來源：興業(yè)證券

投資要點

【資料圖】

Summary

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：供應鏈“安全”大于“效率”。在2023年初報告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國視角》中，我們曾嘗試從邏輯角度出發(fā)分析了本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：“未來對于‘抗風險能力’的考量，不可避免地將在企業(yè)全球布局規(guī)劃中占據(jù)更加重要的位置，全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局邏輯，也將不再是單純的追求短期效益?！?/p>

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的現(xiàn)象特征：“本土化”、“近端化/區(qū)域化”。

“本土化”：基于效率的全球化下，新興經(jīng)濟體曾接受更多的跨境綠地投資。但 “垂直一體化”的生產(chǎn)模式回歸，2020年起，更多的綠地投資投向了發(fā)達經(jīng)濟體。

“近端化/區(qū)域化”：“安全”考慮下，產(chǎn)業(yè)鏈地理半徑縮短——從“全球化”到“近端化/區(qū)域化”。北美、歐洲、亞洲三大產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域集群中，北美區(qū)域內(nèi)部綠地投資加強，而歐、亞變化尚不明顯。

印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的不同之處：不夠“近端”，更類似于備選。印度在2022年所吸納的綠地投資超過了00年代的高點，莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪訪美達成一系列協(xié)議，均使得印度的關(guān)注度在明顯上升。

從地理上來說，印度并不靠近任一發(fā)達經(jīng)濟體，不具有“近端化/區(qū)域化”的優(yōu)勢。但從硬幣的另一面來看，正因如此，印度或可以成為任一經(jīng)濟體的備選產(chǎn)業(yè)鏈?？紤]到印度具有的勞動力成本優(yōu)勢，也使其具有一定承接中低端產(chǎn)業(yè)的條件。

2020年至今，全球跨境綠地投資呈現(xiàn)行業(yè)集中化：電子與新能源。這或許反映了：1）此輪產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過程中，未來戰(zhàn)略重要性更高的產(chǎn)業(yè)更受重視；2）發(fā)達經(jīng)濟體的 “成本”問題——勞動力、運輸及土地成本高，使對傳統(tǒng)制造業(yè)的重塑依然面臨一定阻力。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化

正文

2020年后，供應鏈重構(gòu)更多強調(diào)安全

全球產(chǎn)業(yè)鏈變化的兩個階段：“逆全球化”到“重構(gòu)”。自2018年以來，關(guān)于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的討論日趨塵上。不過仔細分辨的話，2018年至今，可以分為兩個階段。

第一階段：2018-2020年間，更多體現(xiàn)為“逆全球化”。彼時，討論較多的在于全球化對發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟和就業(yè)的負面影響等等，且主要焦距在回遷概念下的“本土化”。從數(shù)據(jù)層面來看，全球跨境投資、整體投資和全球貿(mào)易占比GDP均下降。

第二階段：2020年至今，全球產(chǎn)業(yè)鏈進入重構(gòu)階段。疫情的特殊性，使全球產(chǎn)業(yè)鏈受到?jīng)_擊，對于產(chǎn)業(yè)鏈安全的關(guān)注度上升（參見《20210615_除大宗外，全球供應鏈問題還出在哪里？》）。此時，從產(chǎn)業(yè)鏈布局來看，近端化/區(qū)域化的跡象顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)層面來看，2020年后，全球跨境投資、整體投資和全球貿(mào)易占比GDP均出現(xiàn)回升。

本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：供應鏈“安全”大于“效率”。在2023年初報告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國視角》中，我們曾嘗試從邏輯角度出發(fā)分析了本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的思路：“未來對于‘抗風險能力’的考量，不可避免地將在企業(yè)全球布局規(guī)劃中占據(jù)更加重要的位置，全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局邏輯，也將不再是單純的追求短期效益。”

一般而言，外商直接投資（FDI）主要有兩種形式——跨境并購、綠地投資。其中，綠地投資能增加被投資國的實物資產(chǎn)，對其生產(chǎn)及就業(yè)增長產(chǎn)生直接促進作用，但容易受當?shù)卣?、?jīng)濟風險的影響，投資回報周期長，而跨境并購能夠使企業(yè)快速進入目標市場（參見《20220803-二十圖遍覽全球跨境投資趨勢及變化》）。

