來源 / 向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

在資本市場(chǎng)的千呼萬喚之下，近日，港股“白酒第一股”珍酒李渡正式公布了上市以來的首份半年報(bào)。

【資料圖】

報(bào)告顯示，今年上半年，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.19億元，同比增長(zhǎng)15%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)20.37億元，同比增長(zhǎng)19.6%；凈利潤(rùn)為15.85億元，同比增長(zhǎng)202.1%。

如果單看這組數(shù)據(jù)，此次珍酒李渡可謂是交出了一份極為優(yōu)異的成績(jī)單，也相當(dāng)符合不少投資者們對(duì)珍酒李渡“茅臺(tái)平替”故事的成長(zhǎng)想象力。

但是，如果再全面深入點(diǎn)看，珍酒李渡的這份半年報(bào)似乎就沒那么亮眼了，反而有種說不出的，“面子”兜不住“里子”的窘迫感。

直白點(diǎn)講就是，在這份半年報(bào)里，資本市場(chǎng)和投資者們表現(xiàn)出了滿滿的誠(chéng)意，但是珍酒李渡卻似乎沒有很好地展示出港股“白酒第一股”或“異地茅臺(tái)”的未來投資潛力……

兩倍凈利潤(rùn)增長(zhǎng)——珍酒李渡的一次性“面子”

要說此次珍酒李渡半年報(bào)最亮眼的地方，恐怕當(dāng)屬“期內(nèi)本公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)”實(shí)現(xiàn)15.85億元，同比增長(zhǎng)202.1%。

也就是，凈利潤(rùn)的2倍增長(zhǎng)。以及對(duì)應(yīng)的凈利率也從年初17.59%，翻倍增長(zhǎng)至現(xiàn)在的45.04%。

畢竟，一家公司的最大價(jià)值，就是為股東創(chuàng)造利潤(rùn)，這也是為什么市場(chǎng)更關(guān)注凈利潤(rùn)能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，這意味著這家公司能夠持續(xù)的創(chuàng)造價(jià)值。

但有意思的是，據(jù)天眼查APP顯示，在報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的營(yíng)收、毛利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)尚且不足20%。而且，同期珍酒李渡的毛利潤(rùn)也僅比去年多了3.34億元。

至于費(fèi)用端，無論是“銷售及經(jīng)銷開支”還是“行政開支”方面，珍酒李渡也沒有選擇降本增效，反而是同比增加了1.95億元的總費(fèi)用投入。

所以報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為10.36億元，比去年只多了1.56億元。

那么在這種情況下，珍酒李渡的2倍凈利潤(rùn)增長(zhǎng)從何而來？

答案與經(jīng)營(yíng)、投資無關(guān)，而是與此次珍酒李渡的上市有關(guān)，即“發(fā)行予一名投資者的金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)”指標(biāo)，為珍酒李渡的凈利潤(rùn)一次性金融“虛增”了8.15億元，從而堆高了利潤(rùn)規(guī)模和凈利率。

據(jù)珍酒李渡解釋，“發(fā)行予一名投資者的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)”來自于A系列優(yōu)先股及就本公司的首次公開發(fā)行售前投資向Zest Holdings II Pte. Ltd發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的公允價(jià)值的變動(dòng)。

而需要注意的是，該等金融工具變動(dòng)為非現(xiàn)金性質(zhì)的。在上市完成后，A系列優(yōu)先股已自動(dòng)轉(zhuǎn)換成公司的普通股，且將不會(huì)再確認(rèn)金融工具變動(dòng)的損益，所以此經(jīng)調(diào)整項(xiàng)目在上市后不再出現(xiàn)。

簡(jiǎn)單來說就是，這項(xiàng)金融工具變動(dòng)為珍酒李渡帶來的凈利潤(rùn)暴漲，只是一次性的，本身并不能看做是珍酒李渡的市場(chǎng)盈利能力表現(xiàn)……

不過即使如此，在“祛魅”雙倍增長(zhǎng)后，珍酒李渡的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)了8.03億元，同比增長(zhǎng)22.0%。至于凈利率則是回落至22.8%，略高于去年同期的21.5%。

很明顯，珍酒李渡的真實(shí)業(yè)績(jī)情況雖然也有所增長(zhǎng)，但整體卻只能算是中規(guī)中矩，僅比現(xiàn)在已經(jīng)公布半年報(bào)的舍得酒業(yè)稍好一些，相較于迎駕貢酒們還是遜色不少。

當(dāng)然，盡管金融工具的變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)營(yíng)收、凈利等成長(zhǎng)指標(biāo)的判斷，帶來一定的投資誤導(dǎo)性，但不可否認(rèn)的是，上市融資對(duì)于珍酒李渡財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，卻也是客觀存在的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

最直接表現(xiàn)為，珍酒李渡的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的134.5%，大幅下降至現(xiàn)在的26.05%。

