《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

(資料圖片)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經濟學家

經濟底與穩(wěn)增長政策效果的觀察期

在近幾期的視點中，我們強調了經濟基本面決定了資產運行趨勢，政策影響節(jié)奏。當下，似乎正處在經濟底與穩(wěn)增長政策效果驗證的觀察期。7月政治局會議以來，政策密集出臺，而政策向基本面作用的路徑稍顯滯后，偏弱的基本面動搖了市場投資者的信心。

上周A股寬基指數(shù)繼續(xù)下跌，上證指數(shù)跌1.8%、滬深300跌2.58%、創(chuàng)業(yè)板指跌2.73%。寬基指數(shù)又跌回此輪反彈前，歸根結底在于近期公布的7月經濟、金融數(shù)據低于預期，市場正審慎觀察穩(wěn)增長政策的效果。

近期公布的7月工業(yè)增加值、固定資產投資、社零等數(shù)據低于預期，經濟修復動力仍較弱。這背后有部分超預期的短期沖擊因素，如上半月的高溫、下半月的臺風暴雨洪澇，制約了生產活動的正常運行。而長期的不確定性，供給的結構性問題，則是制約企業(yè)和居民信心的癥結。反映到企業(yè)端是企業(yè)投資增速放緩，外資和民間投資增速轉負，工業(yè)生產恢復較慢；反映到居民端是居民消費意愿和能力變化，可選消費低迷，地產后周期鏈條的消費也受到壓制。因此，對于經濟基本面，我們認為8-10月是穩(wěn)增長政策效果的觀察期，短期的沖擊因素會有脈沖回補，而政策落地后能否一定程度上緩解長期擔憂，托底經濟是后續(xù)資產表現(xiàn)需要核心關注的。

對于權益市場，我們則相對樂觀，7月的經濟越“弱”或對應著更“強”的逆周期調節(jié)政策，周內央行再啟降息，這也是市場愿意看到的，而連續(xù)的降息更體現(xiàn)出強烈的穩(wěn)增長意愿。高頻的經濟數(shù)據也表明，雖然基本面暫未能看到趨勢性回升的動力，但至少也難更差，后續(xù)反彈和修復是大概率事件。

一、偏弱的7月經濟成績單

7月工業(yè)增加值、固定資產投資、社零等數(shù)據低于預期，是市場下跌調整的核心因素。我們認為“弱現(xiàn)實”已確立，短期高溫、暴雨的影響在緩和，以及長期信心不足制約的邊際改善是后續(xù)市場期待的重點。

消費：社零下滑，不過餐飲保持較高景氣

7月，社會消費品零售總額36761億元，同比增長2.5%（前值3.1%），兩年復合增長2.6%，回落0.5%。其中，商品零售額32483億元，同比增長1%，較6月回落0.7%；餐飲收入4277億元，同比增長15.8%，較6月回落0.3%。社零持續(xù)回落核心原因在于收入增長的放緩和居民消費結構轉換，收入恢復偏慢使得商品消費乏力，而居民消費體現(xiàn)出服務消費結構性較強的特點，中觀數(shù)據較強的旅游、文娛、電影等服務消費支出不在社零口徑中，社零中的餐飲收入保持較高景氣。分商品看，7月化妝品、金銀珠寶、體育娛樂、通訊器材、服裝鞋帽等可選消費和后地產鏈家用電器、建筑及裝潢材料明顯走弱，一方面由于收入恢復偏慢，而618大促透支了部分可選消費，另一方面也印證了地產持續(xù)低迷，難以帶動后地產鏈的消費。

投資：固投增速持續(xù)回落，地產投資仍未見起色

投資方面，1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）285898億元，同比增長3.4%，較上月回落0.4%。三大投資分項全面下滑，基建投資回落幅度最大。其中，基建投資同比增長9.4%，較上月下滑0.8%，制造業(yè)投資增長5.7%，較上月下滑0.3%，房地產開發(fā)投資下降8.5%，降幅繼續(xù)擴大0.6%。當月基建同比增長5.3%（前值11.7%）、制造業(yè)同比增長4.3%（前值6%）、房地產同比下降12.2%（前值-14.2%）。

7月多地暴雨天氣拖累了基建投資節(jié)奏，對應地，7月財政存款同比多增4200億元，資金使用進度放緩，預計后續(xù)這部分實物工作量會加速釋放。制造業(yè)投資持續(xù)回落，企業(yè)信心不足仍是制約因素。投資增速方面，結構繼續(xù)分化，電氣機械、汽車制造、化學原料在較高景氣，下游農副食品、食品制造和鐵路運輸行業(yè)有所好轉，中游的運輸設備、有色金屬、金屬制品、紡織等行業(yè)明顯回落。地產投資依然低迷，竣工端支撐加強，新開工、施工和銷售持續(xù)疲軟。

