近期的市場(chǎng)主題不斷變化，醫(yī)藥板塊驚恐的表現(xiàn)也出人意料。作為醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上的“賣(mài)水人”，一些CXO企業(yè)率先發(fā)布2023上半年業(yè)績(jī)公告以及預(yù)告更是耐人尋味。

以藥明康德發(fā)布的最新2023上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)為例，公司在2022年高基數(shù)的盈利情況下依舊保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，半年度利潤(rùn)首次突破50億元大關(guān)。

在發(fā)布2023上半年業(yè)績(jī)報(bào)告次日，藥明康德在港A市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，港股市場(chǎng)藥明康德跳空高開(kāi)，單日漲幅7.55%，A股市場(chǎng)藥明康德同樣跳空高開(kāi)，單日漲幅4.62%。成交量上也有非常積極的訊號(hào)， H股當(dāng)日成交額創(chuàng)下自1月中旬以來(lái)的新高，而A股這邊則占據(jù)了CRO指數(shù)成分股成交量總和的50%。可以看出市場(chǎng)對(duì)于藥明康德上半年業(yè)績(jī)的認(rèn)可。

(資料圖)

相較于已經(jīng)發(fā)布預(yù)虧的CXO們而言，藥明康德這份成績(jī)單難得可貴。那么，如今的CXO行業(yè)走到哪一步了？當(dāng)下的市場(chǎng)顧慮又在哪里？

圖表一：藥明康德股價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理 數(shù)據(jù)截至2023年8月1日收盤(pán)

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)到底在哪里？

相較于CXO行業(yè)高峰到底上百倍PE估值，如今的CXO已經(jīng)回歸至20X附近估值，并非如今市場(chǎng)追捧的“香餑餑”。而這內(nèi)在擔(dān)憂(yōu)，可以從宏觀(guān)市場(chǎng)，微觀(guān)的行業(yè)情況以及相關(guān)企業(yè)三個(gè)層面來(lái)看。

擔(dān)憂(yōu)點(diǎn)一：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)是否會(huì)對(duì)CXO產(chǎn)生影響。

結(jié)論：從宏觀(guān)維度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息確實(shí)是影響創(chuàng)新藥行業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。而從目前的進(jìn)度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，CXO板塊有望得以修復(fù)。

美債10年收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，被廣泛認(rèn)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，創(chuàng)新藥行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、長(zhǎng)周期的賽道，估值受遠(yuǎn)期收益貼現(xiàn)率影響。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)，美債10年收益率創(chuàng)新高，為創(chuàng)新藥行業(yè)服務(wù)的CXO板塊也應(yīng)聲大幅回調(diào)。

如今伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25BP落地，多家券商指出，美國(guó)6月核心PCE物價(jià)指數(shù)顯示通脹放緩，7約或是最后一輪加息。而生物醫(yī)藥投融資在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后，有望恢復(fù)。

擔(dān)憂(yōu)點(diǎn)二：生物醫(yī)藥投融資寒冬是否會(huì)傳導(dǎo)到CXO行業(yè)。

結(jié)論：全球生物醫(yī)藥投融資對(duì)于本土CXO海外收入占比高的企業(yè)影響并非強(qiáng)相關(guān)。目前，海外的投融資景氣度已經(jīng)率先修復(fù)，有望在2023下半年恢復(fù)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。

一方面，兩者相關(guān)性不高，不必過(guò)分擔(dān)憂(yōu)。根據(jù)浙商證券統(tǒng)計(jì)，回顧2011-2020年CXO市場(chǎng)表現(xiàn)與上一年投融資增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，一致性較弱。2015年全球投融資金額同比增長(zhǎng)43%，但是2016年CXO平均收益率為-14%，2017年投融資YOY61%，但2018年CXO下跌4%，2019年投融資YOY 3%但2020年CXO上漲135%，從這些年度數(shù)據(jù)看不出明顯的一致性。

另一方面，行業(yè)景氣度正在回暖。從更前端的數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金籌集了220億美元，這是自2012年以來(lái)第二大規(guī)模的融資年份，預(yù)計(jì)海外的投融資景氣度有望于23年下半年恢復(fù)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。

圖表二：本土CXO二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)短期一致性不強(qiáng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，浙商證券，格隆匯整理

后續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)在何方？

擔(dān)憂(yōu)三：在承接完新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的CXO公司，經(jīng)歷過(guò)2022高速增長(zhǎng)后是否有新增長(zhǎng)點(diǎn)。

結(jié)論：2023年CXO行業(yè)或?qū)⒆兊酶臃只^部企業(yè)更加擁有行業(yè)優(yōu)勢(shì)，有望能夠在新需求出現(xiàn)時(shí)有能力承接，強(qiáng)者恒強(qiáng)，有望跑出屬于各自的α因子。

