核心觀點(diǎn)

我們以債務(wù)周期為框架，聚焦微觀主體的行為邏輯，來(lái)刻畫“日本失去的20年”。日本資產(chǎn)泡沫的繁榮，是央行盯住匯率降息的客觀結(jié)果，而泡沫的破滅也是政策主動(dòng)為之。但泡沫破滅導(dǎo)致企業(yè)支出動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)衰退因而被拉長(zhǎng)。泡沫破滅前的日本雖然經(jīng)歷信貸繁榮，但相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力并未明顯提升。而政府加杠桿托經(jīng)濟(jì)，反而導(dǎo)致相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力邊際下滑。第一次沖擊之后，私人部門的行為模式并未明顯改變，沒(méi)有人意識(shí)到日本將要失去20年。

(資料圖)

面對(duì)同樣困境，應(yīng)當(dāng)厘清日本經(jīng)濟(jì)的功過(guò)得失

走出疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊面臨大考。如果高速增長(zhǎng)終結(jié)，或地產(chǎn)泡沫破滅，或老齡化社會(huì)到來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)該以何種方式化解危局。這決定了未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)。

恰巧，日本曾面臨同樣的考題，了解日本“何以至此”就變得至關(guān)重要。考慮到經(jīng)濟(jì)政策體制的相似性，日本“失去的20年”就像一面鏡子，為我們展示了一種可能的情境。

我們的系列有何不同？我們以債務(wù)周期為框架，嘗試在經(jīng)濟(jì)主線和歷史細(xì)節(jié)中求得平衡。沿著Dalio的思路，我們關(guān)注每一時(shí)期債務(wù)增速、收入增速與全要素生產(chǎn)率的變化。同時(shí)，聚焦微觀主體的行為模式變化，更深入地理解經(jīng)濟(jì)歷史的邏輯變遷。

寬松催生信貸繁榮，加杠桿吹大泡沫

寬松的融資環(huán)境緣于央行盯住匯率降息。1985年后日元被迫升值，日本央行選擇多次降息以放緩日元升值。政策利率大幅調(diào)降，帶動(dòng)融資環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，日本長(zhǎng)端利率中樞下移。

土地資本化成為全民游戲，地價(jià)持續(xù)上漲催生信貸繁榮。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，融資成本下降，促成居民買房、企業(yè)買地，地價(jià)房?jī)r(jià)大幅上漲。土地作為抵押物持續(xù)上漲，進(jìn)一步帶動(dòng)信貸繁榮。

泡沫即是幻影，資本回報(bào)率激增，但競(jìng)爭(zhēng)力并無(wú)提升。考慮匯率波動(dòng)，80年代日本資本回報(bào)率領(lǐng)先發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但從債務(wù)周期來(lái)看，收入增長(zhǎng)不及債務(wù)擴(kuò)張，私人部門杠桿率快速上抬。更重要的是，80年代末的繁榮對(duì)增長(zhǎng)潛力的幫助不大，日本相對(duì)美國(guó)的全要素生產(chǎn)率未有提升。

資產(chǎn)泡沫破滅后，衰退比常規(guī)周期更長(zhǎng)

加息為股市降溫，監(jiān)管讓地價(jià)退燒。1989年4月，日本引入消費(fèi)稅導(dǎo)致商品價(jià)格上漲，央行順勢(shì)連續(xù)加息。此輪加息名為抗通脹，實(shí)為防止泡沫擴(kuò)張。加息導(dǎo)致股市交易快速縮水。次年3月，大藏省出臺(tái)“一道紅線”，強(qiáng)化地產(chǎn)監(jiān)管，導(dǎo)致地價(jià)上漲預(yù)期破滅，帶動(dòng)房?jī)r(jià)下滑。

資產(chǎn)重估，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，衰退變得更長(zhǎng)。1990年，股價(jià)、地價(jià)、房?jī)r(jià)先后下滑，均早于1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。此輪衰退跨度較長(zhǎng)，融資需求對(duì)于貨幣寬松的反映也更為遲鈍。這主要緣于，經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)營(yíng)收下降，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，抑制了資本開支的意愿。