產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)涉及到設廠等實物投資，因此我們從綠地投資的角度來觀察近兩年的變化。實際上，近兩年所提到的“本土化”和“近端化/區(qū)域化”主要是由歐美發(fā)達經(jīng)濟體所主導的產(chǎn)業(yè)鏈再分配，從這點出發(fā)觀察數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)部分區(qū)域已出現(xiàn)“本土化”、“近端化/區(qū)域化”的跡象。

“本土化”：

更多的綠地投資投向發(fā)達經(jīng)濟體

基于“效率”的全球化，新興經(jīng)濟體接受綠地投資持續(xù)高于發(fā)達經(jīng)濟體。自90年代全球化的進程中，發(fā)達經(jīng)濟體開始向新興市場轉(zhuǎn)移制造業(yè)，綠地投資主要流向新興經(jīng)濟體，這是由于新興經(jīng)濟體往往具有1）較低的生產(chǎn)成本；2）為增加本國實物資產(chǎn)所設立的吸引外資優(yōu)惠政策等特點。

甚至在亞洲地區(qū)還出現(xiàn)“雁型模式”即多層次的轉(zhuǎn)移模式。本質(zhì)上而言，這種轉(zhuǎn)移趨勢是基于“效率”在全球范圍內(nèi)優(yōu)資源配置的結(jié)果。從數(shù)據(jù)上而言體現(xiàn)為新興經(jīng)濟體所接受的綠地投資持續(xù)高于發(fā)達經(jīng)濟體。

“垂直一體化”的生產(chǎn)模式回歸，發(fā)達經(jīng)濟體接受綠地投資超過新興市場。我們在報告《何必悲觀—全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的中國視角》中曾指出，過去幾年全球經(jīng)貿(mào)體系的不確定因素增多，無論是企業(yè)和經(jīng)濟體都可能會更加注重供應鏈的安全性。這或?qū)⒁馕吨?0年代以來全球基于“效率”的水平分工模式將發(fā)生改變，“垂直一體化”的生產(chǎn)模式將（部分）回歸。從數(shù)據(jù)上而言，2020年起，發(fā)達經(jīng)濟體接受的綠地投資開始超過新興市場。2022年，美國及歐洲發(fā)達經(jīng)濟體接受的綠地投資均創(chuàng)下2003年以來的歷史新高，分別超過此前歷史高點的50.7%、32.8%。

“近端化/區(qū)域化”：

北美加強，歐亞變化尚不明顯

“安全”考慮下，產(chǎn)業(yè)鏈地理半徑的縮短——從“全球化”到“區(qū)域化”。2020年之后，全球供應鏈幾經(jīng)受挫，材料短缺的問題拖累了部分經(jīng)濟體供應恢復的進程。而供應鏈的堵點從開始的“生產(chǎn)環(huán)節(jié)”蔓延至“物流環(huán)節(jié)”。而過去全球化的過程中，很多產(chǎn)業(yè)鏈過長，一旦原材料生產(chǎn)、中間品生產(chǎn)以及中間的運輸任一環(huán)節(jié)出問題，都會導致終端需求無法滿足。因此，在疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中，很多學術(shù)機構(gòu)提出的方向之一為“區(qū)域化”或“近端化”。

在過去全球化進程中，全球已形成三大區(qū)域集群——北美、歐洲、亞洲。根據(jù)OECD的測算，在2020年之前，如果根據(jù)對于本區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度來排序，歐洲依賴程度相對高，其次是亞洲，相對而言北美的依賴程度低于歐洲和亞洲。

2020年之后三大區(qū)域內(nèi)綠地投資的變化：北美加強，歐亞變化尚不明顯。

2020年起，美國對于美洲（除美國）以及美洲內(nèi)部的綠地投資增速較高，其中代表之一是墨西哥，吸引綠地投資創(chuàng)2003年以來的新高。

歐洲發(fā)達經(jīng)濟體在產(chǎn)業(yè)鏈上的配套經(jīng)濟體為東歐經(jīng)濟體，2014年之后東歐經(jīng)濟體曾吸引一輪歐洲資本的投入，但在2020年至今這種趨勢并未加速。

