本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：東旭 丁雅潔等

摘要

近期在歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件擾動下，海外市場波動明顯放大，避險(xiǎn)情緒快速升溫，投資者大幅下調(diào)歐美加息預(yù)期，并對經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，歐美債券利率快速下行。對于突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)擾動，投資者也產(chǎn)生了諸多疑問，我們在本報(bào)告中也嘗試作出一些解讀，供投資者參考。

(資料圖片)

1）在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍彰顯了一定韌性的情況下，為何個(gè)別銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露就會使投資者預(yù)期大幅轉(zhuǎn)向悲觀？

我們認(rèn)為核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進(jìn)一步抑制美國企業(yè)端融資的擴(kuò)張，相比于承擔(dān)昂貴的借款而言，企業(yè)更傾向于動用存量資金滿足日常運(yùn)轉(zhuǎn)和資本開支，進(jìn)而使對企業(yè)依賴度更高的銀行，超儲水位快速下降，引發(fā)流動性危機(jī)，銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露則進(jìn)一步加速了“負(fù)反饋”循環(huán)，投資者擔(dān)憂最終會傳導(dǎo)到需求端并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

2）目前來看，此次風(fēng)險(xiǎn)事件是否會造成次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的沖擊？

雖然市場對銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負(fù)債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機(jī)現(xiàn)階段還不至于是次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的沖擊。

3）對美國通脹以及美聯(lián)儲政策又會有何影響？

如果參照歷史經(jīng)驗(yàn)，流動性擾動化解后，實(shí)體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強(qiáng)化對政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，這種預(yù)期強(qiáng)化一定程度上會放緩實(shí)體需求原有的收縮力度和速度；一旦實(shí)體需求收縮不及預(yù)期，通脹風(fēng)險(xiǎn)會重新抬升。對于控通脹仍為當(dāng)前首要目標(biāo)的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)下而不再加息，但短期內(nèi)降息概率并不高。因?yàn)閺哪壳安┺膩砜矗诿缆?lián)儲重新釋放流動性、財(cái)政對居民支出仍較高的情況下，美國消費(fèi)韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，二季度實(shí)體需求反彈導(dǎo)致通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)不可低估，甚至如果通脹反彈超預(yù)期，美聯(lián)儲可能重新收緊加息。

4）銀行風(fēng)險(xiǎn)事件只是個(gè)例，或是蘊(yùn)含了更深層次的問題？

此次事件背后蘊(yùn)含的更深層次問題可能是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)支撐中的結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的壓力最終在下半年仍會向居民端轉(zhuǎn)化。從傳導(dǎo)路徑上看，企業(yè)融資端的壓力會開始進(jìn)一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、居民對未來的收入預(yù)期和信心回落，對應(yīng)縮減開支，美國消費(fèi)可能迎來加速的下行，進(jìn)而拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。因此從中長期視角來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)或持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)衰退壓力仍在。

5）如何看美債當(dāng)前的投資價(jià)值？

如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機(jī)而非債務(wù)危機(jī)，我們認(rèn)為當(dāng)前美債利率一定程度上計(jì)入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預(yù)期，短期來看，對于交易盤而言，當(dāng)下可能并非一個(gè)很好的買入時(shí)點(diǎn)，但對配置盤而言，考慮到美債利率中長期中樞下行的趨勢不改，仍可在當(dāng)前位置進(jìn)行適度配置。在中性假設(shè)下，我們更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲可能3月加息25bp后進(jìn)入觀察期，若后續(xù)銀行風(fēng)險(xiǎn)擾動停歇或通脹出現(xiàn)反彈，不排除美聯(lián)儲繼續(xù)加息的可能，直至核心通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退預(yù)兆后，方會轉(zhuǎn)向降息。在這一基準(zhǔn)路徑下，2年期、10年期美債利率可能會分別回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。此外，當(dāng)前調(diào)整信用利差被動走擴(kuò)較多的美國優(yōu)質(zhì)銀行/頭部銀行債券也存在一定的性價(jià)比，從海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)流動性擾動化解后，被錯(cuò)殺的信用利差往往會迎來修復(fù)。

