連平/文

【資料圖】

2023年上半年，全球主要經濟體基本已經完全走出疫情，但疫情留下的疤痕效應、俄烏沖突持續(xù)和2022年美聯(lián)儲大幅加息所產生負面滯后效應，都制約著世界經濟的恢復。

盡管世界銀行于6月6日發(fā)布的新一期《全球經濟展望》報告中，預測2023年全球經濟將增長2.1%，較1月預測上調0.4個百分點，表現(xiàn)出對世界經濟的樂觀態(tài)度，但這一預測增速仍然低于2022年的3.1%。全球產業(yè)鏈恢復緩慢、核心通脹居高難下、貨幣政策緊縮和金融條件收緊等因素將作用于全年，使得世界經濟整體復蘇形勢依然充滿不確定性。

1.全球制造業(yè)持續(xù)低迷

新冠疫情沖擊以來，全球制造業(yè)和服務業(yè)雖然在各國強力政策刺激下出現(xiàn)了短暫回復，但很快又掉頭向下。全球綜合PMI在2021年5月達到階段性頂點的58.50之后開始下行。但這一下行狀態(tài)在2023年初得到逆轉，全球綜合PMI從去年年底的48.2上升至5月的54.4，實現(xiàn)連續(xù)6個月擴張。

然而整體擴張下，服務業(yè)和制造業(yè)的走勢卻大相徑庭。通過數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，當前全球PMI擴張更多受益于服務業(yè)的恢復，制造業(yè)依然低迷。全球服務業(yè)PMI指數(shù)從去年底的48.1上升至今年5月的55.5。全球服務業(yè)的快速恢復，可能得益于全球疫情管控常態(tài)化后，疫情對經濟的干擾減弱，也可能得益于疫情后發(fā)達國家勞動參與率下降帶來的對服務需求的相對上升。

與之相對應的是，制造業(yè)在年初短暫回升后即陷入“停滯”狀態(tài)，至今依然停留在榮枯線以下。

今年1月，全球制造業(yè)PMI從去年底的48.7上升為49.1，2月進一步擴張至49.9，接近榮枯線，但3月又下降至49.6，并一直停留在這一數(shù)值，使得全球制造業(yè)PMI連續(xù)9個月處于收縮區(qū)間。

新冠疫情后，主要發(fā)達經濟體出于對產業(yè)鏈安全的考慮，逐步將產能轉移至本土或友岸，這使得全球產業(yè)鏈可能在較長時間內都處在結構性調整狀態(tài)中，由此導致全球制造業(yè)生長持續(xù)低于疫情前水平。再則，俄烏沖突高潮后，能源、糧食價格持續(xù)下行，對全球主要經濟體的PPI形成制約，全球制造業(yè)PMI產出價格和投入價格分項大步下滑，從而也拖累了制造業(yè)的回升。

展望下半年，全球服務業(yè)可能保持在擴張區(qū)間，但幅度將有所收縮，這主要是因為全球服務業(yè)已經歷較長時期的恢復，進一步向上空間有限。

同時，全球主要經濟體通脹水平依然較高，緊縮貨幣政策持續(xù)，前期的緊縮政策將對需求產生制約，隨之壓制服務業(yè)。ZEW經濟現(xiàn)狀指數(shù)顯示，二季度美歐經濟衰退壓力雖較一季度有所緩和，但依然較大。制造業(yè)受全球產業(yè)鏈結構性調整、美歐經濟下行和大宗商品價格因素影響，可能持續(xù)處于低迷狀態(tài)。這一低迷狀態(tài)在年底價格下行因素完全消失后將有所改變。

2.主要發(fā)達經濟體核心通脹居高難下

2022年全球經歷了一輪高通脹來襲，至今年初通脹增速逐漸下降。但在整體通脹水平下降的表面下，來自能源和食品的價格下降做出了主要貢獻，而核心通脹卻顯示出了較強的粘性，由此使得全球央行處于進退兩難境地。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，截至5月全球能源商品價格指數(shù)從去年6月高點的173.48下降至96.95，降幅接近一半，而非能源商品同期僅由128.95下降至111.62，下降速度非常緩慢，導致各主要經濟的核心通脹居高難下。5月，美國核心通脹為5.3%，連續(xù)18個月站上5%；歐元區(qū)為5.3%，連續(xù)8個月站上5%；英國為7.1%，連續(xù)16個月站上5%；甚至連以物價穩(wěn)定著稱的日本，其核心通脹率也為3.2%，連續(xù)14個月超過2%。