政府加杠桿托經(jīng)濟(jì)，債務(wù)杠桿不降反升。私人需求下滑，政策選擇凱恩斯主義藥方。財(cái)政發(fā)力基建，延緩經(jīng)濟(jì)下滑。雖然GDP增速下滑不深，但日本經(jīng)濟(jì)杠桿率不降反升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在積累。從長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的角度來(lái)看，基建加碼后，日美全要素生產(chǎn)率差距進(jìn)一步拉大。

日本經(jīng)濟(jì)踏入良夜，但未曾想到前路漫漫

80年代的泡沫是人為戳破的。站在日本政府的立場(chǎng)看，1989年主動(dòng)抑制泡沫擴(kuò)大的選擇是理性的。然而，理性的選擇并未帶來(lái)完美的結(jié)局。當(dāng)泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策的鈍化超出日本政府的預(yù)期。但超預(yù)期的衰退也未帶來(lái)超預(yù)期的財(cái)政支出，使得最終衰退期拖得更長(zhǎng)。

盡管短期經(jīng)濟(jì)重歸增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)的隱患不減反增。從債務(wù)周期的視角來(lái)看，盡管貨幣政策與財(cái)政政策推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)重回景氣擴(kuò)張，但日本經(jīng)濟(jì)愈合了外傷卻留下了內(nèi)傷。90年代初的危機(jī)，僅僅是以地產(chǎn)泡沫的破滅展現(xiàn)了“過(guò)度負(fù)債”的經(jīng)濟(jì)為何無(wú)法持續(xù)繁榮。而此后到來(lái)的危機(jī)，則真正展現(xiàn)了日本金融制度的扭曲，是如何將日本拖入長(zhǎng)期衰退與通縮的深淵。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，短期寬松的政策環(huán)境終究無(wú)法抗衡長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量。在經(jīng)濟(jì)史的大浪大潮之下，日本資本市場(chǎng)也如一葉扁舟，飄動(dòng)在日本經(jīng)濟(jì)的浪尖之上。

目錄

1.日本可作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期問(wèn)題的鏡子

2. 金色的泡沫，是要素資本化的幻影

3. 泡沫破滅之后，衰退比預(yù)期更長(zhǎng)

4. 站在 20 年的起點(diǎn)，沒(méi)有人認(rèn)為會(huì)失去20年

以下是正文

日本可作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期問(wèn)題的鏡子

為何當(dāng)下關(guān)注日本？因?yàn)橐呀?jīng)走出疫情的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，仍然面臨一場(chǎng)“大考”。

在這場(chǎng)關(guān)于“長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的考試中，有三大問(wèn)題至關(guān)重要：

一、結(jié)束高速增長(zhǎng)之后，經(jīng)濟(jì)將何去何從？

二、地產(chǎn)周期見頂后，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力何在？

三、人口拐點(diǎn)到來(lái)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)何種特征？

日本“失去的二十年”恰是一個(gè)兼具了1）高速增長(zhǎng)終結(jié)、2）地產(chǎn)泡沫破滅、3）人口步入老齡化三大特征的經(jīng)濟(jì)史片段?？紤]到日本在90年代以前偏重于“計(jì)劃”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)以及東亞“儒家文化圈”的文化身份，日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)于中國(guó)而言具有重要的借鑒意義。

因此，我們推出“日本失去的20年鏡鑒”系列研究，嘗試復(fù)盤日本從1980年到2020年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，希望回答兩個(gè)問(wèn)題：1）日本經(jīng)濟(jì)何以至此？2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)何去何從？

市場(chǎng)上關(guān)于日本“失去的20年”的研究并不鮮見，再做日本研究的意義何在？

曾有學(xué)者指出，“（宏觀）經(jīng)濟(jì)研究者的工作是俯視森林”。對(duì)此，我們深表認(rèn)同。我們認(rèn)為，在平衡歷史細(xì)節(jié)和經(jīng)濟(jì)主線上，現(xiàn)有研究仍有改進(jìn)的空間。

我們選擇用“債務(wù)周期”這一框架觀察日本近40年的經(jīng)濟(jì)史，力求實(shí)現(xiàn)歷史細(xì)節(jié)和經(jīng)濟(jì)主線的平衡。