正文

近期在歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件擾動下，海外市場波動明顯放大，歐美股市表現(xiàn)疲軟，銀行股領(lǐng)跌，避險(xiǎn)情緒快速升溫，歐美債券利率快速回落，2Y期、10Y期美國國債收益率較上周高點(diǎn)分別下行124bp和60bp（圖1），投資者大幅下調(diào)歐美加息預(yù)期（圖2），并對經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇。在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍彰顯了一定韌性的情況下，為何個(gè)別銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露就會使投資者預(yù)期大幅轉(zhuǎn)向悲觀？短期看，目前來看，此次風(fēng)險(xiǎn)事件是否會造成次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的沖擊？對美國通脹以及美聯(lián)儲政策又會有何影響？銀行風(fēng)險(xiǎn)事件只是個(gè)例，或是蘊(yùn)含了更深層次的問題？

圖表1：美債利率快速回落，收益率曲線倒掛程度有所修復(fù)

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2023年3月17日

圖表2：市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期大幅回落，并預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲或開啟降息周期

資料來源：CME，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2023年3月16日

美國中小銀行“脆弱”的根本原因在于緊縮環(huán)境下超儲水位的明顯回落，中小行銀行尤甚

此輪風(fēng)險(xiǎn)事件是由美國區(qū)域性的中小銀行引發(fā)。從觸發(fā)因素上看，大致可以簡單總結(jié)為，銀行超儲已經(jīng)無法滿足儲戶的資金需求，不得不變賣資產(chǎn)回補(bǔ)流動性，進(jìn)而導(dǎo)致市場對其償付能力和盈利能力的擔(dān)憂加劇，并引發(fā)新一輪的擠兌，形成進(jìn)一步的“負(fù)反饋”循環(huán)。背后更根本性的因素來看，我們認(rèn)為主要有二：

- 一是銀行資負(fù)期限的錯(cuò)配，市場對此討論已比較充分。銀行負(fù)債資金來源主要為存款，其久期通常不會太長，且由于儲戶隨時(shí)可能有取現(xiàn)需求，流動性要求較高；而銀行資產(chǎn)端配置卻集中在中長久期資產(chǎn)，相當(dāng)于“短錢長投”，形成期限錯(cuò)配。海外商業(yè)銀行在過去寬松的貨幣政策環(huán)境下，資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配的現(xiàn)象比較普遍，在相對寬松的貨幣環(huán)境下，期限錯(cuò)配所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)一定程度上被低利率所遮蓋；而伴隨歐美央行的不斷加息，凈息差收窄、資產(chǎn)端凈值大幅下跌、盈利能力變差等壓力接踵而至。如果銀行本身負(fù)債端并不穩(wěn)定，此時(shí)一旦面臨較大的取現(xiàn)或存款流出壓力，風(fēng)險(xiǎn)就會集中暴露。

- 二是美聯(lián)儲不斷緊縮的政策環(huán)境下，銀行超儲水位回落明顯，為流動性危機(jī)埋下隱患，可能也是引發(fā)此次風(fēng)險(xiǎn)事件的最根本性原因。2022年以來，在美聯(lián)儲持續(xù)加息下，實(shí)體融資利率不斷抬升，金融條件收緊，這種收緊最先體現(xiàn)在直接融資市場，包括IPO和企業(yè)債券凈增均有一定的下降（圖3）。而間接融資的貸款端，前期受疫情期間儲蓄高增影響，初期痛感并不明顯，非企業(yè)貸款增速仍較高（圖4）；但隨著時(shí)間推移，伴隨美聯(lián)儲不斷縮表和持續(xù)加息，銀行超儲水位持續(xù)下降（圖5），包括工商業(yè)貸款等貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)有所提升，負(fù)債端成本的上移也使銀行開始要求更高的息差收益，對應(yīng)企業(yè)間接融資壓力逐步顯現(xiàn)，貸款意愿減弱（圖6）。在企業(yè)融資壓力抬升下，企業(yè)更多轉(zhuǎn)向依靠存量資金支撐運(yùn)營，企業(yè)存款增速自去年下半年起加速下滑，截至2022年末，流動資產(chǎn)對短期負(fù)債覆蓋已降至疫情前低位（圖7），進(jìn)而對于有較大企業(yè)端敞口的銀行而言，會進(jìn)一步加劇其超儲的消耗。美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)看，自貨幣政策收緊以來，銀行現(xiàn)金和聯(lián)儲回購資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例快速回落，小行尤其明顯，截至2月基本已降回疫情前水平（圖8）。

