作者 | 李一民 中國社會科學院大學、申萬宏源證券研究所

(資料圖片僅供參考)

來源 |《中國外匯》2023年第11期

要點

隨著美國財政債務的不斷積累，調(diào)整國債利息支付優(yōu)先級排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財政壓力的風險提升，美國信用體系和國際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風險。

美國政府債務上限問題一直是受市場關注的階段性熱點。新冠疫情以來美國宏觀調(diào)控更加倚重財政工具，動用大規(guī)模財政支出計劃刺激經(jīng)濟。美國財政部部長耶倫用“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟學（MSSE）”描述拜登的經(jīng)濟政策，并表示美國應該采用一種與現(xiàn)在不同的制度體系，以避免在債務上限問題上反復出現(xiàn)問題。2023年1月19日，美國聯(lián)邦政府債務規(guī)模達到31.4萬億美元的法定債務上限。此后，美國財政部宣布進入“債務發(fā)行暫停期”，使用財政部一般賬戶（TGA）余額并采取非常規(guī)措施來維持政府的開支，直至新的債務上限達成。與此同時，美國兩黨就本輪美國政府債務上限上調(diào)展開談判，雙方一直僵持不下，5月底才達成初步協(xié)議。當?shù)貢r間5月31日至6月1日，美國國會眾議院、參議院先后投票通過債務上限法案。按照立法程序，該法案將在美國總統(tǒng)拜登簽字后生效。此次美國政府債務上限風險暫時告一段落，但仍需關注美國政府債務上限問題的長期影響。

美國債務上限制度的發(fā)展演進

美國債務上限制度，在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)后逐漸成型，是美國國會以立法形式確立聯(lián)邦政府債務最高限額的制度。在第一次世界大戰(zhàn)以前，美國政府的每次發(fā)債都須得到國會批準。一戰(zhàn)爆發(fā)后，逐筆審批程序難以保證政府支出的靈活度，美國國會于1917年通過了《第二次自由債券法案》，授予政府一攬子借款權限，首次提出債務上限制度。在第二次世界大戰(zhàn)期間，國防開支迅速膨脹，美國國會于1939年通過了《公共債務法案》，此后多次更改債務上限金額，標志著美國債務上限制度成型。20世紀70年代，因政府債務多次升至法定債務上限，債務增長過快的問題引起關注。進入21世紀以來，美國財政從克林頓時期的盈余轉(zhuǎn)為赤字，在阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭中耗資巨大，金融危機后稅收加速收縮，債務上限上調(diào)頻率加快。

新冠疫情發(fā)生以來，美國經(jīng)濟與政策組合要求更高頻次調(diào)整債務上限。2019年8月，特朗普政府與美國國會達成協(xié)議，暫停債務上限至2021年7月。其間新冠疫情暴發(fā)，美國政府大額發(fā)放疫情紓困補貼并實施了激進的刺激計劃，政府財政支出大幅上升。在債務上限暫停的兩年時間中，美國政府債務從2019年的22.7萬億美元大幅上升至30萬億美元。2021年12月，美國國會同意上調(diào)聯(lián)邦政府債務上限至31.4萬億美元，但要求政府增強財政紀律，避免財政透支。當前，拜登施政嚴重倚重財政工具，美國財政部部長耶倫推行MSSE，大舉增加財政支出和稅收優(yōu)惠。截至2023年初，美國政府債務總額再次超過債務上限水平，面臨上調(diào)上限的壓力，債務上限制度與美國財政形勢的不匹配日漸凸顯（見圖1、圖2）。

圖1 美國聯(lián)邦政府債務總額與債務上限（單位：10億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，美國財政部

圖2 美國1年期與5年期CDS主權信用違約掉期（單位：bp）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，美國財政部

隨著美國財政失衡加重，提高債務上限逐漸與政府財政預算法案相互捆綁（見附表）。程序上看，首先，由美國財政部長提出提高債務上限的請求，通常附加削減政府預算的措施。其次，美國國會兩院分別對新的債務上限水平進行討論、審議、起草法案并投票表決。最后，新的債務上限經(jīng)多數(shù)議員通過，法案由美國總統(tǒng)簽署后生效，財政部可繼續(xù)完成正常的支出計劃。近些年來，美國兩黨激進派別崛起，在選民基礎、意識形態(tài)、身份認同、政策路線等方面日益涇渭分明，傳統(tǒng)上基于政策妥協(xié)的黨際平衡越發(fā)難以為繼。兩黨常以債務上限為賭注，以政府關門為要挾，展開政策的博弈，上調(diào)程序經(jīng)常被拖至最后一刻。例如：2011年、2013年奧巴馬政府時期，共和黨占多數(shù)的眾議院要求削減醫(yī)療和社會保障支出；2023年4月，眾議院通過了《限制、節(jié)約、增長法案》，要求拜登政府減少福利與減稅措施，以換取提高債務上限的選票，這一法案后被拜登否決。

