(jì)受國(guó)際能源和食品價(jià)格上漲的負(fù)面沖擊，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)受益，使得日本名義經(jīng)濟(jì)增速落后美國(guó)超10個(gè)百分點(diǎn)，因此即便日元大幅貶值，日股并未受益。換言之，日本經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，是“日元貶值利好日股”的前提。

四是股票的相對(duì)估值——日股估值相對(duì)于美歐股票長(zhǎng)期偏低，但外資對(duì)此已經(jīng)“習(xí)慣”。日股估值長(zhǎng)期偏低，2012-2022年，日經(jīng)225指數(shù)的市凈率（PB）平均為1.6倍，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)同期的3.1倍。從走勢(shì)看，日經(jīng)225指數(shù)估值在過去十年保持基本穩(wěn)定，而美股估值則呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，繼而日美股票相對(duì)估值距離拉大。所謂“便宜有便宜的道理”，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)日股估值的看法趨于穩(wěn)定時(shí)，相對(duì)便宜的估值便不算優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，日股在全球投資者的視野中存在感并不強(qiáng)，MSCI全球指數(shù)中，日本股票市值占比截至2023年4月為5.4％，比2018年下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

03

本輪日股上漲原因

2023年4月以來，影響外資配置日股的大多數(shù)條件都出現(xiàn)了積極變化：

首先，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，因美股受“軟著陸”預(yù)期和“科技牛”的雙驅(qū)動(dòng)。隨著美歐銀行業(yè)危機(jī)的快速冷卻，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)韌性，美股快速修復(fù)，標(biāo)普500指數(shù)在3月13日至6月16日期間反彈14％。美股波動(dòng)率指數(shù)（VIX）快速下降是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的最直觀體現(xiàn)，VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6,6月以來更跌至15以下、創(chuàng)新冠疫情后新低，在此過程中日股表現(xiàn)積極。此外，今年以來“人工智能”概念驅(qū)動(dòng)美國(guó)科技股走牛，有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)（48％為科技行業(yè)）也獲得本輪“科技牛”的加持。今年以來，日經(jīng)225指數(shù)與美股納指的100日滾動(dòng)相關(guān)性明顯高于標(biāo)普500指數(shù)。

其次，日元匯率走貶，因美國(guó)加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松。今年4月以來，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鷹派，市場(chǎng)加息預(yù)期逐漸升溫。據(jù)CME FedWatch，市場(chǎng)對(duì)于截至2023年7月的利率預(yù)期，由4月初的4.75％左右升至5月下旬以來的5.25％左右。 與此同時(shí)，日本貨幣政策維持寬松，進(jìn)一步引發(fā)日元貶值。 日本央行新任行長(zhǎng)植田和男于4月9日正式就任，4月10日做出鴿派表態(tài)，暗示短期不會(huì)改變寬松貨幣取向； 4月28日利率決議繼續(xù)維持寬松貨幣政策的承諾，且經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)認(rèn)為2023財(cái)年日本核心CPI同比仍然會(huì)低于2％，暗示通脹不會(huì)掣肘日本央行的寬松政策。 由于日美貨幣政策分化，美元兌日元匯率由4月初的130附近升至6月的140左右，日股也獲得了日元貶值的加持。

再次，日美名義增速差呈縮窄之勢(shì)，因日美實(shí)際增速相當(dāng)、通脹收斂。實(shí)際增長(zhǎng)方面，2023年一季度日本實(shí)際GDP同比達(dá)1.9％，超過美國(guó)的1.6％；名義增長(zhǎng)方面，2023年一季度日美名義GDP同比增速差縮窄至3.7個(gè)百分點(diǎn)，為2021年一季度以來最小差距。在日美實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速相當(dāng)?shù)谋尘跋拢涀邉?shì)更決定了日美名義經(jīng)濟(jì)增速水平。截至2023年4月，日美CPI同比增速差縮窄至1.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年9月以來最小差距。因此，即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長(zhǎng)，但是在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)的映襯下，表現(xiàn)相對(duì)亮眼。進(jìn)而，去年流出日股的海外資金，在今年快速回流。

