一年前，一天殺一只大白馬的行情歷歷在目。

如今，壯烈場景似乎再次重現(xiàn)。本周三，長春高新閃崩跌停。本周五，?？低曇欢缺┑?%，再創(chuàng)階段新低。

大白馬跌跌不休，以致于有好事的投資者總結(jié)了A股打骨折系列：

(資料圖片)

2.5折的通策醫(yī)療，3折的中國中免，3折的沃森生物，3折的智飛生物，3.3折的長城汽車，3.5折的酒鬼酒，4折的牧原股份，4折的隆基綠能，4折的藥明康德，4折的北方稀土，4折的先導智能，4折的天合光能。

這些都是近期還在創(chuàng)階段新低的曾經(jīng)的大牛股。對了，還有6折的寧王，7折的比亞迪，6.5折的茅臺，4.5折的五糧液以及4折的海天味業(yè)。

看到此情此景，不禁感慨，A股大白馬的泡沫也未免太大了吧！

好了，今天來聊一聊打骨折系列中的一只大白馬——酒鬼酒。它曾在短短3年多時間內(nèi)創(chuàng)造過17.7倍的驚人回報率，如今卻狼狽不堪。股價從2021年9月的274.59元一路狂瀉至如今的86.23元，跌幅高達67%，蒸發(fā)市值高達600億元以上。

酒鬼酒，撞鬼了么？

01

除開市場所討論的其他原因外，從公司財報數(shù)據(jù)看，酒鬼酒股價潰敗之下，是業(yè)績的全面惡化。

2022Q1,酒鬼酒迎來歷史上業(yè)績表現(xiàn)最優(yōu)的一個季度，營收大增86%，歸母凈利潤大增94.5%。此后，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)疲態(tài)。去年Q2、Q3、Q4營收分別增長5.3%、2.5%、-27%，歸母凈利潤分別增長18.7%、21%、-55.7%。

今年一季度，業(yè)績更是遭遇滑鐵盧。營收9.6億元，同比大幅下滑42.9%，歸母凈利潤3億元，同比大幅下滑42.4%。下滑程度遠超市場預期。對比同行，多家次高端酒企業(yè)績均實現(xiàn)了雙位數(shù)增長。

很顯然，酒鬼酒業(yè)績暴雷主要還是自身經(jīng)營問題。

2019年，酒鬼酒戰(zhàn)略推出內(nèi)參高端酒，加速全國化布局。當年喊出的口號是“中國高端白酒四大獨立品牌之一”，產(chǎn)品號稱對標“茅五瀘”。為此，酒鬼酒引入30位“億元大商”，共同出資組建湖南內(nèi)參酒銷售責任有限公司。

在此模式下，酒鬼酒把內(nèi)參賣給銷售公司，再由銷售公司把酒批發(fā)給經(jīng)銷商，最后參股的大商均可以分紅。此舉激發(fā)了大商熱情，敢于大規(guī)模拿貨鋪貨。

至此，酒鬼酒全國經(jīng)銷商遍地開花，從2019年的528家飆升至2022年的1586家，增幅高達200%。因為大量招商鋪貨，酒鬼酒的業(yè)績實現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，歸母凈利潤從2018年的2.23億元飆升至2022年的10.49億元，年復合增速高達47.3%。

過去三年疫情，終端消費場景肉眼可見的萎縮，但酒鬼酒為代表的次高端白酒業(yè)績都非常亮眼，其實主要邏輯是招商鋪貨完成的，導致渠道庫存非常之高。

然而宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，酒鬼酒下游動銷不佳，導致經(jīng)銷商低價甩貨，價格倒掛現(xiàn)象觸目驚心。

內(nèi)參酒一經(jīng)推出，酒鬼酒對其頻繁提價，單單2021年就提價了4次。出廠價從剛開始500-600元/瓶飆升至1030元/瓶，扣除返利，一批價850元/瓶，二批價930元/瓶。另外，從2021年1月20日起，52度500ML的內(nèi)參酒團購建議價為1350元/瓶，零售建議價為1499元/瓶。這直接與茅臺零售建議價對標了。

但內(nèi)參品牌歷史厚重度不夠，虛高標價沒撐太久。從去年開始，批價不斷走低，到今年4月份，已經(jīng)大幅下滑至750元左右。零售端，電商平臺顯示大致也僅僅750-850元，與建議零售價直接打了個6折。

出廠價與批價、零售價大幅倒掛，可見庫存壓力有多大。庫存不僅僅是在渠道環(huán)節(jié)，在廠家環(huán)節(jié)同樣如此。2020-2022年，酒鬼酒成品酒庫存量為2993噸、5914噸、7375噸。其中，內(nèi)參酒2022年末庫存量達到1347噸，超過當年銷售量的1147噸。

