核心觀點(diǎn)

本周債市圍繞存款利率降息、寬貨幣預(yù)期等因素交易，長債利率震蕩下行。下周進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)和政策面決議集中落地階段，基本面走弱而人民幣貶值壓力抬升的環(huán)境下，下周MLF操作仍有一定不確定性，而當(dāng)前點(diǎn)位下的債市對(duì)基本面利多較為鈍化，博弈寬貨幣的同時(shí)需警惕預(yù)期差下回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

黑色系與國債同步走強(qiáng)意味著什么？5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強(qiáng)，從定價(jià)邏輯上看，黑色系金屬定價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面存在較高的相關(guān)性，因而往往和債市走勢(shì)相左。黑色系走強(qiáng)與債券做多的“交集”或存在于流動(dòng)性層面，復(fù)盤兩類資產(chǎn)歷史上4輪同步牛市，可以發(fā)現(xiàn)基本都出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段而流動(dòng)性較為寬松。除此之外，本輪兩類資產(chǎn)走勢(shì)同步驅(qū)動(dòng)更多為政策面預(yù)期博弈，關(guān)注后續(xù)寬貨幣與穩(wěn)增長預(yù)期兌現(xiàn)情況，兩類資產(chǎn)或?qū)⑤^快回歸分化走勢(shì)。

(相關(guān)資料圖)

本周債市震蕩為主，10Y國債活躍利率收于2.6875％。周一，穩(wěn)增長預(yù)期并未進(jìn)一步發(fā)酵，長債利率走平為主，收于2.7125％；周二，存款利率降息預(yù)期發(fā)酵對(duì)沖寬地產(chǎn)預(yù)期，利率震蕩走低，長債利率下行至2.7040％；周三，5月出口數(shù)據(jù)走弱而存款利率調(diào)降預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，債市邊際走牛，利率震蕩后于尾盤回升至2.7040％；周四，資金面寬松而消息面較為平靜，債市邊際波動(dòng)，長債利率收于2.7040％；周五，通脹延續(xù)偏弱而寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長債利率下行至2.6875％。

本周基本面數(shù)據(jù)偏弱疊加存款降息預(yù)期再發(fā)酵，利率走牛為主。周初圍繞穩(wěn)增長預(yù)期的交易并未延續(xù)，而大行存款利率降息預(yù)期發(fā)酵對(duì)沖了個(gè)別城市的寬地產(chǎn)預(yù)期，疊加資金面延續(xù)寬松格局，債市震蕩走牛，收益率曲線陡峭化；下半周債市更多受股市等外圍因素影響邊際波動(dòng)，而周五隨著MLF降息預(yù)期發(fā)酵，長債利率也下破2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位。

信用方面，收益率整體下行，曲線結(jié)構(gòu)陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整體上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化較大，其中3Y-1Y下行幅度較大，5Y-3Y整體上行。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

即將進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)密集落地階段，但長端利率進(jìn)一步走低驅(qū)動(dòng)或不在此。下周預(yù)計(jì)將公布5月金融數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)；5月票據(jù)利率中樞明顯回落，預(yù)計(jì)信貸增速較緩，參考偏弱的PMI數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色或難超預(yù)期。當(dāng)下債市對(duì)基本面偏弱環(huán)境的利多鈍化，交易重心從“弱預(yù)期”轉(zhuǎn)向“是否足夠弱”。長債利率目前賠率不足，基本面偏弱預(yù)期也在PMI和高頻數(shù)據(jù)中被較多印證，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來的做多催化可能有限，下周債市關(guān)注點(diǎn)或集中在政策端。

下周為中美貨幣政策操作關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色下寬貨幣發(fā)力的可能性。下周6月MLF操作即將落地，基本面偏弱下后續(xù)MLF降息存在一定可能；美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議也將召開，市場(chǎng)對(duì)6月暫停加息存在較高預(yù)期，但不確定性較高。隨著美元走強(qiáng)而中美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度分化，短期人民幣存在貶值壓力，三元悖論下寬貨幣空間可能存在一定的制約。總體而言，下周中美重要政策節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)或出現(xiàn)一定波動(dòng)，不宜過度押注寬貨幣工具落地。