圖表3: 美國直接融資市場自去年起降溫明顯

資料來源：SIFMA，美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表4: 2022年非金融企業(yè)貸款增速仍較高

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表5: 加息縮表后商業(yè)銀行超儲水位下降

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表6: 美聯(lián)儲面向銀行調(diào)查顯示，銀行工商業(yè)貸款投放標(biāo)準(zhǔn)有所提高，對應(yīng)企業(yè)貸款需求走弱

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：最新數(shù)據(jù)為2022年10月調(diào)查結(jié)果

圖表7: 2022年下半年美國企業(yè)存款開始回落，廣義流動資產(chǎn)下降，流動資產(chǎn)對短期負(fù)債覆蓋比率已降至疫情前水平

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2022年末

圖表8: 銀行可用儲備資金占總資產(chǎn)比例已回落至疫情前水平

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2023年2月

可以看到，區(qū)域銀行風(fēng)險(xiǎn)背后，核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進(jìn)一步抑制美國企業(yè)端融資的擴(kuò)張，而融資需求下滑對應(yīng)的是實(shí)體需求的大幅收縮以及經(jīng)濟(jì)增長的放緩。銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺會加速實(shí)體融資需求收縮這一過程，表現(xiàn)為市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下移，存款面臨分流至貨基等其他金融資產(chǎn)壓力，流動性緊張加劇，資金摩擦成本抬升，超儲變得更加“珍貴”，銀行信貸投放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升，企業(yè)融資難度持續(xù)抬升，進(jìn)而會進(jìn)一步消耗存量流動資產(chǎn)，加速“負(fù)反饋”循環(huán)。在這種惡性循環(huán)下，企業(yè)融資端的壓力會開始進(jìn)一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、需求進(jìn)一步收縮，并帶動物價(jià)回落。這可能也是為何投資者在事件發(fā)生后對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速轉(zhuǎn)向悲觀。

而打破或者阻止上述“負(fù)反饋”循環(huán)的核心在于穩(wěn)定銀行負(fù)債端，尤其是確保銀行超儲不會出現(xiàn)異常的收緊。因此，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，美聯(lián)儲快速推出了新的政策支持工具（BTFP），通過BTFP向承壓銀行提供短期流動性支持，以補(bǔ)充這些銀行的可用流動性，應(yīng)對潛在的銀行擠兌。相比于傳統(tǒng)QE擴(kuò)表而言，雖然同樣是向?qū)嶓w注入流動性，但這次流動性的注入只針對承壓銀行，且銀行需要支付相對較高的成本。根據(jù)美聯(lián)儲披露來看，3月8日至3月15日期間，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口和BTFP分別向金融機(jī)構(gòu)提供資金1483億美元和119億美元，此外其他信貸擴(kuò)展釋放資金1428億美元（主要為FDIC為已出問題銀行提供的貸款），美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表貸款資產(chǎn)項(xiàng)下合計(jì)擴(kuò)張約3030億美元，對應(yīng)負(fù)債端銀行準(zhǔn)備金規(guī)模增加4405億美元（圖9）。

圖表9: 過去一周美聯(lián)儲擴(kuò)表主要體現(xiàn)在貸款

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日

從事件后的金融市場表現(xiàn)看，一方面，初期恐慌情緒影響下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落，投資者對風(fēng)險(xiǎn)蔓延以及美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂明顯升溫，美國國債利率快速回落；另一方面，美聯(lián)儲新工具推出使市場對其原有的持續(xù)緊縮預(yù)期明顯降溫，甚至隨著后續(xù)其他銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場對資產(chǎn)定價(jià)開始計(jì)入降息預(yù)期，推動了債券利率的進(jìn)一步回落；與此同時(shí)，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含的是企業(yè)融資條件的收緊，美國企業(yè)債信用利差也快速走擴(kuò)（圖10）。實(shí)體層面同樣受到了風(fēng)險(xiǎn)擾動影響。出于對存款安全性的擔(dān)憂，居民和企業(yè)開始傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨基，過去一周（3月8日-3月15日）貨基規(guī)模也有不低增長，單周增加1209億美元，其中機(jī)構(gòu)貨基增加1008億美元，零售增加201億美元（圖11）。

