“股神”巴菲特的投資旗艦伯克希爾（BRK.A.US）公布的2023年第2季業(yè)績(jī)顯示，收入按年增長(zhǎng)21.39%，至925.03億美元；季度凈利潤(rùn)達(dá)到359.12億美元，明顯優(yōu)于去年同期的凈虧損436.21億美元。

2023年的上半年，伯克希爾（BRK.B.US）的半年收入同比增長(zhǎng)20.98%，至1778.96億美元；上半年股東應(yīng)占利潤(rùn)達(dá)714.16億美元，而去年同期為凈虧損380.41億美元。

顯然，伯克希爾的2023年第1季和上半年業(yè)績(jī)大幅回升，但市場(chǎng)對(duì)于伯克希爾的業(yè)績(jī)似乎挺無感，并沒有為此而大幅推升伯克希爾的股價(jià)，這是為何？

【資料圖】

接下來，我們來剖析一下伯克希爾的業(yè)績(jī)，其基本面是不是有明顯改善，巴菲特對(duì)于后市又是怎么看？

拆解伯克希爾的盈利結(jié)構(gòu)

伯克希爾的盈利構(gòu)成分為三大塊：1）合并子公司帶來的貢獻(xiàn)；2）按權(quán)益法入賬的收益；3）投資收益（為保險(xiǎn)子公司帶來的浮存金以及累積收益）。

1）合并業(yè)績(jī)，即并入伯克希爾業(yè)績(jī)的子公司業(yè)績(jī)，這包括伯克希爾旗下的一系列保險(xiǎn)公司如GEICO、伯克希爾原保險(xiǎn)集團(tuán)、伯克希爾再保險(xiǎn)集團(tuán)，以及2022年下半年以115億美元收購(gòu)的Alleghany，后者經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)和意外再保險(xiǎn)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

此外，伯克希爾的子公司還包括鐵路公司BNSF、能源公司BHE、制造公司、服務(wù)和零售公司，以及從事供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的McLane。

2023年1月31日，伯克希爾增持了Pilot的41.4%權(quán)益，代價(jià)約為82億美元，而在此之前，伯克希爾已經(jīng)持有Pilot的38.6%權(quán)益，以權(quán)益法入賬。在完成增持后，伯克希爾已經(jīng)持有Pilot的控制性權(quán)益，因此在收購(gòu)?fù)瓿芍蟮?023年2月1日起合并Pilot的業(yè)績(jī)。

伯克希爾的收入中，全部為合并子公司貢獻(xiàn)的收入。值得注意的是，保險(xiǎn)公司除了提供保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)外，還是伯克希爾進(jìn)行投資的本金來源。

2）按權(quán)益法入賬的收益。伯克希爾持有20%權(quán)益而少于50%權(quán)益，或是對(duì)被投公司未能施加經(jīng)營(yíng)和決策影響力的被投公司，劃分為按權(quán)益法入賬。

按權(quán)益法入賬的投資，主要包括卡夫亨氏（KHC.US）和西方石油（OXY.US）。截至2023年6月30日，伯克希爾持有卡夫亨氏的26.5%權(quán)益和西方石油的25.1%權(quán)益（不包括其認(rèn)股權(quán)證）。

卡夫亨氏生產(chǎn)和銷售食品和飲料，其中包括調(diào)味品和醬汁、奶酪和乳制品、餐食、肉類、點(diǎn)心飲品、咖啡和其他糖果產(chǎn)品。

西方石油是一家跨國(guó)能源公司，業(yè)務(wù)包括油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)以及化工品生產(chǎn)業(yè)務(wù)。西方石油在計(jì)入伯克希爾應(yīng)占業(yè)績(jī)時(shí)會(huì)有一個(gè)季度的延后。

3）投資收益。伯克希爾的保險(xiǎn)子公司將業(yè)務(wù)分為兩塊，一為承保業(yè)務(wù)，由專業(yè)的保險(xiǎn)人員經(jīng)營(yíng)，二為投資業(yè)務(wù)，將承保業(yè)務(wù)取得的保金進(jìn)行投資，這部分業(yè)務(wù)由“股神”巴菲特親自管理。