債務(wù)周期框架的三個(gè)判斷為我們觀察日本經(jīng)濟(jì)的衰落提供了關(guān)鍵指引。Ray Dalio曾在《經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的》一文中總結(jié)了債務(wù)周期的基本框架，這一框架圍繞著“債務(wù)”、“收入”、“生產(chǎn)率”這三大要素展開，從“中周期”的視角觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的變化。在債務(wù)周期的框架之下，Dalio曾提出，想要獲得穩(wěn)定的債務(wù)周期，需要盡可能做到三點(diǎn)：1）債務(wù)增速低于收入增速，以保持債務(wù)的可持續(xù)性；2）收入增速低于生產(chǎn)率增速，以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；3）保持生產(chǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)。

在債務(wù)框架的基礎(chǔ)上，我們聚焦微觀主體的行為模式變化，更深入地理解經(jīng)濟(jì)歷史的邏輯變遷。在觀察日本每一個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)變化時(shí)，我們重視六個(gè)方向的變化：1）全球經(jīng)濟(jì)所形成的外部環(huán)境；2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求的變化與結(jié)構(gòu)變遷；3）貨幣政策及財(cái)政政策的重要作為；4）家庭部門的經(jīng)濟(jì)行為；5）企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)行為；6）資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。其中，我們重點(diǎn)關(guān)注政府、家庭、企業(yè)行為模式的變化，嘗試從紛繁復(fù)雜的歷史細(xì)節(jié)中把握經(jīng)濟(jì)變遷的關(guān)鍵推動(dòng)力。

金色的泡沫，是要素資本化的幻影

想知道泡沫是怎么破滅的，就要知道泡沫是怎么吹起來(lái)的。

穩(wěn)定且罕見的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是日本80年代經(jīng)濟(jì)泡沫持續(xù)擴(kuò)大的必要條件。走出第一次石油危機(jī)的沖擊之后，1975-1990年的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中速平穩(wěn)狀態(tài)。縱向?qū)Ρ葋?lái)看，雖然4.4％的經(jīng)濟(jì)增速低于前15年的9.2％，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)明顯趨緩，且始終保持正增長(zhǎng)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，1975-1990年期間，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較美國(guó)同期增速更高且波動(dòng)更小。

經(jīng)濟(jì)增速中樞上臺(tái)階，但長(zhǎng)端利率中樞下臺(tái)階，是泡沫滋生的充分條件。在貨幣政策保持穩(wěn)定的情況下，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)端利率走勢(shì)往往錨定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而波動(dòng)。然而，在1985-1989年期間，盡管經(jīng)濟(jì)增速中樞邊際上抬，但長(zhǎng)端利率中樞卻顯著下移。這一異?，F(xiàn)象主要緣于央行貨幣政策在1985年開始明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而這正是日本“金色泡沫”的充分條件。

日本央行為何降息，主要緣于經(jīng)濟(jì)主要矛盾的變化從通脹轉(zhuǎn)向匯率。

在第二次石油危機(jī)漸漸消退之后，日本央行貨幣政策主要盯住通脹調(diào)整政策利率。1983年四季度，央行最終將政策利率穩(wěn)定在5％。彼時(shí)，日本央行已經(jīng)基本完成了治理高通脹的目標(biāo)，1983年10月，日本CPI同比增速及核心CPI同比增速分別為1.6％和1.5％。

《廣場(chǎng)協(xié)議》（1985年9月）及《盧浮宮協(xié)議》（1987年2月）期間，日本央行面臨的新問(wèn)題是：如何應(yīng)對(duì)匯率被動(dòng)升值所造成的麻煩。

《廣場(chǎng)協(xié)議》的目標(biāo)是緩解美國(guó)的貿(mào)易赤字問(wèn)題。解決方案主要有兩個(gè)方向：一是聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，推動(dòng)美元相對(duì)于四國(guó)貨幣有序貶值；二是各國(guó)承諾采取積極的經(jīng)濟(jì)政策提振本國(guó)內(nèi)需。協(xié)議簽訂后，日元升值反映出強(qiáng)烈的正反饋，且日本出口因匯率升值而大幅受挫。為了拉住匯率快速升值的勢(shì)頭，同時(shí)完成刺激內(nèi)需的目標(biāo)，日本央行在通脹低于2％的環(huán)境下開始連續(xù)降息，直到1987年。

1987年，參與《廣場(chǎng)協(xié)議》的締約國(guó)要求美國(guó)將美元適度升值，緩解其他締約國(guó)匯率大幅升值后面臨的經(jīng)濟(jì)困難。當(dāng)年2月，包含美日德五國(guó)簽訂《盧浮宮協(xié)議》。至此，日元急速升值的經(jīng)濟(jì)風(fēng)波才告一段落。1987年后，日本央行將政策利率穩(wěn)定在2.5％，并維持了2年。