圖表10: 美國企業(yè)債利差快速走擴(kuò)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 美國貨基規(guī)模過去一周大幅增加

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日

美國短期內(nèi)面臨的更多只是流動性危機(jī)，而流動性緊張引發(fā)的擾動往往會在政策支持下短期內(nèi)得到平復(fù)，此后投資者交易邏輯會重回基本面博弈

對應(yīng)到第二個(gè)問題，此次風(fēng)險(xiǎn)事件是否會造成次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的沖擊？在我們看來，雖然市場對銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負(fù)債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機(jī)現(xiàn)階段還不至于是次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的沖擊。尤其是在美聯(lián)儲已出臺新工具穩(wěn)定市場信心之后，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)邊際正在進(jìn)一步減弱。

從海內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)來看，往往流動性摩擦的放大會在央行政策支持下較快得到平復(fù)。比如單就美國市場來看，包括2020年初原油“黑天鵝”事件擾動、2022年初地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動等所引發(fā)的流動性緊張，均在美聯(lián)儲的流動性支持下很快得到平復(fù)。這些金融體系沖擊更多是階段性的，對實(shí)體的影響不會很大。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，往往風(fēng)險(xiǎn)事件暴露初期，市場恐慌情緒升溫，流動性摩擦加大會在短期推升資金利率和信用利差；此后伴隨央行流動性支持，資金利率和具備避險(xiǎn)屬性的國債利率會回落，甚至?xí)芤嬗陲L(fēng)險(xiǎn)偏好的下移降至比風(fēng)險(xiǎn)擾動前更低的水平，不過此時(shí)由于避險(xiǎn)情緒仍在，信用利差很難快速回落到正常水平，甚至由于國債利率現(xiàn)行企穩(wěn)，利差可能會進(jìn)一步走擴(kuò)；待流動性危機(jī)充分化解后，市場博弈主線仍會回歸到基本面，并且伴隨市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，如果資產(chǎn)價(jià)格存在超漲表現(xiàn)，此時(shí)則往往會重新回落（圖12）。

圖表12: 流動性擾動引發(fā)的市場調(diào)整，在事件得到解決后，資產(chǎn)價(jià)格走勢仍會重回基本面博弈

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機(jī)而非債務(wù)危機(jī)，我們認(rèn)為當(dāng)前美債利率一定程度上計(jì)入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預(yù)期。這也就回到了我們開篇提到的第三個(gè)問題，美國銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對美國通脹和美聯(lián)儲政策有何影響？我們認(rèn)為，在短期風(fēng)險(xiǎn)擾動仍在的背景下，為維護(hù)金融市場穩(wěn)定，美聯(lián)儲3月大概率會延續(xù)小幅加息25個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)考慮到企業(yè)信貸融資壓力的抬升，后續(xù)美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率有所放緩，對應(yīng)此輪加息高點(diǎn)可能停留在5%，較市場此前預(yù)期有所下調(diào)；但相比于市場過于樂觀的降息預(yù)期而言，我們并不認(rèn)為美聯(lián)儲短期內(nèi)就會轉(zhuǎn)向價(jià)格的放松。核心邏輯在于，如果參照歷史經(jīng)驗(yàn)，流動性擾動化解后，實(shí)體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強(qiáng)化對政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，這種預(yù)期強(qiáng)化一定程度上會放緩實(shí)體需求原有的收縮力度和速度；一旦實(shí)體需求收縮不及預(yù)期，通脹風(fēng)險(xiǎn)會重新抬升、反復(fù)；對于控通脹仍為當(dāng)前首要目標(biāo)的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)下而不再加息，但在通脹未明確壓降至合意水平之前，短期內(nèi)降息概率并不高。

其實(shí)2月以來美債利率的上行對應(yīng)的就是這樣的邏輯。如果我們回到去年四季度時(shí)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場普遍對美國經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期走弱，進(jìn)而對美聯(lián)儲后續(xù)政策收緊預(yù)期同步走弱。但1月中下旬以來，伴隨數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性、通脹超預(yù)期反彈，市場對政策預(yù)期很快轉(zhuǎn)向，在美國銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露之前，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)近80%（圖13）。