價格大幅倒掛，可謂是酒企最頭痛最難處理的，治理起來非常之難。從這一點上看，酒鬼酒提價節(jié)奏與經(jīng)營出了不小問題。

在這樣的背景下，經(jīng)銷商信心遭受重創(chuàng)，大幅壓減拿貨規(guī)模。對應到酒廠，合同負債出現(xiàn)了潰堤。2022年末合同負債4.33億元，同比下滑68.63%，2023Q1末合同負債3.67億元，同比下滑45.67%。而2021年末該數(shù)據(jù)高達13.8億元。

綜上來看，酒鬼酒業(yè)績惡化與自身經(jīng)營關(guān)系較大，亦是股價大幅下跌的重要因素。當然，業(yè)績之表現(xiàn)也與宏觀經(jīng)濟與新冠疫情有關(guān)，因為影響了其下游動銷。

02

去年，由于疫情對于消費場景沖擊較大，庫存量普遍增長明顯。據(jù)統(tǒng)計，A股上市酒企成品酒庫存至少為48.2萬千升，同比2021年大增35%。

48.2萬千升，是一個什么概念？一瓶按照500ml來粗略計算，大致有9億多瓶白酒在上市酒企倉庫之內(nèi)。這還不包括在渠道以及終端消費端的海量庫存。

庫存太高，價格倒掛不僅是酒鬼酒一家。在2023年成都春糖會上，多家經(jīng)銷商均表示，過去這三年，渠道商庫存高企，除了茅臺之外，幾乎所有白酒產(chǎn)品價格倒掛。

這也難怪中國酒業(yè)協(xié)會理事長宋書玉會說，消化庫存成為2023年的首要任務(wù)。

庫存高企的同時，酒企擴張產(chǎn)能的步伐卻愈發(fā)激進。2022年，8家白酒上市公司公布了9個擴產(chǎn)項目，計劃投資總額將高達572.7億元，帶來至少33.4萬噸新增產(chǎn)能。

如果放到全行業(yè)來看，2022年各白酒企業(yè)共宣布了近50個擴產(chǎn)項目，涉及資金不少于2000億元，擴充產(chǎn)能100萬噸。以白酒行業(yè)目前產(chǎn)能規(guī)模來看，這部分新增產(chǎn)能已經(jīng)占到16%-20%。

從2016年開始的這一波白酒周期，全行業(yè)景氣度非常高，導致大量行業(yè)外資本進入白酒行業(yè)，集中在次高端這個價格帶上。其實，從2021年下半年開始，次高端產(chǎn)能也陸續(xù)釋放出來了。

而需求端，除了受到疫情影響外，宏觀經(jīng)濟以及重要行業(yè)的快速下滑，導致整體需求下移。

高端白酒擁有更多的社交屬性，背后其實是生意屬性。談生意，就離不開經(jīng)濟。過去很多年，房地產(chǎn)是拉動經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力，亦是高端白酒的主力王牌行業(yè)。因為房地產(chǎn)拉動上下游產(chǎn)業(yè)鏈特別龐大，包括水泥、鋼鐵、建材、化工、機械、建筑、裝飾、家居、家電，以及相關(guān)聯(lián)的金融服務(wù)等等。把這些都加總一塊的話，房地產(chǎn)直接與間接對經(jīng)濟的貢獻可能占到30%-40%。

現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從成熟繁榮的階段進入到衰退的階段，新房市場再也無法回到2021年的歷史峰值。房地產(chǎn)承壓，對高端白酒消費的影響是深刻而長遠的。

產(chǎn)能擴張與銷量（增速）下滑的矛盾愈發(fā)凸顯，導致行業(yè)競爭越來越激烈，內(nèi)卷化已經(jīng)不可避免。

而競爭尤為激烈的就是次高端領(lǐng)域。一方面，整個白酒行業(yè)6000億的盤子，高端酒市場規(guī)模擴容，導致次高端規(guī)模被壓縮。另一方面，次高端聚集了大量龍頭企業(yè)，且低端酒品牌要往次高端升級，行業(yè)外資本也扎堆在次高端上，要來爭搶這部分蛋糕。

可見，接下來，酒鬼酒所面對的宏觀以及行業(yè)環(huán)境是不友好的。加之當前經(jīng)營出現(xiàn)較大問題，能不能回到過去的高光時刻其實具備很大的不確定性。

03尾聲

當前，宏觀經(jīng)濟承壓，市場在博弈政策預期。在我看來，托而不舉的政策會有，包括降低銀行存款利率，刺激汽車行業(yè)、地產(chǎn)“因城施策”等等。而市場預期的地產(chǎn)強刺激大概率還是會落空，見真章的時間大致就是下周，會公布MLF利率結(jié)果。

在我的基準假設(shè)來看，市場整體還是會沿著“弱現(xiàn)實，弱預期”狀態(tài)去走，整個消費板塊還會承壓，抄底的時間還未到來，需要耐心等待。至于酒鬼酒這樣還需要更多時間恢復的企業(yè)，就更不用著急了。（全文完）

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