作者 | 陳健恒 東旭 中國國際金融股份有限公司

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來源 |《中國外匯》2023年第11期

要點

“北向互換通”制度設計充分考慮了境外機構投資者的交易習慣，既體現(xiàn)了對國際經(jīng)驗的借鑒，也結合了我國債券市場開放的特點。

2022年7月，內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作 （下稱互換通）宣布啟動建設。2023年4月28日，《內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》正式落地，對“互換通”機制、渠道、結算清算模式、參與額度等相關安排予以明確。2023年5月15日，“北向互換通”正式上線，這是我國金融市場對外開放進程中的重要一步，為境外機構投資者提供了更為便利的利率風險管理渠道，豐富了境外機構投資者對沖利率風險的工具箱，有助于吸引更多境外機構投資者參與我國債券市場。

“北向互換通”推出背景

伴隨著我國債券市場對外開放的穩(wěn)步推進，境外機構投資者參與境內(nèi)債券市場的熱情不斷高漲，對沖利率風險的訴求隨之增加。在“北向互換通”推出前，在銀行間債券市場直投模式（CIBM）和合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）項下，境外央行類機構可參與所有銀行間衍生品的交易，其余境外機構投資者可基于套期保值需求開展債券借貸、債券遠期、遠期利率協(xié)議及利率互換等交易。而在“債券通”項下，境外機構投資者只能參與現(xiàn)券交易，可使用的利率風險對沖工具有限。2022年5月，人民銀行、證監(jiān)會、外匯局就進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場發(fā)布聯(lián)合公告，明確境外機構投資者可以在中國債券市場開展債券現(xiàn)券、債券借貸、以風險管理為目的的相關衍生產(chǎn)品、開放式債券指數(shù)證券投資基金以及其他人民銀行、證監(jiān)會認可的交易。2022年6月底，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼發(fā)布公告，進一步明確境外機構投資者可參與以風險管理為目的的相關衍生產(chǎn)品交易，并指出衍生產(chǎn)品除了常規(guī)利率衍生品外，還包括信用保護工具等。而此次“北向互換通”的推出，在此前已明確境外機構可參與基于風險管理目的的衍生品交易基礎上，通過進一步暢通內(nèi)地和香港的利率互換交易系統(tǒng)，通過電子化交易、境內(nèi)外平臺連通、清算機構互聯(lián)模式等制度安排，便利境外機構參與銀行間利率互換交易，更好地滿足境外機構對境內(nèi)現(xiàn)券的套期保值需求。

“北向互換通”的制度設計

“北向互換通”在參考國際經(jīng)驗的基礎上，充分結合我國債券市場自身的發(fā)展特性，在準入、額度管理、交易機制、清算結算等方面做出相應制度設計和安排。

準入方面，境外機構投資者需符合人民銀行要求并完成銀行間債券市場準入備案，方可通過“北向互換通”參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場，并且相關衍生品交易需基于風險管理目的，初期可交易品種限定為符合集中清算要求的利率互換產(chǎn)品，報價、交易及結算幣種均為人民幣。

額度管理方面，“北向互換通”的額度管理分為交易額度和清算額度，人民銀行可根據(jù)市場發(fā)展情況對額度進行調(diào)整。交易額度方面，初期全部境外機構投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額每日不得超過200億元人民幣；清算額度方面，上清所與場外結算公司之間凈頭寸對應的“互換通”資源池風險敞口上限為40億元人民幣。

交易機制方面，“北向互換通”交易服務日為內(nèi)地銀行間利率互換市場的交易日，具體為每個交易日北京時間9:00—12:00，13:30—17:00。境外參與者可通過境外電子交易平臺向交易系統(tǒng)（同業(yè)拆借中心系統(tǒng)）發(fā)送交易指令，并最終與報價商在交易系統(tǒng)達成交易。交易方式包括請求報價、點擊成交報價等。

清算結算方面，上清所和場外結算公司建立中央對手方清算機構互聯(lián)互通，共同提供清算、結算服務。交易達成后，境內(nèi)外清算機構對交易進行風控檢查，經(jīng)過上清所與場外結算公司集中清算審核后，上清所與場外結算公司于當日將交易進行合約替代，進入集中清算，生成為三個獨立的新合約，分別為境外參與者與場外結算公司、場外結算公司與上清所、上清所與境內(nèi)參與者之間的合約。資金結算方面，境外清算機構負責境外參與者的資金結算，境內(nèi)清算機構負責境內(nèi)參與者的資金結算和境外清算機構的跨境資金結算。