亞洲的情況也類似，截至2022年，東盟所吸納的資本投入未明顯加速。

美歐在“區(qū)域化”進程上的差異也體現(xiàn)在其進口份額的結(jié)構(gòu)變化上。考慮到美歐作為發(fā)達經(jīng)濟體其人力成本較高，因而即使其出現(xiàn)一定程度的“本土化”，其所能接受的行業(yè)大概率也多為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。而“區(qū)域化”的投資往往對應相對低端的產(chǎn)業(yè)。北美區(qū)域化加強，也對應著美國進口中，墨西哥的份額上升較快（參見20230722-《全球制造業(yè)重構(gòu)的幾點觀察》）。但在歐洲這種結(jié)構(gòu)變化并不明顯，也對應著其在2020年之后“區(qū)域化”進程未再進一步上升。

如何看待印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中

的位置？

從地理位置來看，印度并不具有“本土化”、“近端化”的優(yōu)勢。根據(jù)上文所述，“本土化”和“近端化/區(qū)域化”的分配是以歐美發(fā)達經(jīng)濟體為主導，因此首先從“本土化”來說，新興經(jīng)濟體并非回遷產(chǎn)業(yè)的主體，印度作為新興經(jīng)濟體的一員，談不上“回遷”；其次從“近端化/區(qū)域化”來說，地理位置上并不具有優(yōu)勢——印度并不特別靠近任何美歐亞發(fā)達經(jīng)濟體，從產(chǎn)業(yè)鏈布局上并不能沾到太多“近端化/區(qū)域化”的紅利。

然而，印度所吸納的綠地投資已超過00年代的高點，主要投向電子行業(yè)。盡管亞洲區(qū)域內(nèi)部整體的投資增速相較其他區(qū)域是較低的，但亞洲區(qū)域內(nèi)一個受關(guān)注程度上升的經(jīng)濟體是印度。印度在2022年所吸納的綠地投資也超過了00年代的高點，此外莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪訪美達成一系列協(xié)議，均使得印度的關(guān)注度在明顯上升。

從2022年至今的數(shù)據(jù)來看，近期印度對外合作中，所獲得的支持多為電子產(chǎn)業(yè)鏈與國防工業(yè)。如果對比美國進口份額分行業(yè)的變化也可以看出，墨西哥在美國多個行業(yè)的進口份額均上升不同的是，印度的明顯上升只體現(xiàn)在少部分行業(yè)—石料、電子（參見20230722-《全球制造業(yè)重構(gòu)的幾點觀察》）。

印度在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的特殊點。首先，印度具有龐大的年輕勞動力基礎，具有一定地承擔中低端制造業(yè)的成本條件。其次，印度在地理上不靠近任一發(fā)達經(jīng)濟體，但硬幣的另一面——看似的“劣勢”反而使得它具有第三方相對獨立的特點，在供應鏈環(huán)節(jié)上可能成為一個備選之地。

此輪外商直接投資的行業(yè)特點：

電子和新能源

2020年至今，全球綠地投資呈現(xiàn)行業(yè)集中化：電子與新能源。2002年1月歐元紙幣和硬幣正式流通，同年中國加入WTO，全球化展開，全球貿(mào)易和投資明顯上升。2003-2019年制造業(yè)（除電子、信息通信）在全球綠地投資中占據(jù)絕對多數(shù)，約40%，所投資行業(yè)具有普遍性。2020年至今，外商直接跨境的綠地投資主要集中在電子、新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)fDi Markets對于2023年上半年的全球綠地投資分析，“外國直接投資格局主要是由大型資本密集型項目的持續(xù)推動，特別是在可再生能源和電池領(lǐng)域，但也在金屬、半導體和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域”。具體而言，排名第一的大類是可再生能源，繼續(xù)在接受投資方面占據(jù)行業(yè)首位，而化石燃料投資增長仍然疲弱；其次是電子產(chǎn)業(yè)鏈，其中電池行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)亮眼；第三是能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的金屬行業(yè)，如鈷和鎳。

這或許反映了：1）產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過程中，更重視未來戰(zhàn)略重要性更高的產(chǎn)業(yè)；2）發(fā)達經(jīng)濟體的“成本”問題——勞動力、運輸及土地成本高，使對傳統(tǒng)制造業(yè)的重塑依然面臨一定阻力。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化

來源：券商研報精選

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