圖表13:投資者對美聯(lián)儲政策預(yù)期不斷博弈調(diào)整

資料來源：CME，中金公司研究部；截至3月16日

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，最近一周受風(fēng)險(xiǎn)事件擾動影響，布倫特原油價(jià)格累計(jì)下跌13.2%至72.3美元/桶，雖然有利于3月整體通脹下行，但正因如此也更容易導(dǎo)致市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期過高，特別是在美聯(lián)儲近期重新向市場增加流動性投放且財(cái)政對居民部門支出仍高的情況下，我們認(rèn)為4-5月通脹仍可能出現(xiàn)反彈，屆時(shí)當(dāng)前升溫的降息預(yù)期可能又會轉(zhuǎn)弱，甚至不排除加息預(yù)期重燃。其核心邏輯在于，從我們此前對風(fēng)險(xiǎn)事件背后原因討論來看，其實(shí)當(dāng)前感受到緊縮壓力的主要來自企業(yè)端，而美國居民端的痛感并不強(qiáng)烈，居民資產(chǎn)負(fù)債表仍相比疫情前更為健康，當(dāng)前美國收入和財(cái)富水平仍較高，短期內(nèi)仍能對消費(fèi)形成支撐，而且從流動性收縮的邏輯來講，目前美聯(lián)儲緊縮更多只體現(xiàn)在價(jià)格層面，隨著新工具的投放，縮表的部分效果會被沖抵，同時(shí)財(cái)政也仍在加大支出力度，為實(shí)體提供流動性資金。具體而言：

- 收入端來看，主要受就業(yè)影響，從近期就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國就業(yè)市場可能正從“火熱”向“正?！边^渡，但進(jìn)一步發(fā)展至“疲軟”的可能性較小。從2月非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，2月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)量較1月下降，同時(shí)失業(yè)率小幅反彈、平均時(shí)薪環(huán)比也降至0.2%，顯示就業(yè)市場環(huán)比有所降溫。但與疫情前平均水平比較可以看出，當(dāng)前新增就業(yè)人數(shù)仍處于較高水平、失業(yè)率與首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)仍在歷史低位，表明當(dāng)前就業(yè)狀況仍較良好（圖14）。與此同時(shí)，雖然在經(jīng)濟(jì)大方向轉(zhuǎn)弱的背景下，部分企業(yè)招工計(jì)劃有所減少，但一方面當(dāng)前美國職位空缺數(shù)量仍高（圖15）、勞動參與率仍未完全回升至疫情前，另一方面非農(nóng)平均工時(shí)雖仍在下降但并未明顯低于疫情前平均水平，就業(yè)人員中非全日制工作的占比也未大幅上升，因此在不發(fā)生大規(guī)模危機(jī)的情況下，居民收入增速可能更多是漸進(jìn)性的走弱而非驟然回落。

圖表14: 美國失業(yè)指標(biāo)仍在歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部（注：當(dāng)周失業(yè)數(shù)據(jù)截至2023年3月11日，失業(yè)率截至2023年2月）