原因正是“總資產(chǎn)”的增多，較年初增長(zhǎng)了約52億元，銀行及手頭現(xiàn)金從年初的16.83億元，增長(zhǎng)至60.91億元，幾乎對(duì)應(yīng)著珍酒李渡總募資的49.9億港元。

毛利率的“里子”，配不上次高端的“牌子”？

不過話說回來，對(duì)于投資者們，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的好壞只是判斷標(biāo)的投資價(jià)值的一個(gè)標(biāo)桿，最關(guān)鍵的還是要回到珍酒李渡市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的“里子”來分析。

先來看珍酒李渡被詬病已久的存貨問題，報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的存貨規(guī)模達(dá)到了55.25億元，不僅較年初的51.39億元明顯增長(zhǎng)，而且還遠(yuǎn)高于同期35.19億元的營(yíng)收規(guī)模。

好一點(diǎn)的是，從存貨結(jié)構(gòu)來看，“在制品及半成品”為珍酒李渡存貨的大頭，占42.91億元，產(chǎn)成品僅為8.85億元。盡管正常情況下，如此大的存貨規(guī)模勢(shì)必會(huì)影響到公司的資金流動(dòng)性情況，但由于現(xiàn)在珍酒李渡不久前才完成上市融資，所以這個(gè)問題可能暫時(shí)不會(huì)影響整體大局。

再來看“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)”指標(biāo)，今年上半年達(dá)到了2.028億元，比去年全年的1.798億元都高，這從側(cè)面說明，即便是喊著沒有面臨渠道庫(kù)存清理壓力的珍酒李渡，或許還是在這場(chǎng)席卷了整個(gè)白酒行業(yè)的價(jià)格倒掛潮中受到了些許波折，因此為了適當(dāng)?shù)鼐徑庀掠吻郎虃兊膭?dòng)銷和庫(kù)存壓力，珍酒李渡可能在一定程度上放寬了資金收回的力度。

除此之外，此次價(jià)格倒掛潮對(duì)珍酒李渡的影響，似乎還體現(xiàn)在了毛利率和營(yíng)收的結(jié)構(gòu)變化上。

比如在報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的毛利率達(dá)到了57.89%，較去年同期的55.64%有所增長(zhǎng)，但是據(jù)半年報(bào)顯示，珍酒李渡高端產(chǎn)品系列營(yíng)收的毛利率為70.3%、次高端（毛利潤(rùn)規(guī)模占比最大最多）為65.3%，中端及以下的毛利率為42.1%。

如此來看，珍酒李渡整體57.89%的毛利率，正處于中端以上，次高端以下的品牌位置。這似乎與當(dāng)前珍酒李渡主要定位在次高端及以上品牌市場(chǎng)的發(fā)力表現(xiàn)，并不相符。

對(duì)應(yīng)到營(yíng)收方面，今年上半年珍酒李渡的次高端系列營(yíng)收占比為36.0%，被中端及以下的37.7%所反超，中端及以下系列成了珍酒李渡的營(yíng)收主力軍。

然而要知道，在半年之前的2022年，次高端系列才是珍酒李渡的營(yíng)收支柱，占比一度達(dá)到了40.8%，遠(yuǎn)超同期“中端及以下”的34.6%。

那么在前后僅半年的時(shí)間，兩者為何會(huì)攻守互換的情況？

可能有兩個(gè)原因：一是內(nèi)部原因，即珍酒李渡的次高端品牌戰(zhàn)略并不穩(wěn)固，有下滑的風(fēng)險(xiǎn)；二是外部原因，即今年上半年出現(xiàn)的價(jià)格倒掛潮，可能將珍酒李渡的一部分次高端產(chǎn)品，倒掛下拉至了中低端營(yíng)收板塊。

那么究竟是哪個(gè)原因造成的呢？回到毛利率來看，如果說今年上半年，珍酒李渡是因?yàn)閮r(jià)格倒掛潮影響了次高端系列營(yíng)收表現(xiàn)，那么我們以次高端系列營(yíng)收占大頭的2022年為例，彼時(shí)，珍酒李渡的整體毛利率為55.3%，同期依然處于“中端以上，次高端以下”的毛利位置。

兩兩印證之下不難看出，問題的根本似乎更偏向于，珍酒李渡自身的次高端品牌市場(chǎng)地位不穩(wěn)固的原因。至于價(jià)格倒掛潮，則更像是“裸奔”多年順手拿過來的一塊“遮羞布”，擋住了一時(shí)的面子，卻沒擋住里子的長(zhǎng)期“走光”……

品牌散裝的隱憂，吳向東的“帝亞吉?dú)W”煩惱

“我以前有個(gè)理想，成為中國(guó)的保樂力加、帝亞吉?dú)W。后來我發(fā)現(xiàn)，這個(gè)理想在中國(guó)很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)不可能買下茅臺(tái)、五糧液?！痹诤芏嗄暌郧暗囊淮翁蔷茣?huì)上，時(shí)任華澤集團(tuán)董事長(zhǎng)的吳向東面對(duì)媒體如此感慨道。

