依靠連續(xù)兩年在促銷方面的大力投入，古井貢酒營收繼續(xù)增長；在經(jīng)銷商數(shù)量不斷增長之時(shí)，原有經(jīng)銷商大量退出。

楊現(xiàn)華/文

在財(cái)報(bào)發(fā)布后，近30家機(jī)構(gòu)認(rèn)為古井貢酒（000596.SZ）業(yè)績超預(yù)期，并對(duì)公司2023年201億元的營收目標(biāo)給予了積極期待。

(資料圖片)

從增速上看也確實(shí)如此，2022年古井貢酒營收漲幅超過25%，凈利潤增速則在36%以上，在19家上市白酒公司中屈指可數(shù)，2023年一季度的情況也基本如此。業(yè)績報(bào)告發(fā)布后的首個(gè)交易日，古井貢酒放量大漲。

不過，古井貢酒更多是“粗放式增長”。公司毛利率位居行業(yè)前列，凈利率卻居于下游，其原因就在于古井貢酒遠(yuǎn)超多數(shù)同行的銷售費(fèi)用。

在一片繁榮中，約20%的古井貢酒經(jīng)銷商卻在連年退出，公司的銷售到底是“真繁榮”還是“假熱鬧”？古井貢酒收購的黃鶴樓酒業(yè)有限公司（下稱“黃鶴樓”）連續(xù)5年精確踩點(diǎn)完成業(yè)績承諾或許說明情況不簡(jiǎn)單。

重金促銷推升業(yè)績

古井貢酒2022年實(shí)現(xiàn)營收167.13億元，同比增長25.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.43億元，同比增長36.78%。每10股派息30元（含稅）的分紅也提升明顯。

2023年一季度古井貢酒實(shí)現(xiàn)營收65.84億元，同比增長24.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元，同比增長42.87%。單季度的收入和凈利潤都大幅刷新2022年一季度的紀(jì)錄。

從前瞻指標(biāo)看，古井貢酒實(shí)際銷售或許更為樂觀。2023年一季度末，公司合同負(fù)債即預(yù)收款為47.45億元，雖然與2022年一季度末的46.92億元相比并沒有增長太多，但與之前數(shù)年同期相比已經(jīng)是成倍增長了；且公司當(dāng)季銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為77.55億元，同比增長25.75%。

在年報(bào)和一季報(bào)公布后，約30家機(jī)構(gòu)認(rèn)為2022年古井貢酒業(yè)績超預(yù)期，并一致看好古井貢酒2023年的表現(xiàn)。按照古井貢酒的經(jīng)營計(jì)劃，2023年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收201億元，同比增長20.26%；實(shí)現(xiàn)利潤總額60億元，同比增長34.21%。一季度營收和公司合同負(fù)債合計(jì)已經(jīng)超過110億元，全年逾200億元的收入看似問題不大。

在收入和利潤穩(wěn)定增長的同時(shí)，古井貢酒的費(fèi)用也在節(jié)節(jié)攀升。2022年，古井貢酒的銷售費(fèi)用為46.68億元，同比增長了16.47%，增速低于營收的增長，這主要是因?yàn)樵诠啪暰频匿N售費(fèi)用中，職工薪酬、差旅費(fèi)和勞務(wù)費(fèi)等都沒有明顯增長甚至是減少的，但促銷費(fèi)用是大幅增長。正是加大促銷的投入，古井貢酒收入才得以實(shí)現(xiàn)不俗的增長。

2022年，古井貢酒廣告費(fèi)和綜合促銷費(fèi)分別投入了9.95億元和18.15億元，合計(jì)投入達(dá)到28.1億元，同比漲幅達(dá)到了29.55%，而且這是在前一年已經(jīng)高增長的基礎(chǔ)上。

2021年，古井貢酒廣告費(fèi)和綜合促銷費(fèi)合計(jì)為21.69億元，同比增長35.9%，2018-2020年合計(jì)分別為16.26億元、18.46億元和15.96億元，基本相對(duì)穩(wěn)定。除了疫情爆發(fā)的2020年收入略有下降外，古井貢酒的收入都保持穩(wěn)定增長。

與自身相比，古井貢酒的費(fèi)用投入已經(jīng)有了明顯的增長。與同行相比，這種投入更為明顯。自疫情以來的2020-2022年古井貢酒的銷售費(fèi)用已經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)第二，收入居于行業(yè)中上游，銷售費(fèi)用名列前茅，尤其是近兩年的促銷費(fèi)用漲幅明顯。沒有這種投入，古井貢酒還能保持這么亮眼的業(yè)績嗎？

價(jià)格“倒掛”經(jīng)銷商大量退出

白酒產(chǎn)量下降的同時(shí)，收入和利潤不斷增長，主要依靠的就是結(jié)構(gòu)升級(jí)，簡(jiǎn)單地說就是提價(jià)。以茅臺(tái)、五糧液為首的行業(yè)龍頭核心產(chǎn)品不斷提價(jià)，給了次高端酒企機(jī)會(huì)。在白酒本輪漲價(jià)過程中，古井貢酒的核心產(chǎn)品售價(jià)也水漲船高。

年份原漿是古井貢酒最主要的收入來源，基本占到了公司營收的80%左右。即使在疫情期間，產(chǎn)品提價(jià)也未停止。2020-2022年，公司年份原漿銷售量為42621噸、43216噸和52623噸，其收入也從78.34億元增長至121.07億元，即單噸收入為18.38萬元、21.54萬元和23.01萬元，同比分別增長了2.4%、17.19%和6.82%。

