文：華創(chuàng)證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜

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事項

3月美國CPI同比5％，預期5.1％；核心CPI同比5.6％，預期5.6％。季調CPI環(huán)比0.1％，預期0.2％；季調核心CPI環(huán)比0.4％，預期0.4％。

核心觀點

當下美國通脹有一個“魔力圈”：居民超額儲蓄+收入強勁+財富效應→消費支出韌性→企業(yè)盈利韌性→利率敏感性減弱+收入預期穩(wěn)定+就業(yè)市場韌性→薪資增長以及消費和經(jīng)濟韌性。聯(lián)儲大幅加息正通過兩條路徑緩速這個循環(huán)圈：一是持續(xù)提高融資成本，抑制資本開支、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動性壓力加快銀行信貸收縮；二是高利率對資產(chǎn)價格估值施加負面影響，削減居民財富效應。還有三種情況或會加速打破這個“怪圈”：一是居民超額儲蓄最早在7月左右耗盡；二是銀行加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫；三是金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動性甚至債務風險，資產(chǎn)價格大幅貶值。從概率看，第一種情況相對較為確定，第二種情況尚不明晰，第三種情況更難預測。目前來看，這些情況還不在眼前。

再考慮到結束加息的必要條件還是核心通脹降至聯(lián)儲認定的可持續(xù)的合意水平，但年內基本很難實現(xiàn)（預計下半年核心CPI同比難回3.5％以下）。預計聯(lián)儲5月繼續(xù)加息25bp，屆時是否進一步收緊要看期間數(shù)據(jù)情況（5-6月會議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），年內降息概率不大。后續(xù)關注三條線索：一是居民超額儲蓄消耗進度，二是就業(yè)和通脹放緩速度，三是銀行信貸收緊情況。

報告摘要

如何理解當下美國通脹的韌性？從一個“魔力怪圈”說起

當下美國就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，主要是存在一個居民和企業(yè)部門的“魔力怪圈”，如何理解？分四點來看：

1）疫情之后美國財政進行直達收入底層的大補貼，疊加同期美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策，給居民部門帶來的豐厚的超額儲蓄和強大的財富效應。截至21年3季度，居民部門累計了2.3萬億美金超額儲蓄。21年4季度以來，超額儲蓄消耗為消費支出提供了強力支撐，到今年2月，美國居民的超額儲蓄大概還有1萬億，按照現(xiàn)有支出趨勢，到11月才會全部耗盡；即便考慮到超額儲蓄的收入階層分布，也能支撐到今年7月才耗盡。疫情三年，美國居民財富急劇增長。相比2019年，截至2022年末，居民部門的資產(chǎn)增加33.7萬億，增長25.3％；凈資產(chǎn)增加30.9萬億，增長26.4％；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬億，增長43.4％；股票和基金增加10.3萬億，增長22.6％。

2）居民部門積累的超額儲蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長帶來的財富效應，以及經(jīng)濟修復帶動的強勁收入增長，共同推動在高利率背景下的消費支出韌性。截至今年1-2月份，美國個人消費支出環(huán)比增長2％，高于2015-19年增長趨勢的1％；同比增長7.6％，2022年9.2％，2015-19年則為4％。1-2月的實際消費支出環(huán)比0.7％，去年Q4為-0.1％，2015-19年為0.2％。聯(lián)儲在3月會議紀要中也提到“1月和2月支出有所回升…歸因于就業(yè)增長強勁、實際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過剩儲蓄”。美聯(lián)儲去年11月的一篇notes提出，房價上漲對名義支出和實際支出均有顯著正向影響。

3）然后是企業(yè)部門，居民消費支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進而減弱企業(yè)經(jīng)營的利率敏感性、收入增長預期平穩(wěn)和就業(yè)市場韌性。截至去年Q4，美國境內企業(yè)利潤同比增速7.9％；2022年全年為11.7％，2015-19年為0.5％。3月工商業(yè)貸款同比10.4％，近三月為12.2％，2015-19年是6.9％；制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3％，近三月4.4％，2015-19年為-0.3％。截至3月，亞特蘭大聯(lián)儲發(fā)布的未來1年銷售收入增長預期錄得5.1％，近三月為4.9％，2015-19年為4.6％。就業(yè)市場依然偏強（《加息結束看什么信號？經(jīng)濟還是通脹？》），在3月聯(lián)儲會議紀要提到，“供需不平衡狀況有所改善…勞動力需求繼續(xù)大大超過勞動力供應”。

