站在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間周期看，2008-2019年的利率水平是非常態(tài)的。隨著商品、供應(yīng)鏈和人口供給短缺，投資者需要做好長(zhǎng)期準(zhǔn)備，貨幣-信用-增長(zhǎng)-通脹的傳統(tǒng)傳導(dǎo)路徑重啟，核心通脹中樞高于3％，央行可能長(zhǎng)期維持限制性的高利率，偶發(fā)性寬松，而不是開(kāi)啟連續(xù)降息。后金融危機(jī)時(shí)代或許結(jié)束了，驅(qū)動(dòng)美股長(zhǎng)牛的低利率因素（低利率-低通脹、fedput、估值驅(qū)動(dòng)）或許也結(jié)束了。

自 3 月美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是衰退還是軟著陸的討論愈發(fā)激烈。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，商品和長(zhǎng)端美債呈現(xiàn)衰退預(yù)期，而美股表現(xiàn)依然十分頑強(qiáng)。今年以來(lái)我們堅(jiān)持認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“不衰退”（《美國(guó)經(jīng)濟(jì)未必衰退——2023 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》2023.2.13），即便期間出現(xiàn)了區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)和商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)波，從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，我們?nèi)匀粓?jiān)持之前的判斷。

截至目前為止，今年一季度 GDP 除庫(kù)存波動(dòng)之外，大部分分項(xiàng)均有明顯反彈。其中商品消費(fèi)從 0％大幅反彈至 1.5％，服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)至 0.6％，住宅固定資產(chǎn)投資跌幅明顯收窄至-1.4％，凈出口則扭虧為盈，政府開(kāi)支小幅加速至 1.3％，僅非住宅固定資產(chǎn)投資增速降為 0.3％。而 Markit 綜合 PMI 自去年 12 月開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，4 月回升至 53.4，其中相對(duì)疲弱的制造業(yè) ISM PMI4 月小幅反彈至 47.1。

(資料圖片)

為什么在高利率和高通脹下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有韌性？

一、高通脹和高利率壓不垮美國(guó)經(jīng)濟(jì)

從經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)部門(mén)來(lái)看，高通脹和利率并沒(méi)有對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體造成特別大的沖擊。

1、銀行部門(mén)受益于高利率的息差

金融機(jī)構(gòu)盈利的機(jī)制在于借短貸長(zhǎng)，在吸納低利率短期存款，然后貸長(zhǎng)期貸款給企業(yè)，賺取長(zhǎng)短端的利差。

2、企業(yè)部門(mén)在低息時(shí)期累積“過(guò)剩儲(chǔ)蓄”，高利率并未壓垮信用市場(chǎng)，信用違約潮、僵尸企業(yè)倒閉潮沒(méi)有出現(xiàn)

盡管聯(lián)儲(chǔ)本輪加息速度為史上最快，但截至去年 Q4，企業(yè)利潤(rùn)同比增速仍未轉(zhuǎn)負(fù)，其中能源板塊貢獻(xiàn)最大?？焖偌酉⒉⑽词乖蛢r(jià)格如過(guò)去十年一樣迅速暴跌，以標(biāo)普 500 為例，2022 年能源利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高達(dá) 1862 億美元，比 2021 年高了足足 1140 億美元。即便經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整，能源、公用事業(yè)利潤(rùn)在 2023 年 Q1 仍創(chuàng)歷史新高，而軟件服務(wù)利潤(rùn)也僅次于2021 年。

3、通脹下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性，居民實(shí)際可支配收入回升支持居民消費(fèi)

居民部門(mén)來(lái)看，雖然去年以來(lái)實(shí)際可支配收入增速受高油價(jià)沖擊轉(zhuǎn)負(fù)，但 2020、2021 年居民在巨額財(cái)政轉(zhuǎn)移過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了 2.6 萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄，這一定程度平滑了消費(fèi)的下行。進(jìn)入 2023 年，隨著通脹下行，且勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性十足，居民實(shí)際可支配收入增速已轉(zhuǎn)正，這將進(jìn)一步支持居民消費(fèi)。

二、經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)深度衰退，通脹和利率也很難回到疫情前水平

整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不差，可能沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)和深度衰退（硬著陸）的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)減速的根本原因是 2020-2021 年過(guò)高的居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和企業(yè)庫(kù)存投資在 2022 年通脹和利率上升之后，擠出了后續(xù)的消費(fèi)地產(chǎn)和庫(kù)存投資，只需要時(shí)間逐步消化前期的過(guò)度消費(fèi)和庫(kù)存積累。這就是經(jīng)典的庫(kù)存周期！由于不會(huì)深度衰退來(lái)徹底重置勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊平衡供求關(guān)系，通脹和利率或許都難以回到疫情前水平。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供給短缺，4 月職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比反彈至 1.79，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去數(shù)輪周期，在上一輪經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn) 2017-2019 年，核心通脹也剛剛觸及 2％，但職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比僅為 1.2，這意味著失業(yè)率上行、薪資增速下行空間可能不及以前幾輪周期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，意味著核心服務(wù)除房租類(lèi)通脹也將反彈。因此，若沒(méi)有勞動(dòng)力需求因?yàn)樯疃人ネ说拇蠓魅?，核?CPI 很難回到 2％的目標(biāo)水平。若職位空缺與失業(yè)人數(shù)回落到 1.2 水平，核心服務(wù)去除房租通脹中樞可能維持在 4％左右。

隨著通脹回落，居民的實(shí)際收入反彈，消費(fèi)并不依賴(lài)于前期的過(guò)剩儲(chǔ)蓄，居民消費(fèi)見(jiàn)底再?gòu)?fù)蘇，庫(kù)存去化，并推動(dòng)通脹再度上行。這就是經(jīng)典的庫(kù)存周期。

沒(méi)有衰退，那么聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)將錨定通脹。而核心通脹也難以回落到 2％的目標(biāo)，因此，聯(lián)儲(chǔ)或許無(wú)需降息。

站在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間周期看，2008-2019 年的利率水平是非常態(tài)的。隨著商品、供應(yīng)鏈和人口供給短缺，投資者需要做好長(zhǎng)期準(zhǔn)備，貨幣-信用-增長(zhǎng)-通脹的傳統(tǒng)傳導(dǎo)路徑重啟，核心通脹中樞高于 3％，央行可能長(zhǎng)期維持限制性的高利率，偶發(fā)性寬松，而不是開(kāi)啟連續(xù)降息。后金融危機(jī)時(shí)代或許結(jié)束了，驅(qū)動(dòng)美股長(zhǎng)牛的低利率因素（低利率-低通脹、fed put、估值驅(qū)動(dòng)）或許也結(jié)束了。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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