見下圖，伯克希爾2023年第2季的利潤(rùn)規(guī)模與上季相若，但遠(yuǎn)好于去年同期的虧損，其中紅柱在其各季的利潤(rùn)中占比最大，而且起到?jīng)Q定性因素：2022年第2季的嚴(yán)重虧損中，紅柱所代表的投資及衍生品虧損處于負(fù)數(shù)深水區(qū)，而2023年第2季盈利當(dāng)中，紅柱所代表的投資季衍生品利潤(rùn)處于正數(shù)區(qū)域。

如果扣除這一筆波動(dòng)較大的投資及衍生品收益/虧損，我們大致可以得出伯克希爾合并子公司的貢獻(xiàn)，見下圖。2023年第2季子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)大體上很不錯(cuò)，起碼在這兩年當(dāng)中收益最高。

接下來，我們來看看具體表現(xiàn)。

合并業(yè)務(wù)：承保業(yè)務(wù)顯著改善

從其主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中可以看到，第2季保險(xiǎn)業(yè)務(wù)明顯改善，其中保險(xiǎn)承銷業(yè)務(wù)的季度利潤(rùn)同比大增74.41%，至12.47億美元，保險(xiǎn)投資收益（主要為股息、利息和已出售投資收益）亦按年增長(zhǎng)24.29%，至23.69億美元，抵消了鐵路業(yè)務(wù)和公用能源業(yè)務(wù)下降的影響。

保險(xiǎn)承銷業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，財(cái)華社認(rèn)為主要因?yàn)槿ツ晖谝咔楹凸?yīng)鏈短缺以及政府采取措施遏制通脹等，令伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的理賠增加，拖累了盈利保險(xiǎn)，而今年這些不利措施減少，其理賠或也相應(yīng)減少，與去年同期比較有所改善；保險(xiǎn)投資收益增加主要因?yàn)榧酉淼氖找娴窒斯上⑹杖胂陆档挠绊?/strong>。

其中，伯克希爾最主要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)旗艦GEIGO，第2季稅前承保利潤(rùn)達(dá)到5.14億美元，而去年同期為虧損4.87億美元，之所以能扭虧為盈，是因?yàn)槠嚤纹骄ＹM(fèi)增加，同時(shí)廣告支出下降以及理賠減少。

如果承保業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生盈利，意味著巴菲特占用客戶資金不僅不用支付利息，還能賺取收益，見下圖，承保業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)較2022年明顯回升。

其他的鐵路、公共、零售、服務(wù)等公司均保持較為穩(wěn)定的表現(xiàn)。

按權(quán)益法入賬的收益：

西方石油延遲入賬的影響尚未體現(xiàn)

于2023年上半年，卡夫亨氏和西方石油分別為伯克希爾貢獻(xiàn)應(yīng)占利潤(rùn)4.87億美元（同比增長(zhǎng)75.81%）和6.04億美元，分別占伯克希爾凈利潤(rùn)的0.68%和0.85%，并為伯克希爾帶來股息分別為2.6億美元和61百萬(wàn)美元。

值得注意的是，西方石油的2023年6月財(cái)季利潤(rùn)顯著下滑，主要因?yàn)槠趦?nèi)全球油價(jià)下滑三成以上，西方石油第2季油氣收入按年下降35.80%，至49.41億美元，而季度油氣運(yùn)營(yíng)開支卻繼續(xù)按年增加12.44%，拖累其季度經(jīng)營(yíng)溢利按年下滑73.39%，至13.27億美元，而扣非經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)則按年下滑79.60%，至6.61億美元。這份季績(jī)并沒有計(jì)入伯克希爾的6月財(cái)季業(yè)績(jī)中，而是計(jì)入伯克希爾的9月財(cái)季業(yè)績(jī)中，可以預(yù)想得到這將令其9月財(cái)季的應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司盈利下滑。

而同時(shí)，在6月財(cái)季，伯克希爾繼續(xù)大手筆增持西方石油的普通股，財(cái)華社已于8月3日的《西方石油季度利潤(rùn)減近八成，巴菲特仍賺翻》進(jìn)行了詳細(xì)剖析，在此不贅述。

投資收益：隨市反彈

一般而言，保險(xiǎn)公司都會(huì)有一大筆的客戶資金，在未賠付或償付之前，保險(xiǎn)公司用此來進(jìn)行投資，以對(duì)沖通脹和賺取回報(bào)，在未來償付或賠付給客戶。

