近期新瑞鵬由于沖擊上市，被推到了聚光燈下，引起了眾多的討論。

不少觀點認為新瑞鵬的財務數(shù)據(jù)不太好看，在一系列的分析之后認為寵物醫(yī)療龍頭表現(xiàn)不佳，同時不看好包括新瑞鵬在內(nèi)的整個寵物醫(yī)療賽道。

這些觀點多少有失偏頗。事實上，大部分觀點要么過于短視，要么過于感性，缺乏對行業(yè)和企業(yè)的客觀研究。

(資料圖)

一、不能靜態(tài)地看公司

整體上，市場討論較多的問題主要主要圍繞在公司不賺錢，持續(xù)虧損。如2020年至2022年前三季度，凈虧損則分別高達10.00億元、13.11億元和11.09億元；單店表現(xiàn)不佳，2020年、2021年、2022年前三季度，其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬元、157.6萬元、117.6萬元；新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務業(yè)務的毛利率不到5%等。甚至有人質(zhì)疑公司是“資本催熟”，懷疑寵物醫(yī)療是一門“規(guī)模不經(jīng)濟”的生意。

不得不說這些問題的討論都很尖銳，也都是確實存在的，如果把公司按靜態(tài)的切片來看，可以說事實確實如此。

但行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展都需要用動態(tài)的眼光去看待。當下，更重要的是認清公司是否真是本身有問題，同時預期未來動態(tài)的演變是否能夠改變現(xiàn)狀。因為這些問題很有可能只是公司和行業(yè)發(fā)展某一段時期所表現(xiàn)的結果，并不代表未來，因此而否定其未來的發(fā)展其實邏輯并不成立，諸如10年前的阿里巴巴和亞馬遜一邊虧損一邊壯大的公司也并不少見。

其實我們可以綜合上述所有的問題一起看，這些問題的背后主要有兩方面的原因：

1、中國寵物行業(yè)仍處于比較早期的發(fā)展階段，并不成熟，從業(yè)人員的專業(yè)性還有較大的提升空間。

根據(jù)OIE規(guī)定，每400個大動物還需要1個執(zhí)業(yè)獸醫(yī)來算的話，中國需要40萬，我們現(xiàn)在才10.05萬，也就是我國的獸醫(yī)缺口還差30多萬。這樣的行業(yè)階段，不可避免地行業(yè)在專業(yè)程度上還有待加強，以及人才費用較高的問題。新瑞鵬自己也建立了獸醫(yī)人才培養(yǎng)平臺，但人才的缺口和專業(yè)度提升都需要時間。目前新瑞鵬在國內(nèi)人才培養(yǎng)方面已經(jīng)是領跑行業(yè)的。

2、公司過去幾年處于不斷擴張的狀態(tài)，而同時持續(xù)三年的疫情導致公司在成本上承擔了較大的壓力。

需要明確一點，作為寵物醫(yī)療的龍頭，新瑞鵬選擇擴張本身并沒有問題，而且逆周期擴張的成本還要便宜一些。新瑞鵬現(xiàn)在能做的就是先跑馬圈地再等行業(yè)成熟，而不是等行業(yè)成熟再去圈地。

從歷史上看，最牛的企業(yè)往往是行業(yè)標準的引路人。新瑞鵬現(xiàn)在就是在不斷跑馬圈地的過程中持續(xù)去探索和制定行業(yè)標準，幫助行業(yè)更加良性的發(fā)展，承擔起龍頭的行業(yè)責任。相反，如果等到行業(yè)成熟再提速擴張，不僅整合成本巨大，也有可能已經(jīng)失去了整合的時間窗口，失去龍頭地位。

此外，眾所周知，各種醫(yī)院都有一個爬坡期，爬坡期門店前期通常處于虧損狀態(tài)。新瑞鵬“1+P+C”模式由三種類型醫(yī)院構成，而根據(jù)專家訪談，寵物中心醫(yī)院的爬坡時間長達7-8年，?？漆t(yī)院5-6年，社區(qū)醫(yī)院大約3-4年。

2019年至2022年，新瑞鵬門店從400家迅速擴張5倍至近2000家，爬坡期門店占比大幅上升，高速的擴張必然帶來毛利率大幅下行、平均單店收入的下滑、戰(zhàn)略性的虧損等情況。且不說在疫情期間，有眾多店鋪不能正常運作但是成本依舊要繼續(xù)支出。