實證經驗表明，一旦通脹率突破5%的門檻，特別是當核心通脹突破2%時，全球主要經濟體平均需要10年時間才能將通脹壓制到2%以下。

從當前全球主要經濟體的核心通脹水平來看，顯然已成居高難下之勢。各國央行選擇大力緊縮的貨幣政策是必然之舉。然而另一方面，在現(xiàn)階段全球產業(yè)鏈加速重構、各類不確定性風險持續(xù)暴露和主要經濟體經濟面臨較大下行壓力的當下，繼續(xù)緊縮貨幣政策可能加速風險爆發(fā)，并引發(fā)經濟下行與金融風險沖擊相互強化。

下半年，全球通脹整體依然保持下行態(tài)勢，但核心通脹可能會表現(xiàn)得比較頑固。其主要原因在于，新冠疫情后發(fā)達經濟體對移民的限制、人們疫后擔心再次被感染以及需要照顧家人等因素影響下，勞動力市場供給處于緊張狀態(tài)，使得“工資-物價”通脹螺旋成型并強化，推升了主要經濟體核心通脹中樞上移。2020-2021年間，美國獲得綠卡人數(shù)較2019年前平均值下降超30%。當前美國失業(yè)率已經連續(xù)15個月低于4%，都說明美國勞動力市場供求關系緊張。

3.主要經濟體緊縮性貨幣政策仍將持續(xù)一個階段

2022年3月美聯(lián)儲開啟本輪加息進程，至今年6月已加息十次，將聯(lián)邦利率從0-0.25%推升至5%-5.25%階段性高位。美聯(lián)儲開啟加息之后，2022年7月歐央行也開始大幅度加息，至今年6月已連續(xù)加息八次，將歐元區(qū)基準利率由0推升至4%。這使得全球貨幣環(huán)境迅速由寬轉緊，全球利率水平達到階段性高點。然而，面對核心通脹居高不下，各國央行仍有加息的動力。

6月，美聯(lián)儲FOMC會議宣布暫停加息一次，后續(xù)加息路徑依據(jù)經濟運行觀察而定。但鮑威爾和多位美聯(lián)儲官員先后在公開場合表達了繼續(xù)加息的必要性，美聯(lián)儲利率點陣圖顯示2023年的利率終點為5.6%，預示著下半年美聯(lián)儲可能再度小幅加息兩次。市場認為，本次美聯(lián)儲只是“跳過”了加息，之后可能繼續(xù)緊縮。綜合分析各項數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，雖然美聯(lián)儲官員鷹派言論有貨幣政策預期管理的需要，目的在于防止金融市場再次過度加杠桿。但歷史經驗表明，抑制核心通脹往往需要貨幣政策“矯枉過正”，這使得“更大力度加息”成為美聯(lián)儲FOMC委員的共識。6月暫停加息一次，可能是美聯(lián)儲綜合考慮通脹下行較快、美國經濟衰退風險上升和3月局部金融風險爆發(fā)后平復市場情緒的權衡之舉。

另一方面，從上半年美國CPI同比從6.4%下降至4%，這使得美聯(lián)儲可能認為美國整體通脹已經得到了較好的控制。從實際利率（聯(lián)邦利率-CPI同比）的情況來看，美國當前的實際利率已達到1.05%，遠超2008年金融危機后-1.64%的平均水平，也超過以往抑制通脹所需水平。之前很長一段時間，每當實際利率接近-1%時，通脹就將有所下行。因此，當下美聯(lián)儲并不擔心整體通脹，而真正困擾美聯(lián)儲的是核通脹率。上邊年，盡管利率已經達到較高水平，但美國核心通脹僅從5.6%下降至5.3%，說明加息對核心通脹抑制作用有限，除非再度超預期大幅加息，但這顯然又會觸發(fā)新的更大的經濟金融風險，美聯(lián)儲并不愿意冒險。綜合判斷，下半年，美聯(lián)儲將保持鷹派態(tài)度，但加息幅度可能有限，不排除隨著經濟運行惡化而停止緊縮貨幣政策的可能。

與美聯(lián)儲鷹派態(tài)度相似，歐央行在6月加息后同樣表示年內還將繼續(xù)加息，但加息幅度將視經濟運行情況而定。英央行、澳央行和土耳其央行同樣表達了加息的態(tài)度。IMF第一副總裁Gita Gopinath表示，盡管不斷上升的借貸成本加大了經濟衰退的可能性，但歐洲央行和其他央行必須堅持遏制通脹的方針。但鑒于當前歐洲及上述其他經濟體的經濟運行情況，前期加息的負面效應可能于下半年顯現(xiàn)，繼續(xù)大幅加息將進一步加劇經濟風險的暴露，因此大幅加息的可能性并不大。歐央行副行長Luis de Guindos近期表示，歐央行正“進入緊縮周期的最后階段”，具體何時暫停加息“將取決于數(shù)據(jù)”。