盡管降息的本義是拉住匯率，但客觀結(jié)果是國(guó)內(nèi)融資成本大幅降低。1987年5月，日本主要銀行的長(zhǎng)期貸款利率降至4.9％，遠(yuǎn)低于1985年1月7.4％的水平。融資成本快速下降，使得要素資本化獲得了更寬松的環(huán)境。

地產(chǎn)成為泡沫載體，居民與企業(yè)雙雙參與“資本游戲”。戰(zhàn)后日本的金融體制由銀行主導(dǎo)，土地作為最為公允的抵押物，成為了資本化“最快捷”的方向。在全社會(huì)整體投資中，私人住宅投資占比開始明顯提升，且推高了固定資本形成增速中樞。同時(shí)，不僅居民買房，企業(yè)也在積極買地，制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目之下，土地與在建工程的比例上抬，而設(shè)備等有形資產(chǎn)的占比確在同比下滑。

土地價(jià)格“起飛”，帶動(dòng)信貸繁榮。在私人部門的積極參與下，日本大城市土地價(jià)格開始飛漲。1987-1990年期間，日本6個(gè)主要城市的商業(yè)及住宅地價(jià)年均漲幅均在10％以上。而土地價(jià)格上漲也意味著信貸抵押物價(jià)格的抬升，進(jìn)一步刺激了私人部門舉債、金融部門房貸的信心，帶動(dòng)了日本私人部門信貸占GDP比重快速抬升。也就是說(shuō)，80年代末的日本最終迎來(lái)的是一場(chǎng)快速膨脹的“信貸繁榮”。

“賣掉東京就可以買下整個(gè)美國(guó)”，80年代的日本資本回報(bào)率是美國(guó)的2倍。回望整個(gè)80年代，日本的累計(jì)資本回報(bào)水平在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中遙遙領(lǐng)先，與新自由主義旗手撒切爾夫人所領(lǐng)導(dǎo)的英國(guó)基本持平。而對(duì)比美國(guó)來(lái)看，80年代日本的累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率是美國(guó)的2倍。

日本80年代的繁榮，是建立在泡沫之上的。如果以日本的資本回報(bào)率對(duì)比自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：80年代日本名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)68.9％，僅為累計(jì)資本回報(bào)率的1/7。二者的懸殊差距，反映出的基本事實(shí)是，日本的繁榮本身是一個(gè)泡沫化的過(guò)程。

而泡沫之下是危機(jī)，債務(wù)周期見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)加劇。在居民買房、企業(yè)買地的驅(qū)動(dòng)下，私人部門房貸增速飆升。而由于收入增長(zhǎng)相對(duì)平緩，債務(wù)增速高于收入增速，使得私人部門杠桿率在80年代末快速提高，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重。

融資寬松未能提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)率提升僅有“beta”，沒(méi)有“alpha”。在融資成本降低的環(huán)境下，設(shè)備投資理應(yīng)獲得更快增長(zhǎng)并帶動(dòng)生產(chǎn)率高。從結(jié)果來(lái)看，日本在80年代全要素生產(chǎn)率的絕對(duì)水平確實(shí)在提高，但相對(duì)于美國(guó)而言沒(méi)有超額增長(zhǎng)，“追趕”的腳步并未前進(jìn)。

小結(jié)而言，日本80年代的繁榮確實(shí)是資本泡沫化的繁榮，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累的同時(shí)，并沒(méi)有提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這也意味著，資產(chǎn)重估的風(fēng)險(xiǎn)就在不遠(yuǎn)處。

泡沫破滅之后，衰退比預(yù)期更長(zhǎng)

是泡沫，就終有消散的一天。

進(jìn)入90年代，日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來(lái)全面的價(jià)值重估，多米諾骨牌逐一倒下。但從泡沫破滅的時(shí)間來(lái)看，股市泡沫的破滅早于樓市，而樓市高點(diǎn)略早于經(jīng)濟(jì)景氣的頂點(diǎn)。這與我們所認(rèn)為的固有印象——日本“失去的20年”是從地產(chǎn)泡沫破滅開始——有所不同。