長端利率賠率較低的格局下資產(chǎn)荒延續(xù)，稅期對(duì)資金面擾動(dòng)或相對(duì)較小。長端利率近期圍繞2.7％點(diǎn)位波動(dòng)，歷史3年滾動(dòng)分位數(shù)已下行至較低位置，低票息+進(jìn)一步下行賠率不高，疊加權(quán)益市場(chǎng)近期收益同樣不高，市場(chǎng)仍面臨資產(chǎn)荒的格局。另一方面，6月來票據(jù)利率中樞有所回升，周五國股行直貼半年利率已回升至1.98％，信貸需求可能有所回暖，但距離三月的高位仍有較多空間。總體而言，資金需求端偏弱的環(huán)境下流動(dòng)性市場(chǎng)或延續(xù)相對(duì)寬松格局；稅期臨近，7天利率可能存在一定波動(dòng)，但中樞可能延續(xù)在1.7％到1.8％附近。

債市策略：長債利率賠率較低環(huán)境下對(duì)利多鈍化或延續(xù)，關(guān)注5月MLF操作釋放的貨幣政策信號(hào)。下周債市信息量較大，基本面數(shù)據(jù)集中落地而中美貨幣政策操作的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來。盡管資金面大概率延續(xù)相對(duì)寬松，但長債利率下行賠率低，對(duì)基本面“弱現(xiàn)實(shí)”的利多持續(xù)鈍化。另一方面，盡管基本面偏弱環(huán)境下寬貨幣加力的必要性回升，但人民幣匯率短期貶值壓力抬升、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)仍有較多不確定性的環(huán)境下，下周MLF操作可能仍有一定的懸念?？紤]本周五市場(chǎng)較多交易后續(xù)寬貨幣預(yù)期，需警惕預(yù)期修正后回調(diào)的可能性。

品種選擇上，二級(jí)債利差下行，城投債利差總體上行。本周二級(jí)債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動(dòng)-4bps和-5bps，當(dāng)前分別為54bps和65bps，分別處于2019年以來的44％和39％分位數(shù)，賠率略有回落，但短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)。城投債方面，本周城投債利差整體上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投債中低等級(jí)略有下行。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年6月5日至6月9日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6951％下行2.48bps至2.6703％；10年期國開債收益率從上周五的2.8425％下行3.00bps至2.8125％；國債期貨T主力合約收盤價(jià)從101.82元上行0.24元至周五102.06元。

黑色系與國債同步走強(qiáng)意味著什么？

5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強(qiáng)。4月下旬至今的債牛中，長債利率先后快速下破2.75％和2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位，是二季度以來收益表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)之一。然而黑色系金屬中螺紋鋼、熱軋半卷、冷軋板卷以及線材期貨價(jià)格均在5月25日到31日之間迎來底部拐點(diǎn)并持續(xù)回升。黑色系金屬價(jià)格往往與地產(chǎn)、基建、乘用車等下游需求存在正向相關(guān)性，通常情況下與國債價(jià)格反向變動(dòng)，因而近期兩者同步走強(qiáng)的趨勢(shì)引起了市場(chǎng)關(guān)注。

黑色系金屬定價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面存在較高的相關(guān)性。黑色系金屬產(chǎn)業(yè)鏈中，上游工業(yè)品主要包括鐵礦石、焦煤、焦炭，而中游工業(yè)品主要為螺紋鋼、線材、冷軋、熱軋等，下游對(duì)應(yīng)的需求則是各類與鋼鐵相關(guān)的行業(yè)。具體而言，螺紋鋼往往對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)和基建，因此螺紋鋼價(jià)格通常與基建、地產(chǎn)投資同比增速間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性；熱軋板卷對(duì)應(yīng)船舶與機(jī)床，因此其價(jià)格與兩者產(chǎn)量間較為同步；冷軋板卷對(duì)應(yīng)冰箱與汽車等產(chǎn)品，價(jià)格與乘用車銷量間存在同步關(guān)系。由此可見，黑色系金屬定價(jià)往往取決于上述幾類大宗商品的消費(fèi)需求，以及地產(chǎn)銷售乃至于信貸增長等宏觀因素。