保險(xiǎn)公司會(huì)將大部分資金投資于固息證券（例如債券，優(yōu)先股或是永續(xù)債等），這是因?yàn)楣滔⒆C券與保單的現(xiàn)金流久期更容易匹配，而且固息證券的風(fēng)險(xiǎn)較低。不過缺點(diǎn)是固息證券的收益率也較低。所以組合管理人員會(huì)將兩成到三成的資產(chǎn)分配到股權(quán)投資，以賺取較高的回報(bào)，但同時(shí)也面對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

正是因?yàn)楣蓹?quán)投資存在風(fēng)險(xiǎn)，一般的組合管理人員都不敢將太多的資金投入到股權(quán)投資，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不允許這樣做，以保障投保人的權(quán)益。

不過，被稱為“股神”的巴菲特，似乎就不受這一限制規(guī)則影響，將大部分的資金投入到股市中，而且賺取了豐厚的回報(bào)。伯克希爾管這部分用來投資的資金作“浮存金（Float）”。

2023年6月30日，伯克希爾的浮存金為1660億美元，而伯克希爾的投資組合總規(guī)模達(dá)到4750.05億美元，是浮存金的2.86倍，其中于固息證券的投資就達(dá)到222.23億美元，已超過浮存金的規(guī)模；股權(quán)投資規(guī)模達(dá)到3448.21億美元。

見下圖，浮存金占伯克希爾保險(xiǎn)投資組合的比重由2022年末的39.62%下降至2023年6月末的34.95%。

在全球大部分保險(xiǎn)公司的投資組合中，債券與股權(quán)投資的比例一般為6：3，其余一成可能是現(xiàn)金。

例如中國(guó)平安（601318.SH）2022年末的保險(xiǎn)資金投資組合中，現(xiàn)金與定存、債權(quán)、股權(quán)以及其他投資的占比分別為8.7%、71.2%、12.3%和7.8%；友邦保險(xiǎn)（01299.HK）的2022年末保單持有人及股東投資組合中，定息資產(chǎn)、股權(quán)投資、物業(yè)與現(xiàn)金的占比分別為77%、15%、4%和4%。這兩例上市保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資占比都不超過15%。

伯克希爾則不然，2023年6月末，其投資組合的固息證券、股權(quán)投資、現(xiàn)金與等價(jià)物及其他資產(chǎn)的占比分別為22.26%、72.59%、4.68%和0.47%，股權(quán)投資占了七成以上，這在保險(xiǎn)企業(yè)中實(shí)屬罕見，果然是藝高人膽大。

正是因?yàn)楣蓹?quán)投資占了較大比重，股市的波動(dòng)會(huì)對(duì)伯克希爾的業(yè)績(jī)構(gòu)成重大影響：按照法定程序（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），該公司在業(yè)績(jī)中需要體現(xiàn)這些股權(quán)投資的期末股價(jià)，以此作為公允值，來與其上期的入賬值進(jìn)行比較，將差額體現(xiàn)在損益表中。

由于股市的價(jià)格變動(dòng)較大，而其業(yè)績(jī)又需要反映特定時(shí)點(diǎn)的股價(jià)變動(dòng)，其業(yè)績(jī)也跟隨股市大幅搖擺。但需要注意的是，這些收益基本上是未確認(rèn)收益（即買入而未賣出）——因?yàn)榘头铺爻缟械氖情L(zhǎng)期投資，很少進(jìn)行短期買賣，并不能真實(shí)反映伯克希爾的實(shí)際表現(xiàn)。

以上圖表中的“投資及衍生品收益/虧損”一項(xiàng)就是伯克希爾這些股價(jià)波動(dòng)引發(fā)的差異。2023年第2季，伯克希爾的投資和衍生合約賬面收益達(dá)到258.69億美元，遠(yuǎn)好于去年同期的虧損530.38億美元，主要得益于期內(nèi)美股大漲，納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)都經(jīng)歷了一個(gè)頗為壯觀的牛市行情，此外，這筆收益還包含了增持Pilot所帶來的一筆24億美元一次性賬面收益。

2023年6月30日，伯克希爾的股權(quán)投資總成本為1156.57億美元，而公平值則達(dá)到3534.09億美元，這意味著其未實(shí)現(xiàn)收益高達(dá)2377.52億美元，是其成本的兩倍！見下圖。