生產：同步轉弱，高景氣行業(yè)難尋

7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，較上月回落0.7%，兩年復合增速7.7%，也有所回落（前值8.5%）。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.01%，上月環(huán)比增長為0.68%，環(huán)比動能大幅放緩。前期景氣較高的服務生產也在回落，7月服務業(yè)生產指數(shù)同比增長5.7%（前值6.8%）。

制造業(yè)來看，主要行業(yè)增加值同比跌多漲少，農副食品、紡織業(yè)、家具制造業(yè)、造紙及紙制品、石油煤炭加工、化纖、橡膠和塑料制造業(yè)仍在修復。中游設備制造、汽車、電氣機械、電子計算機則明顯回落。前期高景氣行業(yè)（如汽車、電氣機械、通用設備）增速邊際放緩，底部行業(yè)（如鋼鐵、農副食品）持續(xù)修復的特征更加清晰。

就業(yè)：失業(yè)率繼續(xù)上升，結構性失業(yè)問題仍嚴峻

7月，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.3%、較上月回升0.1%，。此外，統(tǒng)計局表示自8月份起，全國青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調查失業(yè)率將暫停發(fā)布，結合此前居高不下的青年人口失業(yè)率，結構性失業(yè)問題仍嚴峻。

二、更強的政策穩(wěn)增長意愿

央行調降MLF與OMO利率，連續(xù)降息改善實體融資成本

上周我們的首席視點強調，中國目前不存在流動性陷阱，貨幣政策的空間還很大，降息是當下市場樂于看到的。8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.80%，較此前分別調降15bp和10bp。當日分別有4000億元MLF和60億元逆回購到期。

降息幅度和節(jié)奏加大，體現(xiàn)出穩(wěn)增長意圖強烈。6月政策利率有過一輪調降，我們當時判斷貨幣政策寬松窗口打開，后續(xù)會有進一步的降準、降息，降低實體融資成本。但8月MLF利率下調還是超出市場的主流預期，此前利率調整時間間隔至少為5個月，除2020年初受疫情沖擊MLF操作利率有過連續(xù)調降。而此次繼6月下調10bp后，8月繼續(xù)下調15bp，體現(xiàn)了強烈的穩(wěn)增長意圖。

對于降息影響，我們認為本輪MLF調降，后續(xù)LPR利率很可能會跟隨調降，以進一步降低實體融資成本，改善預期。降息落地后，短期債市快速交易，權益流動性有一定利好，中美利差擴大，人民幣匯率面臨貶值沖擊。短期沖擊定價至均衡點，后續(xù)資產走勢如何，仍主要取決于基本面和政策面的變化，即密集出臺的政策是否能切實轉化為基本面的回升。

央行發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構作用，強調穩(wěn)地產、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務風險

8月17日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，強調發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構作用，政策重心轉向穩(wěn)地產、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務風險。

二季度貨幣政策報告對國內經濟的定調，整體延續(xù)政治局會議說法，對全球經濟形勢更樂觀，對國內經濟形勢更擔心。對海外通脹仍然擔憂，“美歐通脹在高基數(shù)下繼續(xù)回落”，但“通脹回落至疫情前水平尚需時日”。對國內通脹水平，央行認為“物價有望觸底回升”，往后看“預計8月開始CPI有望逐步回升，全年呈U型走勢；PPI同比已于7月觸底反彈，未來降幅還將趨于收斂”。

下一階段貨幣政策思路不變的是“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力” “貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”“結構性貨幣政策工具‘聚焦重點、合理適度、有進有退’”。新的變化在于更強調“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，更明確“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”；新增“適時調整優(yōu)化房地產政策”“堅決防范匯率超調風險”、“統(tǒng)籌協(xié)調金融支持地方債務風險化解工作”，穩(wěn)地產、穩(wěn)匯率、穩(wěn)債務風險三項重點任務。

三、產業(yè)結構

上周環(huán)保、紡服、輕工等公募非重倉板塊韌性較強，整體跌幅較小。行業(yè)配置上建議關注以下三條主線：

出行鏈

出行鏈板塊景氣度保持較高水平，整體恢復動能較強。1）酒店：8月第1周酒店RevPAR（平均每間可供出租客房收入）為430.4元，較上周上升3.80%；2）餐飲：7月餐飲收入同比增長15.8%，剔除2022年基數(shù)影響，2021-2023年兩年復合增速來看，7月增長達6.8%，較6月的增長5.6%繼續(xù)小幅回升；3）旅游：2023年上半年，湖北省旅游接待3.24億人次、旅游綜合收入3735.81億元，分別同比增長26.6%和29.3%，超過2019年同期水平，創(chuàng)歷史新高。