黑色系走強(qiáng)與債券做多的“交集”或存在于流動(dòng)性層面。黑色系金屬需求端與經(jīng)濟(jì)景氣度存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，因此與債券往往也是呈現(xiàn)“蹺蹺板”的關(guān)系，而兩者同步走強(qiáng)的原因之一可能出現(xiàn)在流動(dòng)性層面。從進(jìn)場(chǎng)資金的角度來看，央行寬貨幣加碼階段往往會(huì)推升狹義流動(dòng)性水位，進(jìn)而傳導(dǎo)至廣義流動(dòng)性市場(chǎng)并對(duì)商品市場(chǎng)形成利多；從投資需求的角度來看，資金利率較低階段往往意味著低成本的加杠桿和更高的投資收益，進(jìn)而促進(jìn)地產(chǎn)與基建投資增速抬升，最終推高黑色金屬價(jià)格?；仡櫄v史，以螺紋鋼價(jià)格和10Y國債利率為例，黑色與國債同時(shí)走牛的階段大致出現(xiàn)過4次。

2011年10月20日到2012年1月18日，寬貨幣周期開啟，利率先于黑色回調(diào)。從全年的視角上來看，這一階段的資金面并不算寬松，而且這一階段囊括了2011年跨2012年資金利率脈沖式回升階段。這一階段的債市在工業(yè)增加值和通脹回落的基本面利好下走牛，而美聯(lián)儲(chǔ)開展扭轉(zhuǎn)操作，我國央行12月降準(zhǔn)落地打開新一輪寬貨幣周期等政策面利好也進(jìn)一步打開了利率下行空間。從螺紋鋼的角度來看，這一階段地產(chǎn)與基建投資增速仍未探底，但螺紋鋼價(jià)格卻呈現(xiàn)震蕩抬升的趨勢(shì)，可能與9月到10月間快速下行后做多心態(tài)回升有關(guān)。2012年2月利率先于螺紋鋼價(jià)格回調(diào)，與各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)觸底回升的走勢(shì)同步，但后續(xù)隨著歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)酵，螺紋鋼與債券價(jià)格走勢(shì)回歸背離，呈現(xiàn)螺紋鋼繼續(xù)探底而10Y國債利率掉頭下行。

2016年6月到10月21日，數(shù)量端寬貨幣發(fā)力而資金面相對(duì)寬松，黑色系與國債價(jià)格走勢(shì)持續(xù)同步。盡管這一階段2016年并沒有降準(zhǔn)與降息的寬貨幣操作，但7天逆回購多數(shù)時(shí)間維持了幾百億到千億級(jí)別的投放量，而3月期、6月期和1年期的MLF也被啟用，整體而言數(shù)量端寬貨幣工具較為充足，流動(dòng)性寬松環(huán)境下螺紋鋼價(jià)格與國債價(jià)格維持了較長時(shí)間的同步走勢(shì)，而后隨著金融去杠桿預(yù)期抬升，資金利率中樞回升而長債利率率先回升。

2018年5月15日到7月19日，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，資金轉(zhuǎn)松助推黑色與債市同漲。2017年全年金融去杠桿疊加2018年初資管新規(guī)等多份監(jiān)管穩(wěn)健落地，2018年上半年債市利率較高，資金面也相對(duì)緊張。下半年隨著中美摩擦升溫而外需回落，央行降準(zhǔn)落地釋放較多流動(dòng)性，資金利率中樞明顯走低，債市和黑色系金屬在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下整體走牛。7月下旬10Y國債利率率先回調(diào)，主要原因在于7月政治局會(huì)議定調(diào)下半年寬財(cái)政發(fā)力托舉經(jīng)濟(jì)，地方債供給壓力預(yù)期抬升疊加基本面預(yù)期改善；黑色金屬則是在延續(xù)上行后窄幅震蕩，直到四季度金融數(shù)據(jù)回落影響廣義流動(dòng)性預(yù)期后大幅回調(diào)。

2021年2月18日到7月30日，流動(dòng)性寬松疊加地產(chǎn)銷售回暖，債市與黑金同步走牛。盡管2021年上半年在低基數(shù)效應(yīng)下各基本面數(shù)據(jù)迎來較高回升，但債市對(duì)基本面利空較為鈍化，而資金面平穩(wěn)偏松疊加年中寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長債利率維持震蕩下行走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的環(huán)境下，2021年上半年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較好，進(jìn)而帶動(dòng)螺紋鋼行情走牛。而下半年寬貨幣取向更為明確但地產(chǎn)市場(chǎng)明顯走弱，螺紋鋼價(jià)格回落而債市延續(xù)走牛。

