事件

(資料圖)

2023 年08 月24 日，山西汾酒發(fā)布2023 年半年度報告。

投資要點

業(yè)績符合預(yù)期，利潤彈性釋放

2023H1 總營收190.11 億元（同增24%），歸母凈利潤67.67億元（ 同增35% ） 。2023Q2 總營收63.29 億元（ 同增32%），歸母凈利潤19.48 億元（同增50%），業(yè)績符合預(yù)期，利潤高增主要系費用端收窄所致。2023H1 毛利率76.30%（+0.4pct），凈利率35.73%（+3pct），銷售費用率8.99%（-4pct），管理費用率為3.02%（-0.3pct），營業(yè)稅金及附加占比為16.31%（-0.1pct）。2023Q2 毛利率77.79%（-1pct），凈利率30.96%（+3pct），銷售費用率11.06%（-5pct），管理費用率4.90%（-0.1pct），營業(yè)稅金及附加占比20.13%（-2pct），上半年銷售費用率優(yōu)化明顯帶來盈利能力提升，下半年預(yù)計加大費用投放。2023H1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額52.08 億元（同增11%），銷售回款177.07 億元（同增21%）。2023Q2 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額17.75 億元（同增55%），銷售回款78.89 億元（同增35%）。截至2023H1，合同負債57.53 億元（環(huán)比+38%），后續(xù)增長動力充足。

青花系列維持高增，品類優(yōu)勢持續(xù)釋放

分產(chǎn)品看，2023H1 酒類收入188.88 億元（同增24%），其中，中高價酒類/其他酒類營收分別為139.95/48.94 億元，分別占比74%/26%；2023Q2 營收分別為44.99/17.66 億元，分別占比72%/28%。我們預(yù)計2023H1 青花系列占比達45%以上，營收同增40%左右。上半年青花系列維持高增，青25 增長較好，玻汾Q2 略放量；下半年預(yù)計仍高舉高打青花系列，腰部產(chǎn)品持續(xù)放量。酒類分渠道看，2023H1 直銷/代理/電商平臺營收分別為2.35/178.28/8.35 億元， 分別同比-6%/+25%/+12%；2023Q2 營收分別為0.21/59.00/3.43 億元，分別同比-73%/+31%/+92%，經(jīng)銷及電商渠道增長較好。酒類分區(qū)域看，2023H1 省內(nèi)/省外營收分別為75.37/113.51 億元，分別同比+34%/+18%；2023Q2 營收分別為25/37 億元，分別同比+41%/+26%，分別占酒類比重40%/60%，省內(nèi)增速較快，同時省外重點市場貢獻增量。截至2023H1，經(jīng)銷商3775家，較年初增加138 家；可控終端數(shù)量達120 萬家。

盈利預(yù)測

預(yù)計2023-2025 年EPS 為8.63/10.69/13.05 元，當前股應(yīng)PE 分別為27/22/18 倍，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟下行風險、青花20 增長不及預(yù)期、獻禮版玻汾進度不及預(yù)期、青花30 批價恢復(fù)不及預(yù)期等。

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