巴菲特的投資風(fēng)格除了期限長(zhǎng)外，還包括精而美——不求多，但求精。

2023年6月30日，伯克希爾的五大持股依然是蘋果（AAPL.US）、美國(guó)銀行（BAC.US）、美國(guó)運(yùn)通（AXP.US）、可口可樂（KO.US）和雪佛龍（CVX.US），大約占了伯克希爾股權(quán)投資總公允值的78%，比期初時(shí)高出3個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于最大持倉(cāng)股蘋果于上半年累計(jì)上漲49.55%（即差不多漲了一半的市值）以及支付公司美國(guó)運(yùn)通上半年股價(jià)累計(jì)上漲18.39%，抵消了美銀、可口可樂和雪佛龍上半年分別累計(jì)下跌12.80%、4.64%和11.59%的影響。

換言之，蘋果在2023年第2季股價(jià)上漲是成就伯克希爾期內(nèi)業(yè)績(jī)大幅回升的一個(gè)重要原因——財(cái)華社粗略估算，蘋果帶來的未確認(rèn)收益或高達(dá)266億美元（2023年6月末的持股公允值為1776億美元，而2023年3月末為1510億美元）。

不過，優(yōu)不優(yōu)秀，那都是已經(jīng)過去的成績(jī)，該著眼的是將來。

“股神”有何啟示？

事實(shí)上，這份業(yè)績(jī)多少透露了一些“股神”巴菲特對(duì)于未來的預(yù)判，財(cái)華社認(rèn)為有幾點(diǎn)值得留意：1）繼續(xù)看好能源，尤其美國(guó)的油服公司；2）增加現(xiàn)金，或許是為未來作準(zhǔn)備；以及3）回購(gòu)舉動(dòng)的暗示。

正如前文所述，伯克希爾持續(xù)增持西方石油的普通股，此外，還增持了油服公司Pilot，使其成為了伯克希爾的子公司。這兩家公司最大的特點(diǎn)是更專注于美國(guó)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

西方石油受2023年第2季油價(jià)下降影響，業(yè)績(jī)不是太理想，將反映在伯克希爾的2023年第3季業(yè)績(jī)中。

不過，展望油價(jià)的中短期前景，或得到供求缺口的支持，這是因?yàn)樯程貫槭椎腛PEC+有意減產(chǎn)以遏制油價(jià)跌勢(shì)。值得留意的是，疫情之后，美國(guó)的頁(yè)巖油生產(chǎn)始終未順利恢復(fù)，這或?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)的油氣公司和油服公司帶來崛起之機(jī)，而美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期可能快將結(jié)束，如果提前轉(zhuǎn)向（即降息），或有利于油價(jià)——刺激需求同時(shí)美元匯率或下降，這可能是巴菲特加倉(cāng)能源股的考慮。

另外，伯克希爾的投資組合中，現(xiàn)金及等價(jià)物和美債（可快速變現(xiàn)資產(chǎn)）的規(guī)模達(dá)到1057.47億美元，較期初增加了189.31億美元，見下圖，現(xiàn)金持有量在持續(xù)攀升，這可能意味著伯克希爾寧愿留存著現(xiàn)金以后投資，都不愿在當(dāng)前進(jìn)行投資——可能認(rèn)為當(dāng)前美股估值偏高。

對(duì)入市如此謹(jǐn)慎，但伯克希爾在回購(gòu)自己的股份上卻毫不吝嗇。2023年第2季，伯克希爾回購(gòu)了1,042股A類股和235萬(wàn)股B類股，合共耗資13.03億美元，較上季的44.40億美元低了30多億美元，2023年上半年回購(gòu)股份合共用了57.42億美元，較去年同期的41.39億美元增加了38.73%。

需要注意的是，伯克希爾于2023年6月于A類股和B類股的回購(gòu)均價(jià)分別為每股50.65萬(wàn)美元和335.55美元，均遠(yuǎn)高于其過往的回購(gòu)價(jià)，兩類股過去兩年的回購(gòu)價(jià)幅度分別為31.63萬(wàn)美元-48.5萬(wàn)美元之間，以及209.92美元至322.88美元之間，這顯示出巴菲特并不覺得自己的股價(jià)貴，還樂意在當(dāng)前的高位買入，對(duì)公司的前景相當(dāng)有信心，也就是對(duì)自己的投資很有信心。

那么，投資者對(duì)“股神”有沒有信心？未來自有分曉。

來源：港股解碼