債市與黑色系同步走牛通常出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段，流動(dòng)性寬松預(yù)期是主要催化。觀察歷史上兩類資產(chǎn)4輪同步走牛階段的復(fù)盤，不難發(fā)現(xiàn)這一階段或是資金面相對(duì)寬松，或是市場(chǎng)對(duì)未來的流動(dòng)性寬松預(yù)期較好，且通常是某一輪寬貨幣周期的起步階段或待起步階段。然而流動(dòng)性寬松對(duì)兩類資產(chǎn)定價(jià)權(quán)重并不一致，螺紋鋼價(jià)格更多受到需求側(cè)基建、地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資情緒影響，而狹義流動(dòng)性寬松對(duì)債市的利多更為顯著。而兩者走勢(shì)分化階段先行走熊的通常為國債利率，僅在2021年的行情中黑色系先行走熊，而驅(qū)動(dòng)因素往往為經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)。

除去寬松資金面外，本輪兩類資產(chǎn)走勢(shì)同步驅(qū)動(dòng)更多為政策面預(yù)期博弈。本周債市周五走強(qiáng)的主要驅(qū)動(dòng)在于市場(chǎng)提前博弈下周MLF降息的預(yù)期，而近期黑色系走強(qiáng)的邏輯更多是市場(chǎng)博弈未來類似于政策性開發(fā)性金融工具等穩(wěn)增長政策落地的可能性，以及工具落地后基建投資增速抬升的預(yù)期。短期來看，下周MLF操作即將落地，若降息預(yù)期落空則利率有可能向上有所修正，若預(yù)期兌現(xiàn)，長債利率或?qū)⒔?jīng)歷一輪中樞快速下行，但在利多出盡的邏輯下可能面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長政策層面邏輯對(duì)黑色系金屬影響的邏輯與前文較為類似，但當(dāng)下黑色系品種供需層面的變化并不大，若政策面預(yù)期沒有進(jìn)一步支撐，本輪回升的賠率可能較為有限?？傮w而言，當(dāng)前資金面寬松是兩類資產(chǎn)同步走強(qiáng)的基礎(chǔ)條件，而后續(xù)走勢(shì)則取決于政策面預(yù)期的兌現(xiàn)與否，關(guān)注下周MLF操作決議。

本周（2023 年 6 月 5 日至 6 月 9 日，下同）債市復(fù)盤

周一，穩(wěn)增長預(yù)期并未進(jìn)一步發(fā)酵，長債利率走平為主。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7150％，隨后在此小幅震蕩。9:03開始經(jīng)歷兩波V字型走勢(shì)后在2.7175％企穩(wěn)。小幅下行后，11:00重新在2.7150％企穩(wěn)至上午收盤，并延續(xù)至午后14:03。小幅調(diào)整后，15:34開始長債利率在2.7160％窄幅震蕩約1小時(shí)，尾盤利率邊際下行至2.7125％并以此利率收盤。

上周五市場(chǎng)受到寬地產(chǎn)、穩(wěn)增長政策層面的擾動(dòng)而有所回調(diào)，然而6月2日召開的國常會(huì)主要聚焦優(yōu)化營商環(huán)境工作，并未對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長政策工具做出安排，本周一債市情緒也回歸冷靜，長債利率全天基本維持小幅波動(dòng)。當(dāng)天資金面整體走松，其中隔夜利率全天中樞下行至1.23％的相對(duì)低位，而7天利率仍在1.8％以下波動(dòng)。資金面寬松格局帶動(dòng)短端走強(qiáng)，收益率曲線明顯陡峭化。

周二，存款利率降息預(yù)期發(fā)酵對(duì)沖寬地產(chǎn)預(yù)期，利率震蕩走低。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7120％，開盤走出兩波V型走勢(shì)。10:34開始，利率在2.7150％企穩(wěn)半小時(shí)。快速下行至2.7127％后，在此小幅震蕩至上午收盤。午后，長債利率階梯式下行，15:40％到達(dá)今日利率低點(diǎn)2.7030％，快速反彈后又回到2.7050％。尾盤小幅下行至2.7040％收盤。

