金選·核心觀點(diǎn)

時(shí)值2023年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了“衰退尚未兌現(xiàn)，復(fù)蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如何“著陸”？本文認(rèn)為，后疫情時(shí)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)態(tài)解”，或是歷史的一個(gè)“組合解”。

(資料圖)

“經(jīng)驗(yàn)主義”的困境：美國(guó)經(jīng)濟(jì)，這次似乎不一樣?。ìF(xiàn)實(shí)）

截至目前，在關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退、以及何時(shí)衰退的預(yù)判上，市場(chǎng)似乎都被經(jīng)驗(yàn)主義“愚弄”了。精巧的預(yù)測(cè)模型陷入“經(jīng)驗(yàn)主義的陷阱”。簡(jiǎn)單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動(dòng)新年沖擊的消退，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，“軟著陸”（soft landing ）預(yù)期正在凝聚共識(shí)——雖然尚未形成壓倒性優(yōu)勢(shì)。

衰退遲遲不兌現(xiàn)的事實(shí)迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結(jié)了6個(gè)方面：（1）超額儲(chǔ)蓄；（2）三個(gè)“錯(cuò)位”：不同經(jīng)濟(jì)體、美國(guó)國(guó)內(nèi)不同部門(mén)之間，以及貨幣與財(cái)政；（3）勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給沖擊；（4）加息節(jié)奏的“前置”；（5）“大危機(jī)”后居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)；和（6）金融監(jiān)管體系的重構(gòu)，歸根到底，直接原因是未出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

但是，上述6個(gè)解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來(lái)，居民和企業(yè)部門(mén)的再融資壓力仍是美國(guó)金融脆弱性上升的重要來(lái)源，政府部門(mén)付息壓力的上升也將掣肘其財(cái)政刺激的能力。年內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍難擺脫“放緩而不衰退、復(fù)蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。

加息背景下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩種“著陸”場(chǎng)景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”（歷史）

上世紀(jì)50年代末以來(lái)的75年歷史中（1958至2023年），美聯(lián)儲(chǔ)共執(zhí)導(dǎo)了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)了9次硬著陸和3次軟著陸。機(jī)械地計(jì)算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息的負(fù)向沖擊。實(shí)踐中，不宜脫離加息的細(xì)節(jié)、經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)或外生沖擊而將衰退都?xì)w因于貨幣政策。

利用貨幣政策立場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期兩個(gè)變量，可將美國(guó)經(jīng)濟(jì)“著陸”的方式歸納為兩種：場(chǎng)景一為直接“硬著陸；場(chǎng)景二為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴(kuò)張-加息-維持高位-放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序?yàn)椋杭酉?維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風(fēng)險(xiǎn)-硬著陸。

未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)將取決于三個(gè)變量的“合力”：（1）庫(kù)存周期；（2）銀行信用周期；（3）貨幣政策立場(chǎng)。短期內(nèi)，這三個(gè)變量都是壓力，從壓力到動(dòng)力的轉(zhuǎn)變或最早出現(xiàn)在庫(kù)存周期上。預(yù)計(jì)明年初美國(guó)啟動(dòng)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。但是，補(bǔ)庫(kù)周期的啟動(dòng)或增加“去通脹”的不確定性，進(jìn)而推遲美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)。

歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類(lèi)資產(chǎn)如何演繹？（展望）

關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“這次是否不一樣”的討論，目前仍無(wú)定論。經(jīng)驗(yàn)主義的標(biāo)準(zhǔn)答案是：這次沒(méi)什么不一樣，不一樣的只是過(guò)程而非結(jié)果，衰退“雖遲必至”。經(jīng)驗(yàn)和邏輯都說(shuō)明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。我們也傾向于認(rèn)為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時(shí)間間隔相較歷史均值（45個(gè)月）或許更短。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束至衰退預(yù)期兌現(xiàn)之間，大類(lèi)資產(chǎn)交易的邏輯存在一定的共性：1）美債收益率基本都是在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息前后觸頂；2）美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，美股多以上漲行情為主，在利率維持高位階段，美股上漲斜率或更為陡峭（2000年科網(wǎng)泡沫除外）；3）黃金在美聯(lián)儲(chǔ)加息和利率維持高位階段往往表現(xiàn)不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價(jià)值，中長(zhǎng)期或是上世紀(jì)60年代和90年代的一個(gè)組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：（1）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)通脹中樞及其波動(dòng)率略高的新“大緩和”時(shí)代；（2）美聯(lián)儲(chǔ)降息空間有限，F(xiàn)FR進(jìn)入“微調(diào)”模式；（3）中、長(zhǎng)端利率維持高位，并有可能在復(fù)蘇階段創(chuàng)新高；（4）美股偏強(qiáng)；（5）黃金偏弱。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。

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