4. 全球金融條件緊縮進一步加劇

上半年，美歐緊縮性貨幣政策造成市場流動性持續(xù)收緊，社會融資成本上升，經營壓力增大，違約風險上升；需求受到持續(xù)抑制，經濟下行壓力及衰退風險大增，放大了金融脆弱性；面對較大規(guī)模的金融資產風險敞口，金融機構被迫加大風險準備，進一步增大了風險的積累程度。

3月以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行倒閉，第一共和銀行先后爆發(fā)流動性風險，沖擊全球金融市場。歐洲國際大型銀行也出現(xiàn)問題，3月瑞信銀行內控暴雷，被迫向瑞士央行求援；德意志銀行受美國房地產風險敞口衍生品投資品流動性儲備下降影響，危情頻現(xiàn)。盡管美國財政部、美聯(lián)儲和歐央行等官方部門及時出手救助出問題金融機構，防止金融風險進一步蔓延，使得恐慌情緒逐步得到緩解。6月30日，美國最大的23家銀行通過了美聯(lián)儲的流動性壓力測試，表明其流動性較好。但真正的問題在于，美國小銀行仍然面臨較大資金流出壓力。截至6月中旬，美國小銀行存款較2月底流失2015.18億美元。因此似乎可以說，小銀行的困境成就了大銀行的“穩(wěn)健”。

高利率也對房地產和投資產生了抑制作用。美國30年與15年房屋抵押貸款利率6月底已升至6.71%和6.06%，接近或超過2008年次貸危機前房貸利率水平，加重了美國居民的房貸負擔。高房貸利率也抑制了美國房屋銷售，美國成屋銷售（折年數(shù)）自2月小幅回升至455萬套后繼續(xù)下行至430萬套，遠低于近十年來535萬套的平均水平。進入二季度后，美國投資者信心明顯轉弱，Sentix信心指數(shù)連續(xù)三個月為負。

下半年，美聯(lián)儲可能繼續(xù)小幅加息，歐央行、英央行、澳央行等其他主要經濟體央行也可能跟隨加息，從而使得全球金融條件進一步收緊。而在當前各國核心通脹都較高的背景下，除非經濟已經出現(xiàn)明顯衰退信號，或是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險，各國央行難以輕易掉頭放松。美元利率將在5.25%及以上階段性高位維持一個不短的時間，直至美國核心通脹下降至一定幅度且出現(xiàn)明確的下降勢頭。其他經濟體央行一方面參考美聯(lián)儲的加息操作，另一方面考慮本國通脹情況，可能在美聯(lián)儲確認加息進入尾聲后選擇暫停加息。但無論如何，在此之前，全球金融條件還將進一步邊際收緊。

美聯(lián)儲加息并不是最可怕的，更可怕的情況往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息尾聲。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，每輪美聯(lián)儲從加息到接近尾聲時，美國經濟往往開始降溫甚至陷入衰退，體現(xiàn)為失業(yè)率上升和通脹下降，同時伴隨著金融市場的劇烈波動，甚至觸發(fā)金融風險，經濟降溫和金融風險又往往相互強化形成經濟危機。

其原因是，隨著緊縮貨幣政策持續(xù)，利率逐步攀升，流動性不斷收緊，國際利差擴大；經過一段時間的發(fā)酵，經濟過度冷卻，金融市場變得敏感而脆弱，此時容易爆發(fā)經濟金融危機。

本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮力度之大和推進之快史上罕見，對金融風險和經濟下行所產生的壓力更大。美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對全球經濟金融市場運行的滯后效應正在顯現(xiàn)。6月，紐約聯(lián)儲更新對美國經濟在未來4-12個月內陷入衰退的預測概率。

預測結果顯示，美國經濟今年四季度至2024年二季度陷入衰退的概率依次為37.13%、56.5%和69.5%。雖然大多數(shù)經濟學家認為本次美國經濟衰退將是一場溫和衰退。但即便是溫和衰退，如果處理不當也可能演化為一場深度衰退。特別是在當前利率維持高位，私人投資意愿下降，房貸利率高企嚴重抑制房地產市場的背景下，加息所引發(fā)的不確定性可能是經濟運行所難以承受的。

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