但如今，隨著珍酒李渡在港股的成功上市，某種程度上，“白酒教父”吳向東卻也算是實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年的那個(gè)帝亞吉?dú)W夢(mèng)。因?yàn)樵谡渚评疃傻纳鲜泄局校粌H集齊了茅臺(tái)、五糧液們所代表的醬香型和濃香型白酒，而且還加入了兼香型白酒品牌產(chǎn)品，幾乎與帝亞吉?dú)W多品類、多品牌的酒類版圖大致相仿。

只不過，實(shí)現(xiàn)理想固然是幸福的，但是回到具體的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面來看，吳向東最初的那個(gè)理想和現(xiàn)在的“幸?！保瑓s似乎為當(dāng)前的珍酒李渡平添了不少長(zhǎng)期煩惱。

最明顯的可能就是“珍酒李渡”多品牌散裝，帶來的營(yíng)銷勢(shì)能分散和毛利率偏低的問題。

正常情況下，包括五糧液、瀘州老窖和山西汾酒在內(nèi)的大多數(shù)白酒上市公司，多是以某個(gè)品牌為核心，然后延伸出不同檔次的產(chǎn)品系列，比如瀘州老窖主打高端的“國(guó)窖1573”和主打中低端的“黑蓋”等系列。

這樣做的好處在于，無論是對(duì)國(guó)窖1573還是黑蓋做品牌營(yíng)銷宣傳，最終都能落腳到“瀘州老窖”身上，最終形成品牌勢(shì)能合力。而當(dāng)“瀘州老窖”做大做強(qiáng)之后，又能反過來將品牌影響力循環(huán)反哺給“國(guó)窖1573”和“黑蓋”們，也就是“花一份錢，辦多件事”。

然而“珍酒李渡”卻與之相反，主要由四個(gè)品牌（貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑）組成，涉及三種香型。

并且和瀘州老窖們將高端化轉(zhuǎn)型的重心，集中于某一子品牌不同，雖然珍酒李渡已經(jīng)選擇將“珍酒”作為次高端旗艦品牌發(fā)力，但是從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，截止到2022年末，珍酒李渡旗下的珍酒、李渡和湘窖三者，從次高端及以上級(jí)別白酒產(chǎn)品中產(chǎn)生各自總收入的68.4%、76.7%及74.7%。

這透露出的市場(chǎng)信號(hào)是，珍酒李渡的四大品牌定位并不純粹，各個(gè)品牌甚至又覆蓋了從高端到中低端多個(gè)不同市場(chǎng)領(lǐng)域。

多品牌、多香型和多市場(chǎng)互相交叉的情況下，會(huì)有兩方面的影響：一是雖然在營(yíng)收規(guī)模上，珍酒李渡尚且能分出個(gè)主次品牌，但在營(yíng)銷上卻只能是四個(gè)品牌各玩各的，不僅在短時(shí)間內(nèi)無法形成品牌營(yíng)銷的市場(chǎng)合力，至于反哺某一產(chǎn)品系列更是無從談起，也就是“辦一件事，要花四份錢”。

那么對(duì)應(yīng)的，珍酒李渡營(yíng)銷費(fèi)用可能就會(huì)居高不下，在一定程度上拉低凈利率的表現(xiàn)。事實(shí)上，今年上半年，珍酒李渡的銷售及經(jīng)銷開支就由去年同期的人民幣6.82億元增加了18.7%至8.09億元，增幅高于同期營(yíng)收表現(xiàn)。

二是具體到某一品牌來講，在相同的營(yíng)銷刺激下，一旦三大品牌中次高端及以上白酒產(chǎn)品，低于同品牌下的中低端產(chǎn)品的增速，就會(huì)進(jìn)一步拖累毛利率的表現(xiàn)，同時(shí)也會(huì)延緩高端化轉(zhuǎn)型的速度。

這方面，前邊提到的今年上半年的價(jià)格倒掛潮，似乎已經(jīng)為我們打了個(gè)樣。而且橫向與同一規(guī)模梯隊(duì)的舍得酒業(yè)們相比，珍酒李渡的毛利率也確實(shí)長(zhǎng)期偏低。

當(dāng)然，現(xiàn)在珍酒李渡似乎也意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以其選擇了培育絕對(duì)優(yōu)勢(shì)品牌、絕對(duì)營(yíng)收支柱的珍酒，想要以點(diǎn)帶面地站穩(wěn)次高端品牌市場(chǎng)，從根本上改善毛利率表現(xiàn)。

從客觀來講，珍酒李渡的破局思路是正確的，但或許是受近兩年來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，珍酒李渡的市場(chǎng)表現(xiàn)雖然有進(jìn)步，但暫時(shí)還未達(dá)到破局的效果，頗為遺憾。

不過既然珍酒李渡已經(jīng)找對(duì)了方向，那么未來只需前進(jìn)即可。

盡管品牌市場(chǎng)增長(zhǎng)的可能會(huì)慢一些，但珍酒李渡卻未嘗不能借此實(shí)現(xiàn)穩(wěn)穩(wěn)的幸福？

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