浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對(duì)箭牌家居進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《箭牌家居深度報(bào)告：國(guó)貨衛(wèi)浴龍頭，領(lǐng)銜智能風(fēng)潮》，本報(bào)告對(duì)箭牌家居給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為18.3元。

箭牌家居(001322)

投資要點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

箭牌家居是國(guó)貨衛(wèi)浴龍頭，敏銳把握智能衛(wèi)浴高增風(fēng)口，是近年衛(wèi)浴行業(yè)彎道超車(chē)的國(guó)貨代表。中長(zhǎng)期看，公司智能馬桶技術(shù)比肩海外，零售網(wǎng)點(diǎn)密度最大，多渠道運(yùn)營(yíng)能力最強(qiáng)，我們看好公司龍頭穩(wěn)固，市占提升。隨智能馬桶滲透+配套銷(xiāo)售，終端開(kāi)店提店效+家裝電商放量，生產(chǎn)效率提升，我們看好公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步兌現(xiàn)。

國(guó)貨衛(wèi)浴龍頭

箭牌家居始創(chuàng)于1994年，國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴龍頭。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.13億元，18-22年復(fù)合增速3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.93億元，18-22年復(fù)合增速32%。公司主營(yíng)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金等品類(lèi)，持續(xù)延伸瓷磚、定制櫥衣柜等，智能產(chǎn)品起量快，收入占比達(dá)25%。近年得益于智能產(chǎn)品滲透及生產(chǎn)效率優(yōu)化，利潤(rùn)率抬升。

衛(wèi)浴行業(yè)：智能風(fēng)起，國(guó)貨崛起，龍頭集中

衛(wèi)浴行業(yè)2000億市場(chǎng)，主品類(lèi)衛(wèi)生陶瓷500億，近年行業(yè)有三大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化：

1.智能衛(wèi)浴快增，滲透率低位空間大。智能馬桶超230億市場(chǎng)，17-22年銷(xiāo)量年復(fù)合增速12.8%，目前滲透率按保有量計(jì)僅4%，按銷(xiāo)售量計(jì)15%，相比美日韓滲透率60-90%有很大空間。

2.國(guó)貨持續(xù)崛起，智能馬桶已破局。衛(wèi)浴行業(yè)外資進(jìn)場(chǎng)早，近年國(guó)貨快速崛起，九牧、箭牌國(guó)貨品牌收入體量已超TOTO進(jìn)入行業(yè)前三。智能馬桶是國(guó)貨彎道超車(chē)關(guān)鍵，一體機(jī)市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔。

3.龍頭持續(xù)集中。2021年我國(guó)衛(wèi)生陶瓷零售端CR3達(dá)43.5%，相比2012年持續(xù)提升了14pct，我們認(rèn)為CR3長(zhǎng)期看到至少50%，從品類(lèi)特性看，其集中度大于定制家居，接近家電，從海外對(duì)標(biāo)看，美日韓成熟市場(chǎng)CR3可達(dá)60-90%。

衛(wèi)浴行業(yè)處于三大變局中，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)品和渠道是拉開(kāi)差距的關(guān)鍵，箭牌家居產(chǎn)品精進(jìn)研發(fā)，多渠道運(yùn)營(yíng)行業(yè)領(lǐng)先，是最具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)貨衛(wèi)浴公司之一。

產(chǎn)品端：智能技術(shù)比肩海外，滲透加速盈利釋放

智能衛(wèi)浴高增正處于風(fēng)口，公司持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自智能產(chǎn)品滲透率+配套率提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)利潤(rùn)逐步釋放，我們看好其通過(guò)四大路徑的持續(xù)兌現(xiàn)：

1.智能技術(shù)排頭兵，三大品牌全覆蓋。1）智能產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)，高性價(jià)比：公司通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入，目前智能馬桶、花灑五金的核心技術(shù)已比肩外資，定價(jià)具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2）三大品牌多價(jià)位多客群覆蓋：擁有箭牌/法恩莎/安華三大品牌，覆蓋不同客群，智能馬桶價(jià)格帶跨度從2千-1萬(wàn)，一方面推高性價(jià)比輕智能馬桶，降低用戶嘗新門(mén)檻，一方面推過(guò)萬(wàn)元高端功能馬桶，提升用戶體驗(yàn)。3）智能戰(zhàn)略圖景遠(yuǎn)大：未來(lái)將持續(xù)進(jìn)行智能品類(lèi)延伸，與華為等合作打造全衛(wèi)智能空間。

2.衛(wèi)浴空間配套銷(xiāo)售，客單價(jià)持續(xù)提升。公司推行以智能馬桶為核心的套餐銷(xiāo)售，近年配套率持續(xù)提升并帶動(dòng)客單價(jià)提升，據(jù)測(cè)算，20-22年花灑/面盆龍頭/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客單價(jià)年增長(zhǎng)4%，22年出廠端客單價(jià)超2000元。未來(lái)隨衛(wèi)浴空間延伸到全屋定制，天花板突破空間更大。

