摘要

第一，在美聯(lián)儲(chǔ)2023年6月議息會(huì)議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5％-5.25％，符合市場(chǎng)主流預(yù)期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

(相關(guān)資料圖)

第二，6月FOMC聲明以及點(diǎn)陣圖對(duì)未來貨幣政策前瞻指引有明顯強(qiáng)化，即較我們前期預(yù)期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會(huì)內(nèi)部總體傾向于在本年繼續(xù)多次加息。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中也表示，幾乎所有參會(huì)者認(rèn)為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點(diǎn)陣圖顯示，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關(guān)于降息，鮑威爾表示委員會(huì)中沒有人認(rèn)為今年會(huì)降息，他自己也不認(rèn)為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)每月縮表規(guī)模仍維持在950億美元。

第三，姿態(tài)偏鷹的背景是對(duì)于增長(zhǎng)和核心通脹的預(yù)期上修。6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年P(guān)CE預(yù)測(cè)從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預(yù)測(cè)從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。在前期報(bào)告中，我們一直強(qiáng)調(diào)，美國本輪制造業(yè)去庫存已經(jīng)5-6個(gè)季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時(shí)段如果失業(yè)率依舊偏低，則薪資下行緩慢會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和通脹均下行緩慢。從過去兩年經(jīng)驗(yàn)看，我們不建議對(duì)美國經(jīng)濟(jì)做主流框架之外的極端判斷。

第四，在對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期上修的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖顯示，2023年利率終點(diǎn)中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對(duì)應(yīng)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會(huì)者認(rèn)為還有1次加息，只有2位認(rèn)為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點(diǎn)陣圖將2024年和2025年終端政策利率預(yù)期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長(zhǎng)期政策利率依舊維持在2.5％。

第五，基于6月會(huì)議聲明的信息，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對(duì)于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中的表態(tài)顯示，未來美聯(lián)儲(chǔ)將傾向于慢節(jié)奏緊縮，即加息的頻率會(huì)顯著低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時(shí)點(diǎn)的指引。對(duì)于7月會(huì)議來說，鮑威爾表示，現(xiàn)在還沒有做出（加息）決定，并且認(rèn)為接下來每一次會(huì)議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）。

第六，總體來說，美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息的決議符合市場(chǎng)預(yù)期， 只有點(diǎn)陣圖較預(yù)期更為趨鷹。議息會(huì)議后Fed Watch數(shù)據(jù)7月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會(huì)議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數(shù)回落。三大股指小幅波動(dòng)。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預(yù)期走，終端政策利率預(yù)期中位數(shù)上行導(dǎo)致2年期美債利率走高；長(zhǎng)端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對(duì)通脹回落的趨勢(shì)偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導(dǎo)致10年期美債利率和美元指數(shù)小幅波動(dòng)向下。對(duì)于股市來說，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分，因此影響有限；在無風(fēng)險(xiǎn)利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產(chǎn)的納斯達(dá)克小幅走強(qiáng)。

正文

在美聯(lián)儲(chǔ)2023年5月議息會(huì)議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5％-5.25％，符合市場(chǎng)主流預(yù)期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月美聯(lián)儲(chǔ)先后九次上調(diào)基準(zhǔn)利率。其中3月加息幅度為25個(gè)bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月、3月、5月為25bp。

6月FOMC聲明以及點(diǎn)陣圖對(duì)未來貨幣政策前瞻指引有明顯強(qiáng)化，即我們前期預(yù)期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會(huì)內(nèi)部總體傾向于在本年繼續(xù)多次加息。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中也表示，幾乎所有參會(huì)者認(rèn)為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點(diǎn)陣圖顯示，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關(guān)于降息，鮑威爾表示委員會(huì)中沒有人認(rèn)為今年會(huì)降息，他自己也不認(rèn)為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)每月縮表規(guī)模仍維持在950億美元。

6月FOMC聲明延續(xù)了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的態(tài)度，但對(duì)于未來貨幣政策路徑的表態(tài)有明顯強(qiáng)化。一則，6月聲明中，將為決定額外政策緊縮的程度（“in determining the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的額外政策緊縮的程度（“the extent of additional policy firming that may be appropriate”）。

二則，F(xiàn)OMC委員會(huì)內(nèi)部總體仍然傾向于在本年繼續(xù)多次加息。本次會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有50bp加息空間（2次25bp），有4位參會(huì)者認(rèn)為還有1次加息，只有2位認(rèn)為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。我們理解點(diǎn)陣圖趨鷹的主因依然是通脹問題，雖然CPI同比增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但絕對(duì)值仍然偏高且核心通脹保持粘性，參見6月14日外發(fā)報(bào)告《美國通脹繼續(xù)高位降溫》；雖然貨幣緊縮對(duì)通脹的作用有滯后效應(yīng)，但通脹回落的節(jié)奏并沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。在新聞發(fā)布會(huì)中，鮑威爾也表示，核心通脹是美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的指標(biāo)，現(xiàn)階段，核心通脹回落節(jié)奏緩慢并且下行節(jié)奏不及預(yù)期

“we look at core as a better indicator of where inflation overall is going， we are not seeing the kind of progress over the past six month”。