圖表15: 美國職位空缺數(shù)量仍高

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2023年1月

- 居民財(cái)富方面，美國居民資產(chǎn)由房地產(chǎn)和耐用品等非金融資產(chǎn)，以及存款和股票等金融資產(chǎn)構(gòu)成，其中后者對消費(fèi)能力影響更為直接。截至2022年末，美國居民部門擁有的存款規(guī)模為17.6萬億美元，占總資產(chǎn)的11.1%，股票等其他金融資產(chǎn)共計(jì)89.6萬億美元，占總資產(chǎn)的56.6%，其中股票和共同基金份額、非公司股本分別為33.9萬億美元和17.2萬億美元，分別占總資產(chǎn)的21.4%和10.9%。這意味著股市漲跌對美國居民的消費(fèi)能力有較大影響。實(shí)際上，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國個(gè)人消費(fèi)支出確實(shí)與標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)有較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖16）。從2022年末數(shù)據(jù)來看，美國居民存款和股票等金融資產(chǎn)規(guī)模都仍明顯高于疫情前，今年以來情況雖有所變化，但居民財(cái)富縮水并不明顯。從存款來看，居民存款規(guī)模自去年二季度開始下降，若按照去年四季度的下降速度粗略推算，即便到2023年末，居民部門存款可能仍高于疫情前長期趨勢（圖17）。從股票來看，年初以來道指、標(biāo)普500和納指分別累計(jì)下跌-3.9%、上漲2.0%、上漲11.1%，因此居民的股票資產(chǎn)可能也并未大幅遭受損失。因此，可以看到美國居民財(cái)富水平本身仍然較高，這有利于支撐消費(fèi)，而近期貨幣和財(cái)政政策的表現(xiàn)可能會進(jìn)一步加大這種支撐。我們看到美聯(lián)儲工具推出后，美股情緒有所回暖。此外，更為核心的是，盡管美聯(lián)儲政策在收緊，但財(cái)政似乎并沒有同步的轉(zhuǎn)向緊縮。近期美國財(cái)政支出規(guī)模仍然較高，其中除利息支出外，投向社會保障領(lǐng)域的資金也明顯高于去年同期（圖18），同樣利于支撐居民端。因此，綜合收入和財(cái)富來看，美國居民消費(fèi)能力暫未出現(xiàn)大幅減弱，而這可能拖慢通脹回落速度。

圖表16: 美國消費(fèi)與股指有較強(qiáng)正相關(guān)性

資料來源：Wind，中金公司研究部截至2023年3月17日

圖表17: 美國居民部門存款

資料來源：FED，中金公司研究部（2023年數(shù)據(jù)為中金推算）

圖表18: 2023財(cái)年社會保障支出高于往年同期

資料來源：CEIC，中金公司研究部

即便是已經(jīng)感受到緊縮政策痛感的企業(yè)端，其當(dāng)前更多是融資需求減少帶來加杠桿意愿的下降，但企業(yè)存量資金短期內(nèi)仍會支撐企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)部門的資金活性可能會有所提升。尤其是在近期銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，部分較為謹(jǐn)慎的企業(yè)可能出于擔(dān)心存款安全性，而加快對存款的使用和支出。資金活性的提升一定程度上也利于激發(fā)實(shí)體活力，進(jìn)而對物價(jià)形成一定支撐，也可以解釋年初以來美國通脹的反復(fù)。

因此綜合來看，即便美國通脹年內(nèi)回落的大趨勢較為確定，且3月通脹可能會因油價(jià)超預(yù)期下跌而加快回落，但這并不意味著后續(xù)通脹的回落過程將是“一帆風(fēng)順”。相反，在美聯(lián)儲重新釋放流動性、財(cái)政對居民支出仍較高的情況下，美國消費(fèi)韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，短期內(nèi)通脹仍有階段性反彈的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲也未必會如市場預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至如果通脹表現(xiàn)仍超預(yù)期強(qiáng)勁，美聯(lián)儲可能會進(jìn)一步緊縮。

對于美債利率而言，考慮到當(dāng)前市場已計(jì)入過于樂觀的政策預(yù)期，我們認(rèn)為就短期而言，當(dāng)下可能并不是一個(gè)很好的買入時(shí)點(diǎn)，尤其是短期內(nèi)美債利率可能仍會維持高波動的特性，可能帶動資產(chǎn)組合凈值波動風(fēng)險(xiǎn)同步抬升。在中性假設(shè)下，我們更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲后續(xù)合意的加息路徑與去年四季度市場預(yù)期比較接近，即美聯(lián)儲可能3月加息25bp后進(jìn)入觀察期，如果銀行事件風(fēng)險(xiǎn)緩解或通脹出現(xiàn)超預(yù)期反彈，美聯(lián)儲可能還是會重新再次加息，直至核心通脹持續(xù)回落至且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退預(yù)兆后，方會轉(zhuǎn)向降息，最早降息時(shí)點(diǎn)或在年末（11-12月）及明年年初時(shí)點(diǎn)。在這一基準(zhǔn)路徑下，2年期美債利率可能會從當(dāng)前3.9%的低點(diǎn)回升至4.2%-4.5%附近，并在二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。

中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退壓力仍在，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的結(jié)構(gòu)分化已有所體現(xiàn)