4）循環(huán)過來，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費支出“添油”；消費支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當下的核心通脹以及經(jīng)濟溫和增長（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟增長則利于財富效應。如此，美國居民部門、企業(yè)部門之間形成了一個經(jīng)濟正向循環(huán)。截至4月10日，亞特蘭特聯(lián)儲的GDP NOW模型預計Q1經(jīng)濟同比增速為2.2％。

這個循環(huán)“魔力圈”在美聯(lián)儲大幅加息以堅決抗通脹的背景下，正在通過兩條路徑緩速：一是加息會持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開支、削減商業(yè)預期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動性壓力也會加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對資產(chǎn)價格估值施加負面影響，疊加金融市場的點狀流動性事件，共同壓制市場的風險偏好，削減居民財富效應。

目前來看，有三種情況會加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲蓄最早在7月以后耗盡，居民消費喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動性風險甚至債務風險，帶來資產(chǎn)價格大幅貶值。從概率來看，第一種情況是相對較為確定的，第二種情況尚不明晰，聯(lián)儲認為“（銀行業(yè)的情況）可能會導致信貸狀況有所減弱，在融資成本上升和對流動性的擔憂加劇的情況下，一些銀行可能會收緊貸款標準…（但）現(xiàn)在滿懷信心地評估信貸緊縮對經(jīng)濟活動和通脹的影響程度還為時過早”。第三種情況更難預測。目前只出現(xiàn)了點狀的銀行業(yè)流動性問題，政策工具也作了很好應對，美國銀行體系依然“健全和有彈性”，其他部門（比如市場關心商業(yè)地產(chǎn)市場）也沒到風險壓力的程度。

截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強，尤其是核心通脹，下行幅度可能會慢于市場預期，基準預計下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5％以下，中樞可能在4％左右。復盤1980年代至今歷次加息周期結束時的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲聲明，結束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲認定的可持續(xù)的合意水平，目前而言，年內大概率看不到這種情況的出現(xiàn)，聯(lián)儲也提示“仍然高度關注通貨膨脹風險”。預計聯(lián)儲5月繼續(xù)加息25bp，屆時是否進一步收緊政策，要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況（5-6月會議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），聯(lián)儲年內降息的概率不大。

后續(xù)密切關注三條線索：一是美國居民超額儲蓄的消耗進度，二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度，三是銀行信貸收緊的情況。

3月CPI數(shù)據(jù)簡述：整體通脹被高基數(shù)拖累，核心通脹仍有韌性

受去年同期俄烏沖突帶來的能源價格高基數(shù)影響，美國CPI同比大幅放緩至5％，略低于5.1％的海外預期；核心CPI同比則小幅上行至5.6％，符合預期。相比于同比讀數(shù)大幅下降，價格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯，整體的通脹寬度僅小幅收窄，而核心通脹寬度甚至略有擴大。

CPI環(huán)比上漲0.1％，低于預期的0.2％，家庭食品轉跌，國際能源價格調整帶來的汽油價格下跌是主因。核心CPI上漲0.4％，符合預期，但相比于疫情前0.2％的平均水平，當下美國核心通脹漲價動能仍然較強。