股市泡沫為何更早破裂？主要緣于央行快速收緊了貨幣政策。1989年4月，日本CPI及核心CPI同比增速?gòu)?月的1.1％分別上升至2.4％、2.5％。同年5月，日本央行選擇加息70BP，政策利率從穩(wěn)定了近2年的2.5％上調(diào)至3.25％，并在10月、12月各加息50BP，將當(dāng)年年末政策利率水平調(diào)整至4.25％的高位。

事實(shí)上，日本央行“收緊貨幣以抑制通脹”的理由并不成立。1989年4月日本通脹快速走高主要緣于當(dāng)年4月引入了3％的消費(fèi)稅。消費(fèi)稅的引入，使得日本消費(fèi)品的標(biāo)簽價(jià)格被動(dòng)走高。而日本消費(fèi)品市場(chǎng)并未出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，當(dāng)年4月日本商業(yè)零售名義增速甚至從3月的11.8％跌至3％，扣除通脹后，僅同比增長(zhǎng)0.6％。也就是說(shuō)，高通脹問(wèn)題更像是日本央行構(gòu)想出來(lái)的“風(fēng)車”，僅僅滿足了日本央行的“騎士精神”。

然而，快速加息的代價(jià)確是殘酷的，股市在交易量不斷萎縮之下迎來(lái)下跌。日本央行選擇加息后，日本廣義貨幣仍保持較高增速，直至加息頂點(diǎn)才開始回落。而在央行加息伊始，日本股市交易量同比增速便開始下滑，并在1989年下半年轉(zhuǎn)向萎縮。這使得日本股市在1990年年初見頂，并迎來(lái)近1年的下跌。

股市的重估僅是開始，地產(chǎn)隨后迎來(lái)“強(qiáng)監(jiān)管”。1990年3月，日本大藏省銀行局 下達(dá)了“總量控制”行政指令，要求金融機(jī)構(gòu)提供給不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款的增長(zhǎng)率不得超過(guò)總體貸款增長(zhǎng)率，相當(dāng)于日本版的“一道紅線”政策。

強(qiáng)監(jiān)管打破地價(jià)無(wú)限上漲的預(yù)期，稅收設(shè)計(jì)使得“正反饋”加劇。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，1990-1991年，日本地價(jià)到達(dá)頂點(diǎn)，隨后便開始了長(zhǎng)期的回落。這主要源于日本土地交易與持有的稅收設(shè)計(jì)。

土地持有的稅率略低于土地交易稅率，而同時(shí)持有土地的時(shí)間越長(zhǎng)，土地交易的資本利得稅越低。這一制度設(shè)計(jì)，使得土地稅收制度成為了土地價(jià)格的加速器。在地價(jià)上漲時(shí)期，“惜售”成為常態(tài)，造成供需繼續(xù)扭曲，導(dǎo)致地價(jià)上漲加劇；而在地價(jià)下跌時(shí)期，長(zhǎng)期持有土地的稅收優(yōu)惠不再，而持有土地還有成本，土地投機(jī)交易產(chǎn)生更多“拋售”行為。也就是說(shuō)，在日本彼時(shí)的土地稅收制度之下，對(duì)于地價(jià)的預(yù)期放大了土地價(jià)格的波動(dòng)。

地價(jià)回落早于房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)頂點(diǎn)與利率高點(diǎn)相關(guān)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，東京都地價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在1990年4月，僅在“一道紅線”發(fā)布一個(gè)月之后即告見頂。而房?jī)r(jià)則是在1990年9月才見頂，主要緣于日本長(zhǎng)期貸款利率在1990年10月達(dá)到8.9％的峰值，抑制了購(gòu)房需求。也就是說(shuō)，日本房?jī)r(jià)的回落與地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管的相關(guān)性偏弱，而與貸款成本的相關(guān)性更強(qiáng)。

那么，資產(chǎn)重估又是如何影響經(jīng)濟(jì)衰退的呢？日本1991年開始的經(jīng)濟(jì)衰退與正常的商業(yè)周期的衰退階段有何不同？

與常規(guī)的商業(yè)周期相似，經(jīng)濟(jì)衰退始于加息。從總需求的結(jié)構(gòu)切入，以GDP環(huán)比增長(zhǎng)為抓手，可以看到，日本私人需求對(duì)GDP的拖累始于1989年二季度。正如前文所述，1989年二季度發(fā)生了兩件事：4月引入消費(fèi)稅、5月央行開始加息。不難發(fā)現(xiàn)，隨著加息逐步推進(jìn)，以投資為主的私人需求對(duì)于GDP環(huán)比增速的拉動(dòng)趨勢(shì)性下降，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。