周二資金面延續(xù)相對(duì)寬松，而權(quán)益市場(chǎng)午后走弱，債市情緒較好。消息面上，中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)發(fā)布《一線城市房地產(chǎn)限購應(yīng)適時(shí)優(yōu)化調(diào)整》，對(duì)后續(xù)一線城市解除限購等寬地產(chǎn)支持舉措進(jìn)行展望，但債市并未受到太多影響。另一方面，當(dāng)日市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)大行存款利率進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期發(fā)酵；后續(xù)銀行負(fù)債端成本下行、而流動(dòng)性寬松持續(xù)的預(yù)期下，債市延續(xù)走牛，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

周三，5月出口數(shù)據(jù)走弱而存款利率調(diào)降預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，債市邊際走牛。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7050％，于8:46開始階梯下行至2.6975％，再次跌破2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位，隨后小幅回升至2.7000％，在此點(diǎn)位窄幅震蕩約2.5小時(shí)，于11:32快速下行至當(dāng)日最低點(diǎn)2.6970％后快速反彈至2.6980％，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率快速回升至2.7000％，在該點(diǎn)位附近震蕩約3小時(shí)，隨后邊際上行至2.7040％，在此震蕩約0.7小時(shí)后再次回升至2.7040％并以此收盤。

上午公布的5月出口金額同比錄得-7.5％，在3、4月的短暫正增長后回到了負(fù)增的狀態(tài)，外需延續(xù)回落的環(huán)境下，對(duì)美國和東盟出口走弱是本輪同比負(fù)增的主要原因。然而債市并未就此明顯走牛，可見外需偏弱的邏輯仍是今年存量利好，尚不足以催化長端利率寬幅下行。另一方面，午后證券時(shí)報(bào)發(fā)布新聞稱多家大行將在6月8日下調(diào)存款利率，其中3年期、5年期定存掛牌利率下降15個(gè)基點(diǎn)。存款降息的預(yù)期在前日已被較多交易，因而這一消息也沒有在盤內(nèi)引起太多波動(dòng)。總體而言，當(dāng)日債市基本以窄幅波動(dòng)為主。

周四，資金面寬松而消息面較為平靜，債市邊際波動(dòng)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7025％，于8:49快速上行至 2.7050％并企穩(wěn)約0.7小時(shí)，隨后經(jīng)歷一輪U型走勢(shì)后邊際上行至今日最高點(diǎn)2.7075％，接著階梯下行至2.7040％并企穩(wěn)，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率窄幅震蕩約4小時(shí)，于16:49快速下行至2.7035％并企穩(wěn)約1小時(shí)，尾盤小幅回升至2.7040％并以此收盤。

當(dāng)日央行副行長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上進(jìn)行題為《全球金融周期：趨勢(shì)和影響》的演講，指出中國金融周期相對(duì)穩(wěn)健，而我國外匯市場(chǎng)韌性較強(qiáng)等，總體而言并未對(duì)債市形成太大影響。此外，當(dāng)天資金面整體走松，7天利率中樞回歸1.8％以下而隔夜利率中樞維持在1.3％附近。午后股市翻紅，蹺蹺板效應(yīng)下對(duì)債市形成一定的情緒面擾動(dòng)，長端利率整體維持偏弱震蕩格局。

周五，通脹延續(xù)偏弱而寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長債利率再度下破2.7％。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7040％，并在該點(diǎn)位附近窄幅偏弱震蕩約3小時(shí)，隨后小幅回升至2.7020％，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率迎來一輪寬幅震蕩下行，于14:37下跌至當(dāng)日最低點(diǎn)2.6805％，隨后小幅回升至2.6850％并于此企穩(wěn)約1時(shí)，接著震蕩上行至2.6875％并在該點(diǎn)位企穩(wěn)直至今日收盤。

當(dāng)天債市走勢(shì)呈現(xiàn)走平、下行、走平的模式，早盤通脹數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱，CPI同比邊際抬升至0.2％，而PPI同比延續(xù)負(fù)增，整體而言并未與市場(chǎng)預(yù)期差太多。引起下午做多情緒發(fā)酵的因素并非通脹數(shù)據(jù)本身，而是偏弱數(shù)據(jù)引起的市場(chǎng)對(duì)下周MLF操作降息的推測(cè)。然而市場(chǎng)在快速做多后恢復(fù)了冷靜，長債利率在尾盤也呈現(xiàn)了邊際回升的趨勢(shì)。