房租環(huán)比增速回落、同比增速基本見頂是一個好信號，但二手車推動的核心商品通脹可能會對沖房租增速下行的影響。主要住所租金和業(yè)主等價租金上漲0.5％，隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化，CPI口徑租金漲幅開始收窄，二季度基數(shù)走高，整體租金同比增速基本見頂，后續(xù)趨于下行，也會帶動核心通脹中樞下臺階，考慮到就業(yè)市場是韌性放緩，下行斜率不會很陡峭。此外，本月二手車價格降幅收窄（-0.9％），對核心商品價格的拖累明顯減弱，Manheim二手車價格對CPI口徑價格有2個月左右的領先，該指數(shù)1月以來顯著反彈，后續(xù)二手車價格大概率轉漲，一定程度上會對沖房租增速下行，支撐核心通脹韌性。其他核心服務價格繼續(xù)普漲，體現(xiàn)在交通服務（1.4％）、酒店住宿（2.7％）、個人服務（0.5％）、教育通信（0.3％）和家庭公用事業(yè)服務（0.3％）方面。此外，餐飲價格雖不統(tǒng)計在美國的核心CPI里，但其維持在0.6％的高位，仍能側面體現(xiàn)當前薪資和就業(yè)韌性對服務消費的支撐。

風險提示：美國經(jīng)濟、就業(yè)和通脹形勢超預期，流動性惡化超預期。

報告目錄

報告正文

一、美國通脹的“魔力圈”如何打破？

自去年美聯(lián)儲大幅加息已有一年，但美國就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，新增非農(nóng)就業(yè)、時薪增速和核心通脹的下行速度都很慢。我們嘗試構建從居民、企業(yè)、聯(lián)儲和金融部門的簡單循環(huán)來理解這個現(xiàn)狀，也提出了三種加速打破這一循環(huán)圈的情景。

首先，疫情之后，美國財政進行直達收入底層的大補貼，疊加同期美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策，給居民部門帶來的豐厚的超額儲蓄和強大的財富效應。

疫情爆發(fā)后，美國政府給居民進行了三輪直接現(xiàn)金發(fā)放，出臺失業(yè)金補助和利息減免等政策，疊加疫情期間消費支出的減少，截至21年3季度，居民部門累計了2.3萬億美金的超額儲蓄。21年4季度以來，超額儲蓄消耗為消費支出提供了強力支撐，截至今年2月，美國居民的超額儲蓄大概還有1萬億，按照現(xiàn)有支出趨勢，到11月才會全部耗盡；即便考慮到超額儲蓄的收入階層分布（聯(lián)儲notes估算，前75％收入群體超額儲蓄主要來自于財政刺激，最高25％收入群體的超額儲蓄來自于支出減少，中低收入群體的超額儲蓄更容易轉換為消費），超額儲蓄中的50％歸屬于中低收入群體，以此估算，超額儲蓄也能支撐到今年7月才耗盡。

美聯(lián)儲為穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)，疫情后實行超級寬松的貨幣政策，泛濫的流動性大幅推高資產(chǎn)價格，居民財富急劇增長。相比2019年，截至2022年末，居民部門的資產(chǎn)增加33.7萬億，增長25.3％；凈資產(chǎn)增加30.9萬億，增長26.4％；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬億，增長43.4％；股票和基金增加10.3萬億，增長22.6％。

接下來，居民部門積累的超額儲蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長帶來的財富效應，以及經(jīng)濟修復帶動的強勁收入增長，共同推動在高利率背景下的消費支出韌性。

1-2月份，美國個人消費支出環(huán)比增長2％，高于2015-19年增長趨勢的1％；同比增長7.6％，2022年9.2％，2015-19年則為4％。1-2月的實際消費支出環(huán)比0.7％，去年Q4為-0.1％，2015-19年為0.2％。

聯(lián)儲在3月會議紀要中也提到“1月和2月的（實際消費者）支出有所回升…歸因于就業(yè)增長強勁、實際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過剩儲蓄”。

美聯(lián)儲去年11月的一篇notes提出 [1] ，房價上漲對名義支出和實際支出均有顯著正向影響，房價影響非住房通脹的主要機制是通過住房財富效應引起的需求變化來進行?？蓞⒁娢覀兒Ｍ庹撐碾p周報第14期《關于反通脹，歷史會告訴我們什么？》的第三篇。

然后是企業(yè)部門，居民消費支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進而減弱企業(yè)經(jīng)營的利率敏感性、收入增長預期平穩(wěn)和就業(yè)市場韌性。