對(duì)于本次暫停加息的原因，會(huì)議聲明顯示，暫停加息是為了讓委員會(huì)更好的評(píng)估加息對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，我們理解，本次暫停加息的意義可能在于美聯(lián)儲(chǔ)在降低貨幣緊縮的節(jié)奏，但不改緊縮的大方向

“holding the target range steady at this meeting allows the committee to assess additional information and its implications for monetary policy”。

三則，關(guān)于降息，鮑威爾表示委員會(huì)中沒有人認(rèn)為今年會(huì)降息，他自己也不認(rèn)為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year， nor do I think it is at all likely to be appropriate”）。

對(duì)于縮表，聲明顯示，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照前期的計(jì)劃繼續(xù)減少美債、機(jī)構(gòu)債以及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規(guī)模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。

姿態(tài)偏鷹的背景是對(duì)于增長(zhǎng)和核心通脹的預(yù)期上修。6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年P(guān)CE預(yù)測(cè)從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預(yù)測(cè)從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。在前期報(bào)告中，我們一直強(qiáng)調(diào)，美國本輪制造業(yè)去庫存已經(jīng)5-6個(gè)季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時(shí)段如果失業(yè)率依舊偏低，則薪資下行緩慢會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和通脹均下行緩慢。從過去兩年經(jīng)驗(yàn)看，我們不建議對(duì)美國經(jīng)濟(jì)做主流框架之外的極端判斷。

6月SEP上調(diào)整體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，小幅強(qiáng)化了對(duì)就業(yè)市場(chǎng)韌性的判斷。2023年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年P(guān)CE預(yù)測(cè)從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預(yù)測(cè)從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。就業(yè)市場(chǎng)韌性背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將2024和2025年失業(yè)率下調(diào)至4.5％（前值均為4.6％）；但將2024和2025年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)分別下調(diào)至1.1％（前值1.2％）和1.8％（前值1.9％）。

在對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期上修的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖顯示，2023年利率終點(diǎn)中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對(duì)應(yīng)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會(huì)者認(rèn)為還有1次加息，只有2位認(rèn)為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點(diǎn)陣圖將2024年和2025年終端政策利率預(yù)期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長(zhǎng)期政策利率依舊維持在2.5％。

美聯(lián)儲(chǔ)每年3、6、9、12月的會(huì)議中會(huì)公布點(diǎn)陣圖，是美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來政策利率預(yù)測(cè)的圖譜，通常被市場(chǎng)看做美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的一種方式。6月點(diǎn)陣圖顯示，2023年利率終點(diǎn)中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對(duì)應(yīng)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會(huì)者（共18位）認(rèn)為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會(huì)者認(rèn)為還有1次加息，只有2位參會(huì)者認(rèn)為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。

此外，點(diǎn)陣圖將2024年和2025年終端政策利率預(yù)期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長(zhǎng)期政策利率依舊維持在2.5％。

基于6月會(huì)議聲明的信息，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對(duì)于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中的表態(tài)顯示，未來美聯(lián)儲(chǔ)將傾向于慢節(jié)奏緊縮，即加息的頻率會(huì)低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時(shí)點(diǎn)的指引。對(duì)于7月會(huì)議來說，鮑威爾表示，現(xiàn)在還沒有做出（加息）決定，并且認(rèn)為接下來每一次會(huì)議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）。

對(duì)于7月會(huì)議而言，鮑威爾表示現(xiàn)在還沒有做出決定，并且認(rèn)為接下來每一次會(huì)議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）?！癐 would say about July， two things， One， a decision hasn’t been made. Two， I do expect that it will be a live meeting.”

此外，當(dāng)被問及為何此次會(huì)議中不加息時(shí)，鮑威爾表示，加息節(jié)奏對(duì)去年來說是主要考慮因素，但現(xiàn)階段，我們已經(jīng)很接近利率的終點(diǎn)，F(xiàn)OMC委員會(huì)認(rèn)為應(yīng)該放慢加息節(jié)奏，有時(shí)間進(jìn)一步評(píng)估加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，因此，利率可能還會(huì)更高，但節(jié)奏會(huì)更慢。

“The speed （of raising rates） was very important last year， we are close to the destination， reasonable to go a bit slower， the committee moderate the pace， if only slightly， so the committee have more time to evaluate and adapt. It may makes sense for rates to move higher， but at a more moderate pace. ”

總體來說，美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息的決議符合市場(chǎng)預(yù)期， 只有點(diǎn)陣圖較預(yù)期更為趨鷹。議息會(huì)議后Fed Watch數(shù)據(jù)7月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會(huì)議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數(shù)回落。三大股指小幅波動(dòng)。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預(yù)期走，終端政策利率預(yù)期中位數(shù)上行導(dǎo)致2年期美債利率走高；長(zhǎng)端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對(duì)通脹回落的趨勢(shì)偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導(dǎo)致10年期美債利率和美元指數(shù)小幅波動(dòng)向下。對(duì)于股市來說，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分，因此影響有限；在無風(fēng)險(xiǎn)利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產(chǎn)的納斯達(dá)克小幅走強(qiáng)。

截至6月15日，10年期美債收益率從3.81％回落至3.78％；美元指數(shù)從103.33回落至102.94；三大股指小幅波動(dòng)，SP500指數(shù)漲0.08％，納斯達(dá)克指數(shù)漲0.39％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.68％。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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