但與常規(guī)商業(yè)周期不同的是，日本的經(jīng)濟(jì)衰退跨度更長(zhǎng)，對(duì)于寬松的貨幣政策反映更為遲鈍。從同比來(lái)看，私人需求對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)作用在1991年一季度見頂，并在1992年二季度開始拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管央行在1991年三季度開始降息，但私人需求對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累整整持續(xù)了8個(gè)季度，直到1994年二季度才開始重新轉(zhuǎn)正。

1991年的日本經(jīng)濟(jì)衰退為何比正常的商業(yè)周期更為漫長(zhǎng)？我們認(rèn)為，需要從微觀主體的視角的行為模式中找答案。

居民消費(fèi)跟隨收入增長(zhǎng)而變化，行為模式并未改變。盡管存在加征消費(fèi)稅對(duì)于居民消費(fèi)支出產(chǎn)生擾動(dòng)，但總體上日本居民消費(fèi)的變化仍圍繞這收入增長(zhǎng)的波動(dòng)而變化。在資產(chǎn)重估之后，這一模式并未改變。

地產(chǎn)遭遇強(qiáng)監(jiān)管，但也沒(méi)有改變居民購(gòu)房的模式。1985-1995年期間，日本家庭部門新增住房信貸增速基本與貸款利率保持了穩(wěn)定的逆相關(guān)性。其中，1989年房貸增速拐點(diǎn)主要與長(zhǎng)期貸款利率走高有關(guān)。而大藏省銀行局“一道紅線”頒布之后，住房信貸與貸款利率也并未脫鉤。伴隨長(zhǎng)期貸款利率下降，房貸增速也隨之見底回升。

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，或是經(jīng)濟(jì)衰退反彈力度不足的關(guān)鍵因素。OECD領(lǐng)先指數(shù)是一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，標(biāo)定了各國(guó)商業(yè)周期的變化。從商業(yè)周期的角度看，日本1990-1995年的商業(yè)周期表現(xiàn)與歷輪商業(yè)周期沒(méi)有顯著不同。但如果結(jié)合日本企業(yè)對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況的認(rèn)知來(lái)看，自1992年開始，日本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況始終以吃緊狀態(tài)居多，且持續(xù)未能轉(zhuǎn)向?qū)捤?。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況未能好轉(zhuǎn)，或許制約了企業(yè)需求的回升。

在利息費(fèi)用的壓制下，企業(yè)資本開支意愿下降。從企業(yè)的利潤(rùn)表來(lái)看，日本企業(yè)利息費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重在1990年后明顯走高。即使日本央行在1992進(jìn)入降息周期，日本企業(yè)利息費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重仍在抬升。利息費(fèi)用占比過(guò)高明顯抑制企業(yè)資本開支意愿，1992-1995年，企業(yè)固定資產(chǎn)增加值增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

企業(yè)借貸能力降低，與土地泡沫和資產(chǎn)重估有著密切聯(lián)系。如前文所述，在80年代末的泡沫繁榮中，企業(yè)也積極參與了土地資本化的游戲，舉債購(gòu)地行為增多。彼時(shí)的債務(wù)在90年代初成為企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。在經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)差的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況迅速惡化，反映為利息費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重大幅抬升。同時(shí)，土地價(jià)格持續(xù)下滑產(chǎn)生兩個(gè)對(duì)新增資本開支的影響：一方面，企業(yè)沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)購(gòu)地，投資意愿下降，導(dǎo)致圍繞土地的資本開支放緩；另一方面，土地的抵押物價(jià)值下降，限制了企業(yè)舉債進(jìn)行資本開支的能力，同樣導(dǎo)致資本開支放緩。

日本政府祭出“凱恩斯主義式”的經(jīng)典藥方，但總需求仍舊遭遇多次負(fù)增長(zhǎng)。1992年開始，日本政府相繼推出五批臨時(shí)性支出計(jì)劃，主要圍繞著“公共工程”展開。從建筑投資來(lái)看，政府公共事業(yè)土木工程的投資額比例持續(xù)抬升，替代了民間住宅投資的份額。在公共支出的支撐下，日本GDP增速放緩的斜率被壓得更平。即便如此，日本經(jīng)濟(jì)還是在1992年四季度、1993年三季度、1994年一季度出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)。