企業(yè)盈利增長仍具韌性。截至去年Q4，美國境內企業(yè)利潤同比增速7.9％；2022年全年為11.7％，2015-19年為0.5％；今年3月，標普500指數(shù)的EPS同比為4.9％，近三月是7.6％，2015-19年則是7.6％。

企業(yè)部門的利率敏感性減弱。截至今年3月，美國工商業(yè)貸款同比為10.4％，近三月為12.2％，2015-19年是6.9％；制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3％，近三月4.4％，2015-19年為-0.3％。

對未來收入增長的預期平穩(wěn)。截至3月，亞特蘭大聯(lián)儲發(fā)布的未來1年銷售收入增長預期錄得5.1％，近三月為4.9％，2015-19年為4.6％。

就業(yè)市場依然偏強，聯(lián)儲3月會議紀要表示，“供需不平衡狀況有所改善…勞動力需求繼續(xù)大大超過勞動力供應”。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬，2015-19年為19萬；失業(yè)率3.5％，處于歷史低位；2月非農(nóng)職位空缺數(shù)993萬，職位空缺率與失業(yè)率之比1.7,2015-19年分別為636萬和1；中小企業(yè)增加就業(yè)計劃樂觀指數(shù)15％，2015-19年為16％。

循環(huán)過來，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費支出“添油”；消費支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當下的核心通脹以及經(jīng)濟溫和增長（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟增長則利于財富效應。如此，美國居民部門、企業(yè)部門之間形成了一個經(jīng)濟正向循環(huán)。這個循環(huán)在美聯(lián)儲大幅加息以堅決抗通脹的背景下，正在通過兩條路徑緩速：一是加息會持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開支、削減商業(yè)預期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動性壓力也會加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對資產(chǎn)價格估值施加負面影響，疊加金融市場的點狀流動性事件，共同壓制市場的風險偏好，削減居民財富效應。

截至4月10日，亞特蘭特聯(lián)儲的GDP NOW模型預計Q1經(jīng)濟同比增速為2.2％。

目前來看，有三種情況會加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲蓄最早在7月以后耗盡，居民消費喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動性風險甚至債務風險，帶來資產(chǎn)價格大幅貶值。從概率來看，第一種情況是相對較為確定的，第二種情況尚不明晰，聯(lián)儲認為“（銀行業(yè)的情況）可能會導致信貸狀況有所減弱，在融資成本上升和對流動性的擔憂加劇的情況下，一些銀行可能會收緊貸款標準…（但）現(xiàn)在滿懷信心地評估信貸緊縮對經(jīng)濟活動和通脹的影響程度還為時過早”。第三種情況更難預測。目前只出現(xiàn)了點狀的銀行業(yè)流動性問題，政策工具也作了很好應對，美國銀行體系依然“健全和有彈性”，其他部門（比如市場關心商業(yè)地產(chǎn)市場）也沒到風險壓力的程度。

截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強，尤其是核心通脹，下行幅度可能會慢于市場預期，我們基準預計下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5％以下，中樞可能在4％左右。復盤1980年代至今歷次加息周期結束時的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲聲明，結束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲認定的可持續(xù)的合意水平，目前而言，年內大概率看不到這種情況的出現(xiàn)，聯(lián)儲也提示“仍然高度關注通貨膨脹風險”。預計聯(lián)儲5月繼續(xù)加息25bp，屆時是否進一步收緊政策，要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況（5-6月會議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），聯(lián)儲年內降息的概率不大。

后續(xù)密切關注三條線索：一是美國居民超額儲蓄的消耗進度，二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度，三是銀行信貸收緊的情況。

二、3月美國CPI數(shù)據(jù)解讀

主要受去年同期能源價格高基數(shù)的影響，3月美國CPI同比大幅放緩至5％，略低于5.1％的海外一致預期；核心CPI同比則小幅上行至5.6％，符合預期。

3月美國CPI同比5％，彭博一致預期5.2％，前值6％；核心CPI同比5.6％，彭博一致預期5.6％，前值5.5％。

去年3月，俄烏沖突帶來能源價格的高基數(shù)，布油現(xiàn)貨均價調升至119美金/桶，今年3月只有78.7美金/桶，同比降幅33.8％；CPI口徑汽油價格則同比下降17.3％。