大消費鏈

通過半年報觀察，受需求回暖和成本費用優(yōu)化影響，消費鏈板塊業(yè)績韌性較強。1）啤酒：供給端向高端傾斜，成本端國內禁止對進口澳麥征收反傾銷稅和反補貼稅，利好啤酒成本回落；2）大眾品：供給端平穩(wěn)，成本和費用不斷優(yōu)化。

順周期鏈

人民幣貶值疊加能源資源品供給彈性有限，順周期品種（煤炭、鋼鐵、有色、原油等）中長期價格下行壓力較低，配置性價比較為突出。1）銅：需求開始向旺季轉變，下游采購情緒明顯增強，整體需求較強，銅價受金融屬性影響小幅下行；2）鋁：供應見頂情況下，電解鋁仍在去庫，消費韌性十足；3）能源金屬：前驅體生產企業(yè)訂單增量有限。

四、資產判斷

美股：配置風險略大于機會

美國經濟數(shù)據顯示，其財政政策拉動的經濟增速高于預期，市場對經濟衰退風險的判斷顯著減弱，聯(lián)儲鷹派紀要同樣暗示下半年較強的通脹韌性，美元指數(shù)上漲至103.4,10年期美債利率接近4.3%，中美利差倒掛程度進一步加深；美股方面，指數(shù)估值位于歷史高位，流動性環(huán)境寬松程度邊際下行，短期來看，美股上行壓力逐漸顯現(xiàn)，配置風險略大于機會。

A股：震蕩筑底的過程中逐漸增加配置

上周公布的多項經濟數(shù)據略低于市場預期，央行調降OMO和MLF利率，中美利差倒掛程度小幅走闊，在北向資金邊際大幅流出的帶動下，上證指數(shù)下探到3130點水平；考慮到人民幣貶值疊加工業(yè)品價格回升的影響，價格因素對基本面的負貢獻有望開始逆轉；建議投資者在指數(shù)震蕩筑底的過程中逐漸增加對A股的配置，保持價值與成長的均衡配置，價值以順周期資產為主，成長以新能源為代表，且業(yè)績和估值具有相對優(yōu)勢的板塊。

港股：可以更積極一些

上周港股出現(xiàn)大幅下跌，各行業(yè)板塊回調幅度較大；流動性來看，受美元金融條件收緊和外資對人民幣計價資產擔憂影響，離岸人民幣走出單向貶值趨勢，周中一度接近7.4水平；估值面來看，港股絕對估值和AH溢價均體現(xiàn)出其較強的性價比和宏觀層面較高的風險溢價水平；資金結構方面，南向資金保持凈流入態(tài)勢，主動型外資大幅流出，產業(yè)資本回購金額大幅上升；中期觀察，情緒面因素主導港股短期走勢，但基本面底部特征逐漸顯現(xiàn)，投資者可以積極一些；結構上看，建議關注穩(wěn)定性高、經營穩(wěn)定的品種，如港股國企和港股紅利。

債券：利率對基本面變化更加敏感

長端利率方面，當前市場對社融數(shù)據反映已經相對充分。后續(xù)利率市場對經濟基本面的變化或將更加敏感，若經濟不及預期，長端利率仍有下行空間。短端利率方面，資金面受稅期影響略有收緊，但經濟弱復蘇的背景下當前寬貨幣的政策態(tài)度仍然明確，度過稅期后資金面預計仍保持寬松，短端利率仍有下行空間。

信用債方面，后續(xù)仍需要關注債務化解相關方案及落地，根據過往經驗來看，市場的資金聚集于短端確定性資產，對中長端仍比較猶豫。建議繼續(xù)以中短久期的信用票息策略為主，根據市場情況酌情配置利率債或尋找預期差下的波段機會。

五、整體判斷：核心關注經濟底和政策落地效果

7月經濟金融數(shù)據驗證了“弱現(xiàn)實”，而政策利率的快速調降以及央行貨幣政策執(zhí)行報告都體現(xiàn)出穩(wěn)增長的強烈意圖。對應著經濟越弱，政策越強。當下對權益資產可以更加樂觀些，一方面，高頻經濟數(shù)據顯示一定底部改善跡象，另一方面，強烈的政策效果預計也會陸續(xù)出現(xiàn)。后續(xù)政策落地后對增長基本面的效果是影響資產價格的核心因素，后續(xù)反彈和修復是大概率事件。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春

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