整體來看，“北向互換通”制度設計充分考慮了境外機構投資者的交易習慣，既體現(xiàn)了對國際經(jīng)驗的借鑒，也結合了我國債券市場開放的特點。在對接國際規(guī)則方面，一是在ISDA主協(xié)議（國際掉期與衍生品協(xié)會為國際場外衍生品交易提供的標準協(xié)議文本及其附屬文件）基礎上，進一步豐富了境內(nèi)外投資者可與交易對手方簽署的衍生品協(xié)議，包括中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（NAFMII）以及中央清算衍生品執(zhí)行協(xié)議（CDEA）等，中國銀行間市場交易商協(xié)會也正在研究制定“互換通”衍生品協(xié)議；二是打通境內(nèi)外電子化交易平臺，境外機構可以通過彭博（Bloomberg）、萃達萬博（TradeWeb）等境外電子平臺發(fā)送交易指令，不改變境外機構投資者的交易習慣；三是創(chuàng)新了衍生品清算機構互聯(lián)模式，由兩家中央對手方共同為境內(nèi)外投資者提供人民幣利率互換的集中清算服務，境內(nèi)外投資者可在遵從兩地市場法律法規(guī)的前提下，便捷地完成交易和集中清算。在與我國債券市場開放特點相結合方面，“北向互換通”制度設計充分參考了此前現(xiàn)券市場對外開放的成熟經(jīng)驗和整體框架：一是參考滬深港通機制，初期對“北向互換通”實行額度管理，在滿足投資者風險管理需求的同時防范市場風險；二是采用報價機構交易模式，發(fā)揮報價機構穩(wěn)定市場的作用，以保證互換市場交易秩序；三是強化兩地金融市場基礎設施間的風險管理安排，全環(huán)節(jié)多層面采取風控措施，重點防范跨市場風險溢出。

“北向互換通”前景展望

中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，“北向互換通”上線當日，20家報價商與27家境外機構投資者通過交易中心系統(tǒng)達成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣（占當日合計成交總額的8.64%），覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chǎn)品等各個類型境外機構投資者，交易品種包括上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和銀行同業(yè)間七天回購定盤利率（FR007）。從當前一系列安排來看，“北向互換通”對境外機構投資者具備一定吸引力。

一方面，出于便捷性和交易成本等方面的考慮，此前境外機構投資者較少直接使用境內(nèi)銀行間衍生工具對沖境內(nèi)利率風險，而“北向互換通”為境外機構投資者提供了更為便利的利率風險管理渠道，境外機構可以參與到境內(nèi)利率互換市場，直接對沖部分利率風險敞口，減少利率波動對其持有債券價值的影響。

另一方面，當前部分已參與到中國債券市場的境外機構投資者，此前也會使用離岸市場的無本金交割利率互換（NDIRS）對利率風險進行對沖。而相較于NDIRS，境內(nèi)利率互換掛鉤標的更為豐富、成交體量明顯更高，具備更強的市場深度和廣度，且參與機構以中資機構為主，定價更能反映境內(nèi)投資者的預期，與境內(nèi)現(xiàn)券的相關性更緊密，進而套保效果一定程度上也會優(yōu)于NDIRS，上述相對優(yōu)勢有助于吸引境外機構投資者逐步參與到境內(nèi)利率互換市場中。

展望未來，中短期“北向互換通”活躍度更有可能是穩(wěn)步發(fā)展，而非爆發(fā)式增長，主要有三方面原因：一是當前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風險，或在一定程度上影響境外機構投資者參與境內(nèi)債券市場和相關衍生品市場的熱情；二是當前“北向互換通”交易額度限制在每日200億元，這雖是軋差后的凈限額，但當日凈限額達到上限后，交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額，部分境外機構投資者擔心交易限額可能會影響其參與利率互換的流動性；三是雖然境內(nèi)利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優(yōu)勢，但相比只能使用人民幣結算的境內(nèi)IRS而言，NDIRS在結算幣種、交易便利性等方面具備優(yōu)勢，對歐美投資者尤其具有吸引力，此外交易成本也是影響境外機構投資者選擇對沖工具的重要因素。

長期來看，參考滬深港通的發(fā)展歷程，隨著“北向互換通”的不斷發(fā)展和日趨成熟，交易和結算額度管理也會不斷適應境外機構投資者的利率風險管理需求，交易品種也有望逐步擴容至其他場內(nèi)外利率衍生品，包括但不限于標準債券遠期、利率期權等。此外，參考“債券通”的發(fā)展經(jīng)驗，伴隨著市場的發(fā)展以及金融市場開放的推進，預計“南向互換通”也會逐步進入籌備階段，便利境內(nèi)投資者對沖其持有的境外債券利率波動風險。

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