論壇現(xiàn)場(chǎng) 澎湃新聞?dòng)浾?周頔 攝

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“對(duì)任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，資本流動(dòng)自由、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性是不相容的，三者不可兼得?！?

被譽(yù)為“歐元之父”的羅伯特·蒙代爾在50年前（1963年）提出的上述觀點(diǎn)，如今已經(jīng)成為了金融學(xué)領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論——蒙代爾“不可能三角”（又稱“三元悖論”）。該理論揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在沖突，并持續(xù)深刻影響著全球貨幣政策。

總體來(lái)看，人民幣匯率穩(wěn)定性與中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性更易于觀察，而當(dāng)前中國(guó)的跨境資本流動(dòng)情況如何？面臨著哪些風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)？該怎樣看待跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率波動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性？

6月10日，在由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布了2023年《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“《報(bào)告》”），該報(bào)告主題為“我國(guó)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策”，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了分析。

“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。”張斌稱，這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。

《報(bào)告》認(rèn)為，在我國(guó)管道式的短期資本項(xiàng)目開放條件下， 居民和金融部門直接參與的短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)有限，而企業(yè)部門則有更多渠道參與短期資本流動(dòng)。

大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場(chǎng)最頻繁和最重要的參與者，他們通過(guò)存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)成為我國(guó)短期資本流動(dòng)背后最主要的驅(qū)動(dòng)力量。《報(bào)告》分析稱，外貿(mào)外資企業(yè)在行為動(dòng)機(jī)上具有如下三個(gè)特征：第一，高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化；第二，相較于純粹的金融投資，企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)外利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)注程度較弱；第三，企業(yè)短期資本流動(dòng)會(huì)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。

“經(jīng)濟(jì)景氣程度高，國(guó)內(nèi)資金需求相對(duì)旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現(xiàn)為增加境外負(fù)債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加?！睆埍蠓Q。

《報(bào)告》研究結(jié)果顯示， 人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的“VIX指數(shù)”對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國(guó)短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。

張斌還表示，《報(bào)告》提出了兩點(diǎn)政策啟示：

一是通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)， 未來(lái)在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

二是我國(guó)沒有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著， 在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較?。幌啾戎?，降息通過(guò)改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

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