浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥近期對(duì)口子窖進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《口子窖22年&23Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：Q1收入增速表現(xiàn)優(yōu)異，升級(jí)換代順利進(jìn)行》，本報(bào)告對(duì)口子窖給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為59.55元。

口子窖(603589)

(資料圖片)

事件：公司發(fā)布業(yè)績(jī)：2022年公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為51.35/15.50億元（+2.12%/-10.24%），其中2022Q4公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為13.73/3.49億元（-1.90%/-39.58%）。2023Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為15.92/5.36億元（+21.35%/+10.37%）。

22年高端酒價(jià)升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，省內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異

收入占比達(dá)95%的高端酒價(jià)升驅(qū)動(dòng)收入/盈利端增長(zhǎng)。2022年公司白酒業(yè)務(wù)收入50.59億元（+1.86%），價(jià)為核心驅(qū)動(dòng)力（銷量/噸價(jià)分別同比變動(dòng)-0.76%/+2.64%），其中：占收入95%的高檔酒（口子5/6年及以上產(chǎn)品）：受益于大眾價(jià)位表現(xiàn)穩(wěn)定，占比最高的高檔酒收入+1.94%至48.70億元（毛利率+0.42個(gè)百分點(diǎn)，量/價(jià)同比-1.29%/+3.27%），而中檔酒/低檔酒均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展（收入增速分別為-5.95%/+6.47%）。

省內(nèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，經(jīng)銷商平均規(guī)模穩(wěn)步成長(zhǎng)。①省內(nèi)：受益于22年安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展+結(jié)構(gòu)升級(jí)+返鄉(xiāng)率提升，省內(nèi)收入同比+2.27%至41.70億元（占比提升0.33個(gè)百分點(diǎn)至82.43%），合肥仍為拖累項(xiàng)，量/價(jià)分別+1.94%/+0.33%，且平均經(jīng)銷商規(guī)模同比變動(dòng)+0.13%；②省外：受疫情影響，22年收入同比持平，量/價(jià)分別-7.83%/+8.46%，平均經(jīng)銷商規(guī)模-22.07%。

費(fèi)用率提升拖累凈利率，合同負(fù)債表現(xiàn)穩(wěn)定向好。22年公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)0.26%/-4.16%個(gè)百分點(diǎn)至74.16%/30.19%，凈利率下滑主因費(fèi)用率上行：銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)0.92/0.22個(gè)百分點(diǎn)至13.63%/5.70%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比變動(dòng)5.55%至8.29億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動(dòng)-1.14/+1.78億元至5.63億元。

23Q1收入端表現(xiàn)優(yōu)異，產(chǎn)品升級(jí)換代順利進(jìn)行

新年份5/6，兼10/20回款順利，高檔酒收入占比提升。受益于年前經(jīng)銷商加速老年份10/20年產(chǎn)品回款+節(jié)后穩(wěn)步推進(jìn)新升級(jí)兼香系列回款，23Q1公司白酒收入同比+20.63%至15.59億元，其中：高檔酒收入占比+0.94個(gè)百分點(diǎn)至96.80%，中檔酒亦穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。

省內(nèi)返鄉(xiāng)率提升+大眾價(jià)位優(yōu)秀，延續(xù)亮眼表現(xiàn)。23Q1公司省內(nèi)收入+31.55%至13.28億（占比提升7.07個(gè)百分點(diǎn)至85.15%），省外受疫情影響收入負(fù)增長(zhǎng)。另外，在省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量同比變動(dòng)+26/+11家背景下，省內(nèi)平均經(jīng)銷商規(guī)模同比變動(dòng)+22.94%，省外平均規(guī)模下滑。

成本抬升使得毛利率下降，非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用影響盈利。由于口子窖新品上市通過(guò)贈(zèng)酒形式促銷（計(jì)入成本），導(dǎo)致毛利率小幅下降1.40個(gè)百分點(diǎn)至76.63%，稅金及附加提升+利息收入減少+期間費(fèi)用率上行（23Q1期間費(fèi)用率同比變動(dòng)+0.93個(gè)百分點(diǎn)至17.89%，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2.28/+0.56個(gè)百分點(diǎn)至12.66%/5.44%，財(cái)務(wù)費(fèi)用從-2.86億元變?yōu)?0.21億元）下，凈利率-3.35個(gè)百分點(diǎn)至33.66%。23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-2.31億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動(dòng)+0.68/-1.18億元至4.45億元。

兼香系列鋪貨順利，看好渠道推力恢復(fù)帶來(lái)升級(jí)產(chǎn)品超預(yù)期可能

兼香新品發(fā)布召開(kāi)后，正順利鋪貨中，預(yù)計(jì)23Q1兼香系列將開(kāi)始貢獻(xiàn)報(bào)表業(yè)績(jī)。從升級(jí)模式看，預(yù)計(jì)新品將采取半控價(jià)/全控價(jià)方式運(yùn)作以穩(wěn)定渠道利潤(rùn)。從渠道營(yíng)銷改革看，近期經(jīng)銷渠道扁平化&費(fèi)用統(tǒng)一加大投放等渠道營(yíng)銷改革持續(xù)落地。我們看好：兼香系列產(chǎn)品渠道利潤(rùn)恢復(fù)→渠道推力增強(qiáng)→銷量提升→兼香系列換代表現(xiàn)順利甚至超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速分別為20.2%/16.2%/14.3%；凈利潤(rùn)增速分別為17.1%/18.8%/17.1%，對(duì)應(yīng)2023年估值20X。維持買入評(píng)級(jí)。

催化劑：股權(quán)激勵(lì)落地；兼香系列新品鋪貨順利；消費(fèi)加速修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、兼香系列鋪貨不及預(yù)期；2、消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華泰證券龔源月研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.3%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利18.53億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為19.45。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為77.12。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，口子窖（603589）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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