論壇現(xiàn)場 澎湃新聞記者 周頔 攝

“對任何一個國家來說，資本流動自由、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性是不相容的，三者不可兼得?！?

被譽(yù)為“歐元之父”的羅伯特·蒙代爾在50年前（1963年）提出的上述觀點(diǎn)，如今已經(jīng)成為了金融學(xué)領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論——蒙代爾“不可能三角”（又稱“三元悖論”）。該理論揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在沖突，并持續(xù)深刻影響著全球貨幣政策。

【資料圖】

總體來看，人民幣匯率穩(wěn)定性與中國貨幣政策獨(dú)立性更易于觀察，而當(dāng)前中國的跨境資本流動情況如何？面臨著哪些風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)？該怎樣看待跨境資本流動、人民幣匯率波動和貨幣政策獨(dú)立性？

6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌發(fā)布了2023年《曲江報(bào)告》（以下簡稱“《報(bào)告》”），該報(bào)告主題為“我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的跨境資本流動事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對策”，對上述問題進(jìn)行了分析。

“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出?！睆埍蠓Q，這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動主導(dǎo)了多數(shù)時間內(nèi)的短期資本流動。

《報(bào)告》認(rèn)為，在我國管道式的短期資本項(xiàng)目開放條件下， 居民和金融部門直接參與的短期資本流動規(guī)模相對有限，而企業(yè)部門則有更多渠道參與短期資本流動。

大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項(xiàng)目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅(qū)動力量?！秷?bào)告》分析稱，外貿(mào)外資企業(yè)在行為動機(jī)上具有如下三個特征：第一，高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化；第二，相較于純粹的金融投資，企業(yè)對國內(nèi)外利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)注程度較弱；第三，企業(yè)短期資本流動會受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。

“經(jīng)濟(jì)景氣程度高，國內(nèi)資金需求相對旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現(xiàn)為增加境外負(fù)債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。”張斌稱。

《報(bào)告》研究結(jié)果顯示， 人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的“VIX指數(shù)”對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動驅(qū)動因素的“推動”與“拉動”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對于我國跨境資本流動的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來的影響。

張斌還表示，《報(bào)告》提出了兩點(diǎn)政策啟示：

一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場， 未來在合適時機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

二是我國沒有必要像很多新興市場經(jīng)濟(jì)體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動。這意味著， 在同時面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

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