信用方面，收益率整體下行，曲線結(jié)構(gòu)陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整體上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化較大，其中3Y-1Y下行幅度較大，5Y-3Y整體上行。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

下周債市展望

即將進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)密集落地階段，但長端利率進(jìn)一步走低的驅(qū)動(dòng)或不在此。下周預(yù)計(jì)5月金融數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)將先后落地；5月票據(jù)利率中樞交4月明顯回落，預(yù)計(jì)信貸增速較緩，而參考延續(xù)回落的PMI數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色可能難超預(yù)期。然而觀察6月以來各數(shù)據(jù)落地后的利率走勢(shì)，債市對(duì)基本面偏弱環(huán)境的利多已呈現(xiàn)出一定鈍化，圍繞基本面的交易重心從“弱預(yù)期”轉(zhuǎn)向“是否足夠弱”。當(dāng)下長債利率在2.7％附近面臨賠率不足的問題，而5月基本面偏弱預(yù)期也在PMI和高頻數(shù)據(jù)中被較多印證，因而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面的做多催化可能比較有限，下周債市關(guān)注點(diǎn)可能集中在政策端。

下周為中美貨幣政策操作關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)成色下寬貨幣發(fā)力的可能性。下周6月MLF操作即將落地，而美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議也將召開。經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的環(huán)境下，后續(xù)MLF降息存在一定的可能性，而6月也成為了重要的政策觀察期；與之相對(duì)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息存在較高預(yù)期，但美國就業(yè)、通脹等因素仍具有較高韌性，加息終點(diǎn)將在何時(shí)出現(xiàn)存在較高不確定性。也要看到，隨著美元走強(qiáng)而中美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度分化，當(dāng)前人民幣匯率面臨一定貶值壓力，三元悖論下寬貨幣空間可能存在一定的制約?？傮w而言，下周中美重要政策節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)一定波動(dòng)，不宜過度押注寬貨幣工具落地。

長端利率賠率較低的格局下資產(chǎn)荒延續(xù)，稅期對(duì)資金面擾動(dòng)或相對(duì)較小。長端利率近期圍繞2.7％點(diǎn)位波動(dòng)，歷史3年滾動(dòng)分位數(shù)已下行至較低位置，低票息+進(jìn)一步下行賠率不高，疊加權(quán)益市場(chǎng)近期收益同樣不高，市場(chǎng)仍面臨資產(chǎn)荒的格局。另一方面，6月來票據(jù)利率中樞有所回升，周五國股行直貼半年利率已回升至1.98％，信貸需求可能有所回暖，但距離三月的高位仍有較多空間?？傮w而言，資金需求端偏弱的環(huán)境下流動(dòng)性市場(chǎng)或延續(xù)相對(duì)寬松格局；稅期臨近而7天利率可能存在一定波動(dòng)，但中樞可能延續(xù)在1.7％到1.8％附近。

長債利率賠率較低環(huán)境下對(duì)利多鈍化或延續(xù)，關(guān)注5月MLF操作釋放的貨幣政策信號(hào)。下周債市信息量較大，基本面數(shù)據(jù)將集中落地而中美貨幣政策操作的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來。盡管資金面大概率延續(xù)相對(duì)寬松，但長債利率下行賠率低，對(duì)基本面“弱現(xiàn)實(shí)”的利多持續(xù)鈍化。另一方面，盡管基本面偏弱環(huán)境下寬貨幣加力的必要性回升，但短期人民幣匯率貶值壓力抬升、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)仍有較多不確定性的環(huán)境下，下周MLF操作可能仍有一定的懸念。考慮本周五市場(chǎng)較多交易后續(xù)寬貨幣預(yù)期，需警惕預(yù)期修正后回調(diào)的可能性。

品種選擇上，二級(jí)債利差下行，城投債利差總體上行。本周二級(jí)債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動(dòng)-4bps和-5bps，當(dāng)前分別為54bps和65bps，分別處于2019年以來的44％和39％分位數(shù)，賠率略有回落，但短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)。城投債方面，本周城投債利差整體上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投債中低等級(jí)略有下行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

來源：券商研報(bào)精選

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