債務問題關系到美國經(jīng)濟穩(wěn)定，上調(diào)債務上限的難度正在不斷加大。近年美國財政失衡的形勢更加嚴重，債務問題受制于多種經(jīng)濟因素：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、利率、預算赤字水平、特別預算開支是重要考量。國際經(jīng)驗表明，債務余額占GDP比重不超過60%，財政赤字占GDP比重不超過3%，是政府債務的警戒線標準。一方面，預算赤字應該等于或至少不要高于債務的融資成本，另一方面，利率應該不要高于GDP增長率。當前，美國財政赤字率為5.5%，政府債務總額占GDP比例超過120%；通脹壓力高企，利率保持高位，美國政府債務不可持續(xù)問題正在加深。2010—2023年，美國債務上限共計上調(diào)了11次，其中3次造成政府關門，1次造成美國主權評級下調(diào)。這表明，債務上限上調(diào)難度正在增加，已多次導致投票被延后，或者上調(diào)法案不能獲得通過，美國國會兩黨對債務問題分歧增大。

美國聯(lián)邦債務上限制度的法案演變

資料來源：美國國會網(wǎng)站

關注美國政府債務上限問題的長期影響

歷史經(jīng)驗表明，債務上限談判通常伴隨金融市場的動蕩，資產(chǎn)價格與美元匯率會受到協(xié)商進程的影響。在兩黨達成協(xié)議之前，美國財政部可采取系列措施，避免財政余額耗盡。但隨著債務上限的臨近，金融市場開始對財政支出縮水、政府部門關門、經(jīng)濟政策延后，以及國債違約等風險事件進行對沖。例如：2011年債務上限談判導致美國主權信用評級降級，標普500指數(shù)下跌16.3%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌14.8%，避險情緒推升美元指數(shù)，黃金價格同步上漲26.2%；2013年美國財政耗盡導致聯(lián)邦政府關門，拖累美國當年四季度GDP增速0.25%，10月就業(yè)人數(shù)減少12萬人，亦使美聯(lián)儲推遲削減購債（Taper）步伐，導致美債收益率大幅上行。

從2023年的情況看，在美國兩黨達成協(xié)議前，金融市場表現(xiàn)出一定程度的風險規(guī)避傾向。截至5月26日，短期美債收益率升至高位，已突破5.6%的2001年以來新高水平，美債收益率曲線中的3月久期的利率上漲非常明顯。此外，1年期美國主權信用違約掉期（CDS）也一度攀升107bp，超過2008年國際金融危機以及2011年債務上限危機時的高點。長期美債收益率走勢相對平穩(wěn)，原因是單期利息無法支付占短債總收益的比重較大，短暫違約對存續(xù)期短的國債影響較大，對存續(xù)期長的國債影響不明顯。

從中期看，美國財政失衡、兩黨博弈加深、美國信用體系不牢的長期趨勢仍在延續(xù)，2025年大選前后和未來幾年再次發(fā)生美國債務上限危機的概率仍然較大。

從長期看，美國政府“以新債換舊債”的方式不可持續(xù)，美國信用體系與美元國際地位正發(fā)生變化。其一，美國債務率與赤字率已超過警戒線，債務增速遠超GDP增速，隨著利率維持高位，通脹前景不明，還本付息的潛在風險增大。其二，美國政府加大金融制裁范圍，持續(xù)透支美元信用。各國擔憂美元信用，美元匯率波動增大，國家間使用本幣結(jié)算增多，各國加快制定減少對美元依賴的對策，美元在國際儲備份額與結(jié)算份額連年下降。其三，美國國債發(fā)生延遲付息甚至違約，將導致許多國際機構遭受損失。一旦全球投資者拋售美債，全球金融市場動蕩增大，引發(fā)新的拋售及流動性危機，美國債券、證券與美元存款擠兌可能同時出現(xiàn)。

對于我國而言，美國政府債務上限危機可能帶來的直接影響主要有以下三方面：一是賬面直接損失。由于我國是美國國債的最大債權人，一旦出現(xiàn)美國主權降級，將帶來國債價格下跌，我國賬面價值將會發(fā)生損失；如果發(fā)生直接違約，本金和利息都將面臨無法收回的風險，損失也會相對更大。二是實體經(jīng)濟風險。美國債務重壓使其國內(nèi)開支受到影響，經(jīng)濟可能陷入衰退，影響我國外需與出口活動。三是金融資產(chǎn)外溢影響。美債收益率的顯著變化會引起全球金融資產(chǎn)重新定價，我國金融市場也將受到外溢影響。

整體而言，隨著美國財政債務的不斷積累，調(diào)整國債利息支付優(yōu)先級排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財政壓力的風險提升，美國信用體系和國際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風險。近期，前拜登政府經(jīng)濟顧問達利普·辛格曾表示，美國白宮和國會的爭論會產(chǎn)生“長期的創(chuàng)傷影響”，將美元“置于危險之中”。鑒于美國債務問題與全球經(jīng)濟穩(wěn)定具有緊密的關系，有必要持續(xù)關注其未來發(fā)展態(tài)勢。

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