即便美國經(jīng)濟(jì)短期韌性仍在，但從中長期來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)或持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)衰退壓力仍在，這也是為何我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲最終仍會轉(zhuǎn)向?qū)捤桑徊贿^寬松不會那么早的到來。雖然銀行風(fēng)險(xiǎn)事件短期內(nèi)更多是流動性擾動，向債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)有限，但在此次事件背后，我們能夠明顯感受到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)支撐中結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。比如我們看到：1）企業(yè)存款更多是向居民存款轉(zhuǎn)移，居民存款回落速度明顯慢于企業(yè)端（圖19）；2）在金融機(jī)構(gòu)眼里，居民資產(chǎn)質(zhì)量當(dāng)前要遠(yuǎn)優(yōu)于企業(yè)，從對銀行信貸投放調(diào)查來看，銀行對居民端投放標(biāo)準(zhǔn)邊際上也有收緊，但幅度遠(yuǎn)不及對企業(yè)端收緊程度（圖20）；3）企業(yè)工商業(yè)貸款增速降幅明顯超過居民貸款（圖21）；4）疫情期間財(cái)政對企業(yè)端的支持政策雖有退潮，但對居民端支撐仍在。而居民和企業(yè)的這種分化，會進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成區(qū)域間的分化和大行與中小行間的分化，表現(xiàn)為受居民帶動更多、比如服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)占比相對較高的區(qū)域，其經(jīng)濟(jì)韌性要高于其他受企業(yè)帶動更多的區(qū)域，以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口更高的中小行壓力會高于大行（圖22）。從企業(yè)資本開支預(yù)期看，服務(wù)業(yè)占比相對更高的紐約，其預(yù)期仍維持在相對高位（圖23），這可能也是為何目前風(fēng)險(xiǎn)暴露多集中在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口相對更高的區(qū)域性銀行。

圖表19: 居民流動資產(chǎn)處在高位，壓降不明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2022年末

圖表20: 銀行對居民信貸緊縮意愿相對弱于對企業(yè)的緊縮

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；為2022年10月調(diào)查結(jié)果

圖表21: 企業(yè)工商業(yè)貸款增速降幅超居民端

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2023年2月

圖表22: 小型銀行對企業(yè)貸款敞口高于大行

資料來源：Wind，中金公司研究部；企業(yè)相關(guān)貸款包含工商業(yè)貸款和商業(yè)地產(chǎn)貸款，信貸資產(chǎn)包括貸款和證券；截至2023年2月