食品、天然氣、醫(yī)療和運輸服務價格漲幅回落，汽油價格降幅擴大，上述合計，邊際拖累CPI下行約1個百分點。二手車價格跌幅收窄，邊際拉動CPI上行約0.12個百分點。

相比于同比讀數(shù)的大幅下降，價格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯，整體的通脹寬度僅小幅收窄，而核心通脹寬度甚至略有擴大。

同比漲幅過2％、5％的CPI細項比例分別為76.1％、52.1％，上月則為77.5％、54.9％。

同比漲幅過2％、5％的核心CPI細項比例分別為76.5％、45.1％，上月為72.5％、45.1％。

環(huán)比來看，CPI上漲0.1％，低于預期的0.2％，主要是肉禽蛋菜價格降幅較大，帶動家庭食品價格環(huán)比轉跌，是2020年9月來首次下降，目前尚難判斷趨勢。銀行事件沖擊下，國際能源價格調整，天然氣和汽油價格下跌也給CPI帶來了較大的下拉壓力。

核心CPI上漲0.4％，符合預期，但相比于疫情前0.2％的平均水平，當下美國核心通脹的漲價動能仍然較強。二手車價格降幅收窄，對核心商品價格的拖累明顯減弱，Manheim二手車價格對CPI口徑價格有2個月左右的領先，該指數(shù)1月以來顯著反彈，后續(xù)二手車價格大概率轉漲，一定程度上會對沖房租增速下行，支撐核心通脹的韌性。主要住所租金上漲0.5％，業(yè)主等價租金上漲0.5％，隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化，CPI口徑租金漲幅開始收窄，二季度基數(shù)走高，整體租金同比增速基本已經(jīng)見頂，后續(xù)將逐漸下行，也會帶動核心通脹中樞下臺階，但考慮到就業(yè)市場是韌性放緩，下行斜率不會很陡峭。由工資韌性推動的核心服務價格繼續(xù)普漲，體現(xiàn)在交通服務、酒店住宿、個人服務、教育通信和家庭公用事業(yè)服務方面，娛樂服務價格放緩至零增長。此外，餐飲價格雖然不統(tǒng)計在美國的核心CPI里，但其維持在0.6％的高位，仍能側面體現(xiàn)當前薪資和就業(yè)韌性對服務消費的支撐。

整體：3月季調CPI上漲0.1％，預期0.2％，前值0.4％；季調核心CPI上漲0.4％，預期0.4％，前值0.5％。

非核心：能源價格跌幅擴大至3.5％，汽油價格下跌4.7％，這與銀行事件沖擊下的國際能源價格調整有關；天然氣價格下跌7.1％。食品價格環(huán)比持平，其中，家庭食品價格下跌0.3％，在外就餐價格上漲0.6％。

核心商品：耐用品中，二手車價格下跌0.9％，娛樂耐用品價格下跌0.3％，家具及家用設備價格上漲0.3％。非耐用品價格繼續(xù)普漲，比如服裝和鞋（0.3％）、娛樂非耐用品（0.7％）、家居用品（0.5％）、藥品（0.5％）。

租金：整體租金漲幅0.6％，其中，主要住所租金上漲0.5％，業(yè)主等價租金上漲0.5％，酒店住宿價格上漲2.7％。

其他核心服務：由工資韌性推動的核心服務價格繼續(xù)普漲，運輸服務（1.4％）、教育和通信服務（0.3％）、公用事業(yè)（0.3％）、其他個人服務（0.5％）。受健康保險價格調整影響，醫(yī)療服務價格下跌0.5％。

[1] Aladangady， Aditya， Elliot Anenberg， and Daniel Garcia （2022）. "House Price Growth and Inflation During COVID-19，" FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System， November 17, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3228.

具體內容詳見華創(chuàng)證券研究所4月13日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】 美國通脹的“魔力圈”如何打破？——3月美國CPI數(shù)據(jù)點評 》。

來源：券商研報精選

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