在新冠肆虐的三年里，給很多行業(yè)造成了打擊，也帶動(dòng)了很多行業(yè)的旺盛，除了醫(yī)藥行業(yè)，還有另一個(gè)行業(yè)也在新冠的影響下業(yè)務(wù)量獲得增長(zhǎng)，就是殯葬行業(yè)。

為代表的殯葬巨頭SCI在過(guò)去的幾年里，也逆勢(shì)新高。

(資料圖)

然而新冠終將過(guò)去，后續(xù)公司的需求，將隨新冠的淡出而有下滑影響。但關(guān)于美股這家殯葬業(yè)龍頭公司的表現(xiàn)，卻不止于受益周期，公司在新冠前的幾十年里一直維持著不錯(cuò)的成長(zhǎng)。單純認(rèn)為公司的超額表現(xiàn)來(lái)自于周期，未免過(guò)于武斷。

多年里，在行業(yè)內(nèi)服務(wù)質(zhì)量的提升形成知名品牌，加上不斷的并購(gòu)擴(kuò)充業(yè)務(wù)范圍，使得公司成長(zhǎng)為了一家全國(guó)性的殯葬機(jī)構(gòu)，而獲得了驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升的規(guī)模效應(yīng)。

而有關(guān)于未來(lái)殯葬業(yè)的需求，卻又隨著全球老齡化有確定性的增長(zhǎng)，因此，周期性業(yè)績(jī)新高的SCI，似乎仍處于較為合理的估值范圍內(nèi)，仍是一個(gè)合適的標(biāo)的。

一、彼得林奇的成功投資

SCI公司成立于1962年，總部位于美國(guó)休斯頓，目前在美國(guó)44個(gè)州、加拿大8個(gè)省和波多黎各等地?fù)碛胁⒔?jīng)營(yíng)著1900多家殯儀館和墓地，能夠?yàn)榭蛻籼峁泝x服務(wù)、火化服務(wù)和墓地選擇等一站式服務(wù)。該公司旗下目前擁有Neptune Society和Dignity Memorial等品牌。

這個(gè)公司為人熟知，是在知名投資者彼得林奇的著作里提到過(guò)：SCI是他的一個(gè)經(jīng)典投資案例。在零增長(zhǎng)并且投資者非常厭惡的行業(yè)里，因?yàn)槿狈Ω?jìng)爭(zhēng)，公司得以快速擴(kuò)大市占率，從5%到15%非常順暢，實(shí)現(xiàn)了超越行業(yè)的成長(zhǎng)。并且其業(yè)務(wù)屬性，很多時(shí)候都可以預(yù)收款項(xiàng)，這就制造了比利潤(rùn)還高的現(xiàn)金流。

在剛開(kāi)始進(jìn)行市占率提升的10年里，SCI是一個(gè)大牛股，從1971年上市到1998年期間，創(chuàng)造了近70倍漲幅。這個(gè)過(guò)程中，公司做到了幾個(gè)點(diǎn)：

首先是不斷地豐富服務(wù)質(zhì)量和內(nèi)容，公司對(duì)行業(yè)的服務(wù)進(jìn)行了升級(jí)，包括各類殯葬的一體化服務(wù)，也就是從生前契約，到風(fēng)光行事，葬禮策劃，更遠(yuǎn)的定期悼念拜祭服務(wù)，此時(shí)，SCI因?yàn)槠浞?wù)的全面性而知名，也被稱為“悲壯的怪才”，我們今天所說(shuō)的一條龍，就是服務(wù)全面性的優(yōu)點(diǎn)的統(tǒng)稱。

在公司有了一個(gè)服務(wù)質(zhì)量好的名聲后，公司再進(jìn)行大量收購(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)占有率的快速擴(kuò)張，彼得林奇正是在這個(gè)時(shí)期收獲。

收購(gòu)后，SCI可以降低總的運(yùn)營(yíng)成本，獲得品牌效應(yīng)，而對(duì)于小的地域性的殯葬服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，也能獲得品牌的名氣加持。1992年以來(lái)，公司進(jìn)入了快速擴(kuò)張期，不但是美國(guó)本土，還有歐洲，澳大利亞等，SCI都伸出了觸角。

快速擴(kuò)張過(guò)后，SCI也獲得了巨大的成長(zhǎng)，順利成為了美國(guó)殯葬行業(yè)的市占率第一名。

但20年的高速發(fā)展后，公司的進(jìn)擊遭遇瓶頸。預(yù)收模式漸漸常態(tài)化，不再創(chuàng)造那么多的現(xiàn)金流盈余，其次，可收購(gòu)標(biāo)的已經(jīng)大幅減少，加之進(jìn)入2000年后收入進(jìn)入停滯期，業(yè)務(wù)量難以提升，疊加業(yè)務(wù)出售造成利潤(rùn)大降，適逢估值過(guò)高，2000年股市崩盤，公司股價(jià)也在那個(gè)時(shí)候回調(diào)了近80%。

公司只能選擇性地收縮自己的產(chǎn)能，以獲得更優(yōu)的單店成本，但毫無(wú)疑問(wèn)，這段時(shí)間都是陣痛期。

隨后的多年里，公司基本處于緩慢的增長(zhǎng)曲線，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)也不如剛開(kāi)始那么猛烈，于是，也從原來(lái)的成長(zhǎng)股變成了穩(wěn)定的藍(lán)籌股，但在2008年股災(zāi)后，股價(jià)低迷的SCI靠著穩(wěn)定的低速增長(zhǎng)，還有良好的現(xiàn)金流及分紅回購(gòu)能力，收入與利潤(rùn)也不斷提升，又實(shí)現(xiàn)了近30倍的漲幅。歷史累計(jì)下來(lái)，也是一家百倍股。

