浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥近期對五糧液進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《五糧液22年&23Q1業(yè)績點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期，系列酒結(jié)構(gòu)提升顯著》，本報(bào)告對五糧液給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為167.99元。

五糧液(000858)

投資要點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

事件：2022年公司收入/歸母凈利潤分別為739.69/266.91億元（+11.72%/+14.17%），其中2022Q4公司收入/歸母凈利潤分別為181.89/67.01億元（+10.31%/+10.77%）。2023Q1公司收入/歸母凈利潤分別為311.39/125.42億元（+13.03%/+15.89%）。

22年系列酒結(jié)構(gòu)改善顯著，五糧液產(chǎn)品量價(jià)齊升

系列酒結(jié)構(gòu)改善顯著，五糧液產(chǎn)品量價(jià)齊升。2022年公司酒類業(yè)務(wù)收入675.63億元（+9.45%），噸價(jià)提升顯著（銷量/噸價(jià)分別同比變動-30.04%/+56.45%），主因：五糧濃香公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全年共清理12個品牌，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦+21年銷量基數(shù)高，導(dǎo)致系列酒（五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等）量/價(jià)同比-38.13%/+56.61%，收入-3.11%至122.27億元；而五糧液產(chǎn)品（八代）則表現(xiàn)平穩(wěn)（收入+12.67%至553.35億元，其中量/價(jià)同比+12.21%/+0.41%）。強(qiáng)化市場拓張，西部市場表現(xiàn)亮眼。市場端，2022年東部/南部/西部/北部/中部收入增速分別同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%，其中西部經(jīng)銷商平均規(guī)模實(shí)現(xiàn)正增長。渠道端，實(shí)施“總部抓總、大區(qū)主戰(zhàn)”營銷策略，21個營銷戰(zhàn)區(qū)調(diào)整為26個營銷大區(qū)，同時(shí)強(qiáng)化市場拓張，新增專賣店近百家（推進(jìn)智慧門店2.0建設(shè)，調(diào)整為直銷模式），同時(shí)經(jīng)銷商增加488家至3144家（五糧液經(jīng)銷商為主），渠道穩(wěn)步拓張。

盈利能力穩(wěn)定，合同負(fù)債表現(xiàn)穩(wěn)定。22年公司毛利率/凈利率分別同比變動+0.07/+0.79個百分點(diǎn)至75.42%/37.81%；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動-0.57/-0.23個百分點(diǎn)至9.25%/4.15%，促銷費(fèi)占比下降；經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動-8.75%至244.31億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動-6.80/+94.16億元至123.79億元。

23Q1利潤端表現(xiàn)優(yōu)秀，期待后期業(yè)績彈性

23Q1強(qiáng)動銷勢能顯現(xiàn)，發(fā)貨&回款表現(xiàn)順利。受益于強(qiáng)品牌力+高性價(jià)比，23Q1產(chǎn)品動銷端表現(xiàn)優(yōu)異（根據(jù)五糧液集團(tuán)公眾號信息，1月份五糧液產(chǎn)品發(fā)貨量和動銷量均同比保持兩位數(shù)增長。其中，發(fā)貨量同比增長超過30%），預(yù)計(jì)八代五糧液收入以量升為主。我們認(rèn)為五糧液作為千元價(jià)位帶擴(kuò)容最受益標(biāo)的，需求的持續(xù)擴(kuò)容+強(qiáng)動銷錨定業(yè)績確定性，而企業(yè)內(nèi)部的變化則賦予其全年估值彈性。

盈利能力平穩(wěn)，費(fèi)用管控良好。2023Q1公司毛利率/凈利率同比-0.02/+0.81個百分點(diǎn)至78.39%/42.09%，凈利率上行主因費(fèi)用管控較好：Q1公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動-0.60/-0.04個百分點(diǎn)至6.78%/3.52%；經(jīng)營性現(xiàn)金流同為95.36億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動+19.29/-68.43億元至55.36億元。

新一輪高質(zhì)量發(fā)展之年開啟，奮力開創(chuàng)新局面

在2023年春季營銷工作會議上，公司表示要通過以下途徑確保全年目標(biāo)任務(wù)完成：①看清形勢、堅(jiān)定信心，奮力開創(chuàng)市場營銷新局面；②要突出品牌牽引力，狠抓品牌建設(shè)不放松，全力提升五糧液品牌影響力；③要突出市場拉動力，堅(jiān)持高質(zhì)量動銷，全力推動保持量價(jià)齊升；④要突出團(tuán)隊(duì)建設(shè)，堅(jiān)持抓好班子、帶好隊(duì)伍，著力打造五糧液營銷鐵軍；⑤要再鼓干勁、再添措施，確保一季度實(shí)現(xiàn)開門紅。我們認(rèn)為市場雖21-22年因外部環(huán)境影響對五糧液態(tài)度略悲觀，考慮到公司營銷體系改革持續(xù)進(jìn)行、運(yùn)營速度持續(xù)提升，強(qiáng)品牌力的五糧液有望乘β之風(fēng)，奮力開創(chuàng)新局面。?價(jià)值加速回歸，三大邊際變化將現(xiàn)短期看，體質(zhì)機(jī)制完善/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速梳理/C端直銷渠道占比提升三大邊際變化將顯；中長期看，千元價(jià)位帶持續(xù)擴(kuò)容+消費(fèi)升級不可逆下，預(yù)計(jì)強(qiáng)品牌力的五糧液市占率有望持續(xù)提升，在市場價(jià)格/渠道利潤邊際變化或?qū)@現(xiàn)背景下，估值仍有較大提升空間。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計(jì)23~25年公司收入增速為16.20%、15.08%、14.18%；歸母凈利潤增速為18.85%、16.41%、15.42%；EPS分別為8.2、9.6、11.0元/股。目前對應(yīng)2023年估值21倍。考慮到公司改革紅利將逐步釋放，當(dāng)前估值具有性價(jià)比，維持買入評級。

催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，批價(jià)持續(xù)上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期；2、八代五糧液批價(jià)上行不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東興證券孟斯碩研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.67%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利292.34億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為22.44。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有30家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級28家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為250.34。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，五糧液（000858）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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