3.渠道支持完備，助力智能滲透&配套銷(xiāo)售落地。具體措施包括門(mén)店重裝、匹配設(shè)計(jì)師、終端讓價(jià)補(bǔ)貼激勵(lì)、設(shè)置智能產(chǎn)品提貨比例等考核、安裝售后服務(wù)支持。成效初顯，智能馬桶在零售/電商/家裝/工程渠道收入占比分別為24.5%/18%/23.2%/6.7%

4.產(chǎn)能充足，生產(chǎn)效率逐步提升。公司在全國(guó)共設(shè)立十大生產(chǎn)基地（2個(gè)在建），遍布華南、華北和華中區(qū)域，四會(huì)及樂(lè)從項(xiàng)目將于26-27年投產(chǎn)，自產(chǎn)率將持續(xù)提升，盈利彈性隨之釋放，生產(chǎn)自動(dòng)化率也在提升。

渠道端：渠道密布行業(yè)領(lǐng)先，電商家裝快速崛起

近年家居渠道出現(xiàn)兩大重要變化：工程渠道萎縮，零售運(yùn)營(yíng)成為勝負(fù)手；終端流量分散化。公司優(yōu)勢(shì)明顯，零售網(wǎng)點(diǎn)最廣，電商家裝最先起量，經(jīng)銷(xiāo)管理扁平化精細(xì)化，是支撐公司穩(wěn)居龍頭的底盤(pán)。未來(lái)隨零售門(mén)店加速下沉以及新渠道持續(xù)放量，市占率有望進(jìn)一步提升。

1.零售：1）經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)第一：2022年公司經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)13378個(gè)；2）門(mén)店業(yè)態(tài)多樣：包括專(zhuān)賣(mài)店/社區(qū)店/鄉(xiāng)鎮(zhèn)店/商超異業(yè)店等，整合分散流量，未來(lái)增長(zhǎng)空間來(lái)自專(zhuān)賣(mài)店重裝提單店及下沉市場(chǎng)拓店；3）經(jīng)銷(xiāo)管理扁平化精細(xì)化：基本以地級(jí)市為單位設(shè)置一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，實(shí)行一城一商制，形成體系化的招商、考核、激勵(lì)、補(bǔ)貼、培訓(xùn)機(jī)制。4）經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)力強(qiáng)：22年平均提貨334萬(wàn)元，頭部經(jīng)銷(xiāo)商過(guò)億元，盈利較優(yōu)（毛利率約40-50%），忠誠(chéng)度高（有不少合作10年以上的老商）。

2.家裝：專(zhuān)供產(chǎn)品理順，開(kāi)店合作加速。1）渠道鋪設(shè)：目前已合作家裝公司4604家，終端為店中店模式，目前已有家裝店3052個(gè)（+383），未來(lái)在頭部裝企合作深度以及家裝店新增上有很大空間。2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)：目前已進(jìn)行專(zhuān)供套餐設(shè)計(jì)和重新理順，定價(jià)具備性價(jià)比，選擇方案增加，且可升級(jí)為智能產(chǎn)品套餐，效益逐步釋放。

3.電商：1）運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先：早在2010年成立天貓旗艦店，2018年成立自營(yíng)團(tuán)隊(duì)，直營(yíng)收入占比持續(xù)提升，電商體量和運(yùn)營(yíng)能力居行業(yè)前二。2）爆款策略：電商渠道主打性價(jià)比，爆款策略見(jiàn)成效，23Q1銷(xiāo)售最好的智能馬桶單品為到手價(jià)僅1799元的AKE1131；3）管理規(guī)范：公司實(shí)現(xiàn)線上線下產(chǎn)品區(qū)隔，以防亂價(jià)，同時(shí)線上線下可互相導(dǎo)流。

4.工程：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金周轉(zhuǎn)較好。外資在工程渠道有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，近年箭牌憑性價(jià)比和好產(chǎn)品破局，地產(chǎn)企業(yè)酒店等項(xiàng)目認(rèn)可度提升。采取先款后貨模式，多元化客戶結(jié)構(gòu)，擇優(yōu)客戶，資金周轉(zhuǎn)較好，風(fēng)險(xiǎn)管控得當(dāng)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

公司處于智能衛(wèi)浴高景氣賽道，看好中長(zhǎng)期依靠過(guò)硬產(chǎn)品和領(lǐng)先渠道鋪設(shè)穩(wěn)居衛(wèi)浴龍頭，且市占率持續(xù)提升，當(dāng)下通過(guò)加大下沉市場(chǎng)開(kāi)店滲透和家裝電商新渠道鋪設(shè)，持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)放量。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.5/99.61/115.51億元，同比增長(zhǎng)15%/15%/16%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.12/8.55/10.11億元，同比增長(zhǎng)20%/20%/18%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為24.9/20.7/17.5，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；地產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；開(kāi)店不及預(yù)期；智能滲透率提升不及預(yù)期；原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券徐皓亮研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為78.92%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.12億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為24.82。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為23.86。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，箭牌家居（001322）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)相對(duì)健康。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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