圖表23: 居民和企業(yè)的分化也使區(qū)域分化加深

資料來源：Wind，中金公司研究部；紐約和費(fèi)城數(shù)據(jù)截至2023年3月，其余截至2023年2月

但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的壓力最終在下半年仍會向居民端轉(zhuǎn)化，在實(shí)體總量增長放慢的同時(shí)，居民和企業(yè)的分化也會收斂。而居民端一旦也感受到了緊縮環(huán)境帶來的痛感，比如就業(yè)壓力、收入壓力抬升，就會開始降低未來的收入預(yù)期和信心，對應(yīng)縮減開支，美國消費(fèi)可能迎來加速的回落，進(jìn)而拖累美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。因此從中長期的視角來看，對于美債利率而言，大的方向仍會是回落，配置盤在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)仍可適度的增加一些倉位。此外，在分化重新走向收斂的過程中，美國頭部銀行可能反而受益，表現(xiàn)為存款從中小行向大行的轉(zhuǎn)移，以及頭部銀行本身在近些年逐步加強(qiáng)的監(jiān)管要求下，自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力已得到一定強(qiáng)化，進(jìn)而更能經(jīng)受住經(jīng)濟(jì)放緩的考驗(yàn)。因此對于目前部分被錯(cuò)殺的頭部優(yōu)質(zhì)銀行股、債而言，其性價(jià)比優(yōu)勢有所抬升。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)流動性擾動化解后，信用利差表現(xiàn)仍會回歸到行業(yè)和信用主體本身的信用風(fēng)險(xiǎn)評估上。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為近期海外風(fēng)險(xiǎn)事件背后，核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進(jìn)一步抑制美國企業(yè)端融資的擴(kuò)張，相比于承擔(dān)昂貴的借款而言，企業(yè)更傾向于動用存量資金滿足日常運(yùn)轉(zhuǎn)和資本開支，進(jìn)而使對企業(yè)依賴度更高的銀行，超儲水位快速下降，引發(fā)流動性危機(jī)。雖然市場對銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負(fù)債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機(jī)進(jìn)一步惡化轉(zhuǎn)向債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)比較有限。如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機(jī)而非債務(wù)危機(jī)，我們認(rèn)為當(dāng)前美債利率一定程度上計(jì)入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預(yù)期。核心邏輯在于，如果參照歷史經(jīng)驗(yàn)，流動性擾動化解后，實(shí)體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強(qiáng)化對政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，這種預(yù)期強(qiáng)化一定程度上會放緩實(shí)體需求原有的收縮力度和速度；一旦實(shí)體需求收縮不及預(yù)期，通脹風(fēng)險(xiǎn)會重新抬升；對于控通脹仍為當(dāng)前首要目標(biāo)的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的目標(biāo)下而不再加息，但在通脹未明確壓降至合意水平之前，短期內(nèi)降息概率并不高，甚至如果通脹超預(yù)期反復(fù)，繼續(xù)加息仍會是美聯(lián)儲的選項(xiàng)之一。而從目前基本面博弈來看，雖然美國通脹年內(nèi)回落的大趨勢較為確定，但回落過程可能并非“一帆風(fēng)順”，從實(shí)體流動性支持角度看，目前政策收緊更多只體現(xiàn)在價(jià)格層面，即不斷的加息，但美聯(lián)儲新工具投放下，縮表的效果會被部分沖抵，同時(shí)美國財(cái)政支出力度仍較強(qiáng)，那么在美聯(lián)儲重新釋放流動性、財(cái)政對居民支出仍較高的情況下，美國消費(fèi)等實(shí)體需求的韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，甚至可能會重新抬升，因此二季度通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)不可低估，美聯(lián)儲也未必會如市場預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一旦通脹超預(yù)期反復(fù)，不排除美聯(lián)儲在二季度繼續(xù)加息的可能。但從中長期視角來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱甚至衰退的概率仍較高。因?yàn)榇舜问录澈螅覀兡軌蛎黠@感受到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)支撐中結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的壓力最終仍會向居民端轉(zhuǎn)化。從傳導(dǎo)路徑上看，企業(yè)融資端的壓力會開始進(jìn)一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、居民對未來的收入預(yù)期和信心回落，對應(yīng)縮減開支，美國消費(fèi)可能迎來加速的下行，進(jìn)而拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。

對于美債利率而言，考慮到當(dāng)前市場已計(jì)入過于樂觀的政策預(yù)期，我們認(rèn)為短期來看，對于交易盤而言，當(dāng)下可能并非一個(gè)很好的買入時(shí)點(diǎn)，但對配置盤而言，考慮到美債利率中長期中樞下行的趨勢不改，仍可在當(dāng)前位置進(jìn)行適度配置。在中性假設(shè)下，我們更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲可能3月加息25bp后轉(zhuǎn)入觀察期，若銀行風(fēng)險(xiǎn)擾動消退或通脹超預(yù)期反復(fù)，美聯(lián)儲可能在5-6月重拾加息給實(shí)體降溫，直至核心通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退預(yù)兆后，方會轉(zhuǎn)向降息，最早降息時(shí)點(diǎn)或在年末（11-12月）及明年年初時(shí)點(diǎn)。在這一基準(zhǔn)路徑下，2年期、10年期美債利率可能會從當(dāng)前3.9%和3.5%的低點(diǎn)附近分別回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，并在二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。此外，從券種選擇上來看，我們認(rèn)為當(dāng)前調(diào)整信用利差被動走擴(kuò)較多的美國優(yōu)質(zhì)銀行/頭部銀行的債券也存在一定的性價(jià)比優(yōu)勢，從海外內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)流動性擾動化解后，被錯(cuò)殺的信用利差往往會迎來修復(fù)

文章來源

本文摘自：2023年3月19日已經(jīng)發(fā)布的《銀行事件未改美國通脹的博弈邏輯，美債利率仍可能寬幅震蕩》

東 旭 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

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