若將2010年后的數(shù)據(jù)歸納起來(lái)，公司此段時(shí)期的表現(xiàn)為收入低增長(zhǎng)，增加了一倍。利潤(rùn)率從6%提到14%。疊加非常優(yōu)秀的自由現(xiàn)金流，公司Y也基本不怎么收購(gòu)了，反而提升著自己的單店盈利力，最后公司有能力大量分紅回購(gòu)，導(dǎo)致eps成長(zhǎng)不俗，10年直接翻了近7倍。外加上一定的估值提升，最終也使sci在這12年里，漲幅高達(dá)20倍。

二、老齡化與嬰兒潮

當(dāng)然我們看到公司近幾年的業(yè)績(jī)，確實(shí)有一個(gè)突飛猛進(jìn)，其中2021年業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)18%，是近10年最高增速，這顯然與美國(guó)的疫情相關(guān)。在2021年，美國(guó)的人口超額死亡數(shù)接近50萬(wàn)，也因此，促進(jìn)了需求的大幅提升。

當(dāng)疫情過(guò)去，顯然，業(yè)績(jī)大概率會(huì)倒退，甚至回到2019年水平，但令人深思的是，過(guò)去的增長(zhǎng)，沒(méi)有疫情的時(shí)候，動(dòng)力是什么。過(guò)去幾十年的表現(xiàn)，也并不是疫情所導(dǎo)致的。

看看出生人口，則發(fā)現(xiàn)有意思的東西來(lái)了，2000年前后公司因業(yè)務(wù)停滯而崩盤，然而我們看到，2000年倒退76年，正是1924年大蕭條時(shí)期，因社會(huì)經(jīng)濟(jì)不景氣人口不斷下降的開(kāi)端，直至1933年，人口才見(jiàn)底回升。

而1933年往前76年，正是2009年，公司新一輪大漲的開(kāi)端。而從1933年起，美國(guó)出生人口人口從230萬(wàn)飆升至430萬(wàn)，持續(xù)了28年，直至1961年嬰兒潮才基本結(jié)束。

從中不難看出，76歲也正好是美國(guó)人均壽命。因此，公司的業(yè)務(wù)可以說(shuō)跟現(xiàn)實(shí)年份-人均壽命的當(dāng)年的出生人口高度相關(guān)。

如果這樣看的話，09年以來(lái)公司收入持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，剛好就是76年前這一段爬升段所導(dǎo)致的。而00年到09年的萎靡，正好對(duì)應(yīng)76年前大蕭條的滑坡。

而公司的經(jīng)營(yíng)行為，包括收購(gòu)和收縮都是這些行為的放大器，這也不難解釋，每次爬坡期公司都能大漲，而每次滑坡期公司都大跌。若按此邏輯逆推，公司的業(yè)務(wù)量其實(shí)不至于會(huì)繼續(xù)降低回2019年水平，大概將在2032年增長(zhǎng)才會(huì)停滯。所以，以非疫情視角去看，公司還不能說(shuō)是周期結(jié)束了。

但目前看，公司的估值已處于中高等水平，考慮到歷史以來(lái)的PS都在1.5倍到3倍之間，若收入回到2020年的35億，則目前PS仍然在3倍高位運(yùn)行，去年公司繼續(xù)上漲，今年也沒(méi)跌，確定性太高也因此有了一定溢價(jià)，但若利潤(rùn)回到2020年5億水平，現(xiàn)在的估值也僅有20倍PE，而在未來(lái)10年，需求仍然是逐步提升的。所以說(shuō)，SCI現(xiàn)在仍然是一個(gè)過(guò)得去的標(biāo)的。

三、結(jié)語(yǔ)

目前，SCI那些歷史上的優(yōu)點(diǎn)沒(méi)有改變，行業(yè)依然是低競(jìng)爭(zhēng)的，很多投資者并不喜歡這樣的行業(yè)，而且行業(yè)變化過(guò)慢增長(zhǎng)和下跌的周期以10年算一輪回，即使是正周期，也是每年不到10%的成長(zhǎng)。兌現(xiàn)的時(shí)期確實(shí)過(guò)長(zhǎng)。

但優(yōu)秀的公司在這樣的行業(yè)中可以在初期不斷提升市場(chǎng)份額，在后期靠業(yè)務(wù)優(yōu)秀的現(xiàn)金流模式加速股東回報(bào)。生意模式好又低競(jìng)爭(zhēng)，也只有群眾厭惡型的產(chǎn)業(yè)能這樣了。長(zhǎng)期來(lái)看，我們即將面臨的是第二次世界大戰(zhàn)后各國(guó)的嬰兒潮，也因此，行業(yè)的需求也不會(huì)因?yàn)橐咔橄硕恕?/p>

隨著經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力的發(fā)展，機(jī)器和Ai替代人類已經(jīng)成為趨勢(shì)，更少的人工完成過(guò)去數(shù)倍的工作，是整個(gè)社會(huì)福利和生活水平提高的關(guān)鍵。所以未來(lái)殯葬行業(yè)也會(huì)隨著現(xiàn)今出生人口的下降而下降，但這個(gè)已經(jīng)是70多年以后的周期了。當(dāng)下更重要的是社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，大家的消費(fèi)力越來(lái)越高，而在緬懷先人這部分，大家也越來(lái)越愿意溢價(jià)。

所以說(shuō)，在中長(zhǎng)期維度，這仍是不起眼的好生意，甚至有著量?jī)r(jià)提升的空間。當(dāng)然，只有超越了周期，那些成功捕捉到消費(fèi)者需求，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的公司，才有能力從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取成長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞： 彼得林奇 我們看到 市場(chǎng)份額