以古井貢酒核心單品古20為例，這款產(chǎn)品是古井貢酒2018年4月推出的主打千元一線的核心單品，古井貢酒也表示古20為公司重點(diǎn)培育產(chǎn)品。公開報(bào)道顯示，古20系列提價(jià)是在2021年，其中38度、42度古20經(jīng)銷價(jià)上調(diào)40元/瓶，零售價(jià)上調(diào)為799元/瓶；52度古20經(jīng)銷價(jià)上調(diào)60元/瓶，零售價(jià)上調(diào)為899元/瓶。

在古井貢酒官方商城上，目前52度古20的售價(jià)就是899元/瓶，與官宣一致。不過，京東商城顯示，在京東自營店和古井貢酒官方旗艦店上，52度古20售價(jià)分別為700.5元/瓶和680元/瓶，較零售指導(dǎo)價(jià)低了200元左右，售價(jià)“倒掛”明顯。

每年的出廠價(jià)不斷上漲，終端的零售價(jià)卻難以提升，批發(fā)價(jià)也是如此。天風(fēng)證券早前的數(shù)據(jù)顯示，2022年4月底，古20批發(fā)價(jià)為550元左右，且受疫情影響，動(dòng)銷情況一般。根據(jù)今日酒價(jià)的數(shù)據(jù)，目前古20的批發(fā)價(jià)在540元左右，并沒有增長。

這是否是古井貢酒經(jīng)銷商大量退出的原因之一呢？經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)了古井貢酒絕大多數(shù)收入。自2020年開始，古井貢酒開始連續(xù)披露公司經(jīng)銷商情況，大幅增長的經(jīng)銷商隊(duì)伍是公司業(yè)績?cè)鲩L的渠道基礎(chǔ)。

根據(jù)年報(bào)，2020-2022年古井貢酒的經(jīng)銷商數(shù)量分別為3391家、4007家和4399家，疫情3年公司增加了1000余家，漲幅約30%。

2020-2022年，古井貢酒新增加經(jīng)銷商863家、1273家和1134家，減少的經(jīng)銷商分別有423家、657家、742家。兩者相抵后，古井貢酒3年凈增加經(jīng)銷商千余家。

由于不知曉2019年年底古井貢酒經(jīng)銷商的數(shù)量，其退出占比難以估量。以近兩年為例，2021年和2022年退出的經(jīng)銷商占到了公司上一年末經(jīng)銷商數(shù)量的19.37%和18.52%，每年都有約兩成的經(jīng)銷商退出。當(dāng)然也有當(dāng)年加入就退出的可能，但顯然數(shù)量不會(huì)太多。

經(jīng)銷商的新進(jìn)與退出并不奇怪。需要市場(chǎng)注意的是，古井貢酒經(jīng)銷商退出的比例問題，約兩成經(jīng)銷商的退出顯然不能視而不見。

業(yè)績承諾“精確制導(dǎo)”

在古井貢酒的收入中，有一部分是由黃鶴樓貢獻(xiàn)的。2022年，黃鶴樓實(shí)現(xiàn)營收17.53億元，貢獻(xiàn)凈利潤2.19億元。2020年黃鶴樓的單噸價(jià)格為92149元，2022年已經(jīng)躥升至13.08萬元，單噸收入增長了42.02%，遠(yuǎn)超年份原漿約25%的價(jià)格漲幅。

黃鶴樓并不是古井貢酒的原有業(yè)務(wù)，是公司早期收購而來。2016年4月，古井貢酒以8.16億元收購黃鶴樓51%股份，之前的2015年古井貢酒的凈利潤也不過7.16億元，公司拿出一年多的利潤收購黃鶴樓，擴(kuò)張的積極性可見一斑。而且，黃鶴樓還給古井貢酒增加了4.78億元的商譽(yù)。

由于收購采用的是收益法，黃鶴樓給出了業(yè)績承諾，承諾期5年，原本承諾至2021年就已結(jié)束，但由于疫情影響，2020年承諾業(yè)績順延一年，承諾期至2022年結(jié)束。按照原來的業(yè)績承諾，黃鶴樓2017-2021年含稅營收為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元。

實(shí)際完成情況正如承諾的那樣，可以說是精準(zhǔn)完成。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓完成含稅收入8.06億元、10.07億元、13.1億元、17.07億元和20.52億元，完成率分別為100.16%、100.07%、100.15%、100.38%和100.53%。

上市公司收購資產(chǎn)往往有業(yè)績承諾，完成情況各不相同，其中精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的案例也比比皆是，不過像黃鶴樓這樣基本上“嚴(yán)絲合縫”完成承諾收入的仍然不多見，這里面是否有業(yè)績操縱很值得玩味。

除了營收基本上分毫不差完成外，承諾的凈利潤和凈利率也相差不大。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓實(shí)現(xiàn)凈利潤8145萬元、9930萬元、1.29億元、1.71億元和2.19億元，完成率分別為107.62%、104.37%、104.57%、103.33%和110.13%，也基本上都是踩點(diǎn)完成。

利潤率方面，2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓的凈利率分別為11.82%、11.46%、11.15%、11.32%和12.05%，完成情況分別為107.45%、104.19%、101.36%、102.91%和109.55%，與凈利潤的完成度基本一致。在業(yè)績承諾期結(jié)束后，黃鶴樓還能保持這樣精準(zhǔn)的增長嗎？

《證券市場(chǎng)周刊》向古井貢酒郵箱發(fā)送了采訪函，但被自動(dòng)拒絕。

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