最后，日股估值預(yù)期向上，因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間。巴菲特于4月11日公開表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票；伯克希爾4月14日宣布發(fā)行5只日元債券、合計(jì)1644億日元，通過債券融資對(duì)日本商社股進(jìn)行投資?！鞍头铺匦?yīng)”顯著提升了外資對(duì)日股的關(guān)注度，此后日經(jīng)225漲幅擴(kuò)大，而巴菲特持有的日本股票更跑贏大盤。 另一方面，東京證券交易所在3月31日，提出了關(guān)于日本上市企業(yè)市凈率（PB）的指導(dǎo)方案，具體要求PB長(zhǎng)期低于1倍的企業(yè)，制定計(jì)劃以通過回購(gòu)、增發(fā)等手段改善估值。 據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)6月9日?qǐng)?bào)道，日本上市企業(yè)自有股票回購(gòu)計(jì)劃的公布接近歷史新高，預(yù)計(jì)2023財(cái)年（截至2024年3月）達(dá)到9.4萬億日元； 企業(yè)預(yù)期分紅規(guī)模也預(yù)計(jì)刷新歷史紀(jì)錄。 從近十年的估值來看，日本上市公司中，有相當(dāng)比例的公司PB小于等于1；截至2023年1月，日本上市企業(yè)BP小于等于1的占比高達(dá)42.3％，且近五年呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)，這也意味著日本企業(yè)的估值改善空間較大。

04

未來日股走向何方

我們認(rèn)為，短期外資配置日股的熱情可能延續(xù)，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。

首先，美歐股市風(fēng)險(xiǎn)偏好或有降溫風(fēng)險(xiǎn)。目前美歐經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)，股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位。然而，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍不容低估，目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已基本確立，貨幣緊縮和信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)構(gòu)成威脅。此外，鑒于當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)和通脹仍有韌性，貨幣政策有超預(yù)期收緊的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)增大股市調(diào)整壓力。截至6月16日，10年美債收益率升至3.77％，標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降至0.23％，處于2009年以來的最低水平，暗示美股有“過熱”的可能。一旦美歐股市出現(xiàn)調(diào)整，日股也將大概率受到波及。

其次，日元升值的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。雖然日本貨幣政策仍保持寬松，但其轉(zhuǎn)向壓力也在上升。通脹方面，日本CPI通脹率超過2％已經(jīng)持續(xù)一年之久，截至2023年4月仍高達(dá)3.5％，且出現(xiàn)反彈跡象。日本銀行2023年4月最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)仍認(rèn)為2023財(cái)年末CPI通脹率能夠回到2％之下，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為政策仍在低估通脹風(fēng)險(xiǎn)。彭博4月進(jìn)行的調(diào)查顯示，約三分之二的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)日本央行將在7月份收緊政策。外部環(huán)境方面，未來美歐貨幣政策也逐漸面臨轉(zhuǎn)向，日本央行即便“按兵不動(dòng)”，日元也有升值的可能。此外，日本股市吸引外資流入的過程，也可能對(duì)匯率形成上行壓力。一旦日元出現(xiàn)明顯升值，日股便可能承壓。

再次，日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”可能只是暫時(shí)。2023-24年，美歐高利率背景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率處于潛在增速之下，日本經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣環(huán)境下有望在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中“一枝獨(dú)秀”。據(jù)世界銀行6月更新的預(yù)測(cè)，2023年日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為0.8％，略高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。但再往后，日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速似乎缺乏上升動(dòng)力，而美歐經(jīng)濟(jì)有望逐步回到2％左右的潛在增長(zhǎng)水平。通脹方面，由于基數(shù)原因與經(jīng)濟(jì)韌性，美歐在今年下半年的通脹率難以明顯回落、甚至可能反彈，日本通脹率則更可能進(jìn)一步下行；中期來看，即便日本通脹中樞可能抬升、但幅度也未必超過美歐，繼而日本的相對(duì)名義增長(zhǎng)率與美歐仍可能保持較大差距。所以，日本名義經(jīng)濟(jì)相對(duì)積極的表現(xiàn)，以及其對(duì)股票市場(chǎng)的加持，或難持續(xù)。

最后，“日特估”能否真正兌現(xiàn)仍有待觀察。隨著近期日股大漲，截至6月9日，日經(jīng)225指數(shù)BP高達(dá)1.86倍，處于近十年歷史分位的86％；BP小于等于1的企業(yè)占比也由年初的42.3％下降至38.0％。短期看，外資流入、日股上漲和估值提升可能形成正反饋，且日本企業(yè)確有能力將多余現(xiàn)金用于市值管理，外資投資日股的熱情可能延續(xù)。但隨著時(shí)間推移，尤其經(jīng)歷1-2個(gè)季度的財(cái)報(bào)季后，日本上市企業(yè)的盈利能力、回購(gòu)能力以及市值管理能力等將受到檢視。上一次日股估值系統(tǒng)性抬升，還得追溯至“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的誕生；這一次日股估值中樞會(huì)否長(zhǎng)期走高，仍有很大不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，日本貨幣政策超預(yù)期，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

來源：券商研報(bào)精選

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