另一方面，新瑞鵬發(fā)展過程中遇到的挑戰(zhàn)是行業(yè)普遍性的。但目前來看新瑞鵬至少已經(jīng)贏得了整合行業(yè)的門票，門店數(shù)量遠遠超過其他友商（第二至第十名的寵物醫(yī)院總數(shù)的三倍），產(chǎn)業(yè)布局也深入上下游。而且考慮到行業(yè)的發(fā)展特性，幾乎可以肯定新瑞鵬已經(jīng)沒有對手。

最直觀的就是參照美國寵物醫(yī)療行業(yè)及其龍頭VCA的發(fā)展歷程。

美國寵物醫(yī)療行業(yè)龍頭VCA也是經(jīng)過了十幾年的沉淀和等待，才在規(guī)模擴張的同時實現(xiàn)自我造血。根據(jù)資料，VCA成立于1984年，在2000年之前，隨著規(guī)模擴大帶來的經(jīng)營以及財務壓力，公司凈利潤率在-10%到5%之間變化，此時公司并購擴張主要依賴外部輸血。但2000年之后，公司凈利潤率持續(xù)為正，到2010年之后，公司已經(jīng)能夠通過內(nèi)生造血支撐業(yè)務擴張。

與此同時，十幾年間美國獸醫(yī)相關專業(yè)向社會輸送了大量寵物醫(yī)生，解決了人才稀缺的痛點。根據(jù)美國AVMA披露的數(shù)據(jù)，與2007年相比，2017年美國獸藥?？漆t(yī)學專業(yè)入學人數(shù)增長154%，急診與重癥監(jiān)護醫(yī)學專業(yè)入學人數(shù)增長96%。

所以這個行業(yè)發(fā)展需要一個從青澀到成熟的過程，新瑞鵬除了擴張以外，還有眾多上下游的探索和布局。換言之，如果新瑞鵬不做這么多前瞻性的業(yè)務探索，或者在疫情間稍微放緩擴張速度，那么新瑞鵬大概率有一份更好的財務報表，甚至盈利。

二、未來的盈利路徑

那么如果未來可以逐步實現(xiàn)盈利，大概率就解決了市場了擔憂。

未來的盈利路徑是什么？

首先要知道新瑞鵬是具備盈利基因的，這點可以從再新三板上市時期的數(shù)據(jù)看到。

當時的瑞鵬股份毛利一直保持在25%以上，凈利率也持續(xù)為正。

2019年，高瓴旗下的693家寵物醫(yī)院與新瑞鵬的388家寵物醫(yī)院完成整合，超1100家寵物醫(yī)院的體系讓新瑞鵬成為了中國最大的連鎖寵物醫(yī)院。

也正是這一年，新瑞鵬的業(yè)績才開始變臉，毛利率大幅下滑，凈利率轉(zhuǎn)負。

營業(yè)成本從2017年的2.8億元大幅上升至2019年的16.72億元，而后隨著持續(xù)的擴張，總成本也不斷上升。

這種大規(guī)模的整合，前期費用較高，同時2019年整合完后快速擴張導致成熟門店的占比大幅降低，致使盈利水平下滑。后續(xù)隨著時間發(fā)展，醫(yī)院會走向成熟，這個比例會逐步提升，加上公司整體管理水平的提升，把管理費用降下來，虧損會逐步縮窄。

目前新瑞鵬的毛利率已經(jīng)開始回升，公司的虧損幅度也已呈現(xiàn)逐年收窄的趨勢，說明公司已經(jīng)開始消化擴張帶來的副作用。

而站在當前的時點，隨著疫情防控的徹底結束，門店能夠正常經(jīng)營，寵物醫(yī)院不僅涵蓋醫(yī)療等必需消費，還有洗澡美容等可選消費，具備復蘇的基礎，生意也將逐步好轉(zhuǎn)。這算是一個較為直接的利好。

即使把目光放長遠一點，公司未來幾年的財務數(shù)據(jù)也會越來越好。因為新瑞鵬上下游一體化的布局相比只做下游的同行，長遠看企業(yè)成本端和盈利能力都要有更大的優(yōu)勢。