以藥明康德為例，公司在5年收入翻4倍的高基數(shù)基礎(chǔ)上，依舊在2023上半年能夠保持營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，憑借其真身所獨(dú)有的CRDMO商業(yè)模式，在相對(duì)早期接觸并預(yù)見(jiàn)市場(chǎng)需求，順應(yīng)建立后端的能力和規(guī)模，繼而不斷承接住市場(chǎng)需求。新一輪脈沖式市場(chǎng)需求或已開(kāi)啟。

根據(jù)公司公告顯示，2023上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入188.7億元，同比增長(zhǎng)6.3%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)27.9%，歸母凈利潤(rùn)53.1億元，同比增長(zhǎng)14.6%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)51.0億元，同比增長(zhǎng)18.5%。

其中，2023年第二季度營(yíng)業(yè)收入99.1億元，同比增長(zhǎng)6.7%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)39.5%，歸母凈利潤(rùn)31.5億元，同比增長(zhǎng)5.1%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)27.5億元，同比增長(zhǎng)22.4%。

圖表三：藥明康德主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，格隆匯整理

其中，化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）在一體化CRDMO商業(yè)模式下發(fā)力，2023上半年板塊實(shí)現(xiàn)收入134.7億元,同比增長(zhǎng)3.8%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后常規(guī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)36.1%。除了常規(guī)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力外，作為國(guó)內(nèi)最大的多肽CDMO企業(yè)，公司新分子業(yè)務(wù)（TIDES）收入同比增長(zhǎng)37.9%，在手訂單同比增長(zhǎng)188%，全年TIDES收入增長(zhǎng)有望超過(guò)70%，正在板塊業(yè)績(jī)新引擎。

測(cè)試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）在臨床業(yè)務(wù)全面修復(fù)，實(shí)驗(yàn)室分析與測(cè)試業(yè)務(wù)持續(xù)加碼，2023上半年板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.9億元，同比增長(zhǎng)18.7%。其中，啟東與蘇州新設(shè)施在上半年已經(jīng)如期投放，有望助力實(shí)驗(yàn)室分析與測(cè)試業(yè)務(wù)下半年加速增長(zhǎng)。

作為擁有全球最大的發(fā)現(xiàn)生物學(xué)賦能平臺(tái)之一的藥明康德，在2023上半年生物業(yè)務(wù)（WuXi Biology）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.3億元，同比增長(zhǎng)13.0%，新分子類(lèi)型占比不斷提升。而綜合篩選平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)正在成為公司下游業(yè)務(wù)的重要“流量入口”，僅上半年就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)超過(guò)20%的新客戶(hù)。

細(xì)胞與基因治療CTDMO（WuXi ATU）在一體化CRDMO商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)下恢復(fù)顯著，隨著新產(chǎn)能逐步爬坡，毛利率有望逐步修復(fù)，2023上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.1億元，同比增長(zhǎng)16.0%。

國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（WuXi DDSU）在2023上半年處于迭代升級(jí)階段，成為客戶(hù)研發(fā)新藥獲批上市元年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.42億元，客戶(hù)銷(xiāo)售收入分成實(shí)現(xiàn)從0到1突破。伴隨著客戶(hù)研發(fā)新藥逐漸邁入收獲期，根據(jù)公司預(yù)測(cè)在未來(lái)十年銷(xiāo)售收入分成增速將超過(guò)50%，長(zhǎng)期創(chuàng)新趨勢(shì)顯著。

小結(jié)

回到最開(kāi)始的問(wèn)題，CXO到了一個(gè)什么階段？是否已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)的內(nèi)卷階段？筆者認(rèn)為還遠(yuǎn)未達(dá)到。當(dāng)前中國(guó)工程師紅利仍在，中國(guó)CXO的全球市占率還在不斷提升，依舊還是需求大于供給的階段。

但相較于前兩年的閉眼看CXO板塊，如今再看還需要甄別誰(shuí)更有硬實(shí)力。正如近期火爆的減肥藥物市場(chǎng)傳導(dǎo)到CXO產(chǎn)業(yè)鏈中，誰(shuí)擁有更強(qiáng)的能力和規(guī)模，誰(shuí)就能開(kāi)闊新市場(chǎng)。

或許，是時(shí)候真正審視一下CXO，里面或許還有寶藏。在當(dāng)下流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)格，市場(chǎng)更多是映射在小市值和低PB的因子上，而很多中大市值中的優(yōu)質(zhì)白馬成長(zhǎng)股在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中并未出現(xiàn)太多問(wèn)題，有的甚至趁著弱周期更好地鞏固并進(jìn)一步擴(kuò)展自身的業(yè)務(wù)壁壘和護(hù)城河，并將收入有效地轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。相信當(dāng)市場(chǎng)重回基本面周期景氣向上的邏輯時(shí)，這些“寶藏公司”便會(huì)出現(xiàn)非常強(qiáng)的向上彈性。

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