具體看，新瑞鵬核心業(yè)務有三大塊——以醫(yī)療為主的寵物醫(yī)療服務、以潤合為代表的供應鏈業(yè)務以及以阿聞寵物為代表的本地生活。其中，供應鏈和本地生活服務的收入占比都在加速提高，并且供應鏈業(yè)務的毛利率穩(wěn)定在10~15%，本地服務業(yè)務的毛利率達到7.2%。三大業(yè)務以外，公司還在逐步延伸第三方診斷、獸醫(yī)繼續(xù)教育和企業(yè)服務等。

與此同時，相比于海外寵物行業(yè)高度成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，中國寵物醫(yī)療的發(fā)展不僅處于早期，而且現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也沒有誕生絕對的龍頭企業(yè)，下游的寵物醫(yī)院享有產(chǎn)業(yè)鏈最大的價值分配。新瑞鵬趁此機會向上游布局，中國的寵物醫(yī)療市場完全有機會誕生一體化布局的企業(yè)。

舉例來說，最近幾年寵物食品和用品市場也是吸引了大量資本的進入，多家企業(yè)拿到巨額融資都在提速搶占市場。但是，這批企業(yè)拿到的大部分融資都是在給電商平臺燒錢，也難以留住終端的消費者。參考彩妝等慈善企業(yè)，絕大部分銷售費率都高達40-50%。理由很簡單，寵物行業(yè)有點類似母嬰行業(yè)，消費者跟付費者并不是同一個人，付費者決策的核心因素很大程度并不在于自己，而是聽從獸醫(yī)等專業(yè)人士的建議，產(chǎn)業(yè)鏈的最大價值被下游渠道牢牢掌握。另一方面，作為跟終端客戶接觸最為高頻的寵物醫(yī)院，能夠最大程度收集到消費者的行為數(shù)據(jù)，反哺上游的產(chǎn)品研發(fā)。

因此，作為與新瑞鵬合作的供應商，勃林格殷格翰和雀巢等產(chǎn)業(yè)資本先知先覺，陸續(xù)參與了新瑞鵬的融資。

數(shù)據(jù)看，過去幾年新瑞鵬也確實兌現(xiàn)了執(zhí)行力，利用渠道優(yōu)勢和數(shù)據(jù)優(yōu)勢將供應鏈業(yè)務做大做強。公司供應鏈業(yè)務是針對第三方寵物醫(yī)院、寵物診所和寵物商店提供食品、藥物、醫(yī)療設備和材料，最近兩年增速快過寵物醫(yī)療護理業(yè)務，且毛利率相對穩(wěn)定，沒有受到疫情封控導致的沖擊。2022Q1-Q3收入15.7億元，同比增長78.6%，2021年收入12.8億，同比增長116%，而且外部客戶占比持續(xù)提升。此外，公司于2020年疫情初始即上線了自營線上平臺“阿聞寵物”，開始發(fā)力本地生活服務，不僅提供寵物產(chǎn)品也提供在線醫(yī)療服務，兩者可以交叉獲客并增加客戶粘性。據(jù)統(tǒng)計，2021年寵物醫(yī)院業(yè)務38%以上的活躍客戶亦會在公司的其他渠道進行消費。

所以，從整個發(fā)展的維度上看，新瑞鵬不存在能否盈利的擔憂，更多是公司如何在長期愿景跟短期盈利間取得平衡。

三、結語

是否盈利真的重要嗎？短期的外在結果是否定義一家公司的價值？公司和行業(yè)暫時的不成熟，并不代表永遠不會成熟，不少觀點還是過于靜態(tài)和短視了。

同時，巨大的偏見也意味著巨大的投資機會。2017年，頤海國際因為海底撈的關聯(lián)交易不斷被市場質(zhì)疑自身的內(nèi)生能力；2018年，B站因為巨額虧損不斷被市場質(zhì)疑生存能力；2019年，飛鶴因為超高毛利率不斷被市場質(zhì)疑業(yè)務發(fā)展的持續(xù)性......可以說，這個世界永遠充滿了偏見。后視鏡看，這些存在巨大偏見的企業(yè)，在后續(xù)的時間里不斷通過自身的努力證明自己，少數(shù)還成為了10倍股。

總之，如果行業(yè)趨勢變化是好的，公司行動邏輯符合發(fā)展，所展現(xiàn)的數(shù)據(jù)符合行動邏輯，那么這中間只是需要一個逐漸成熟的過程，不妨多一點耐心。

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