從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，1990年-1996年期間，資產(chǎn)泡沫的破滅，帶動(dòng)日本資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯走低。日本股市一改80年代的繁榮景象，多數(shù)年份收益率為負(fù)值。同時(shí)，股市和債市形成了明顯的鏡像關(guān)系，反映了日本資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在整體走低。由于居民購(gòu)房行為模式依舊穩(wěn)定，房?jī)r(jià)的下跌并不明顯，1990-1996年的累計(jì)收益率甚至保持了正增長(zhǎng)，但已明顯低于全社會(huì)資本回報(bào)率。

泡沫消散之后，私人部門“降杠桿”，政府“加杠桿”。從資金流量表的視角來(lái)看，1992年日本私人部門不再像1986-1990年那樣舉債買房，而是踏上了還債減負(fù)的道路。而為了支撐經(jīng)濟(jì)增速，政府舉債支撐赤字的行為變成常態(tài)。

債務(wù)杠桿僅僅在部門間遷移，全社會(huì)杠桿率仍在抬高。在資產(chǎn)重估的影響下，全社會(huì)加杠桿的整體速度在1990年后放緩。但由于經(jīng)濟(jì)衰退制約了收入增長(zhǎng)，實(shí)體部門杠桿率整體仍在緩慢抬升。

更為重要的是，這7年間，日本全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)停滯，相對(duì)美國(guó)的差距逐步拉大。盡管日本政府利用建設(shè)公共工程支撐了經(jīng)濟(jì)增速，但公共工程并未承托日本的生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)。1990年后，日本長(zhǎng)期相對(duì)于美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力開始下滑。

站在20年的起點(diǎn)，沒(méi)有人認(rèn)為會(huì)失去20年

回顧1985年-1996年日本泡沫的起落，我們總結(jié)了兩點(diǎn)“新知”。

一是，政策端的“合成謬誤”是危機(jī)產(chǎn)生、拖延和深化的主要原因。各個(gè)政策部門基于單一目標(biāo)的“理性”決策，造成了系統(tǒng)性的不協(xié)調(diào)，使得危機(jī)不斷深化。

貨幣政策是泡沫起落的推手，降息意外造成了泡沫，而加息人為制造了衰退。如前文所述，80年代地產(chǎn)泡沫所帶動(dòng)的資本繁榮緣于日本央行盯住匯率降息。而在《盧浮宮協(xié)議》簽訂后，日本資本泡沫膨脹的速度并未放緩。彼時(shí)，日本大藏省及央行就開始準(zhǔn)備認(rèn)為抑制泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。1989年5月日本央行加息，與其說(shuō)是盯住通脹的教科書式操作，更像是借助通脹的名義來(lái)實(shí)現(xiàn)抑制資本泡沫的目標(biāo) 。也就是說(shuō)，日本政府主動(dòng)選擇了在1990年推動(dòng)資產(chǎn)重估，經(jīng)濟(jì)衰退也在其預(yù)期之內(nèi)。

加息造成政策環(huán)境不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期走弱，財(cái)政政策發(fā)力過(guò)晚造成危機(jī)深化。加息推動(dòng)資產(chǎn)重估的同時(shí)，推高了經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定性。最后一次加息后，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性上升至1987年以來(lái)最高，且通過(guò)對(duì)于投資的抑制，產(chǎn)生了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊。此后，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，央行試圖通過(guò)降息提振經(jīng)濟(jì)景氣。但正如上文所述，私人需求對(duì)降息的反映鈍化，日本政府不得不通過(guò)臨時(shí)性財(cái)政支出承托總需求。但從力度來(lái)看，1992-1994年期間日本財(cái)政政策的力度不強(qiáng)。財(cái)政和貨幣政策組合拳對(duì)于日本GDP同比增速的帶動(dòng)也僅為1％左右。加息擠破泡沫后，財(cái)政政策未能跟隨發(fā)力，或是經(jīng)濟(jì)衰退階段拉長(zhǎng)的關(guān)鍵原因。

財(cái)政主要以公共工程為主，雖然支撐了短期經(jīng)濟(jì)增速，但不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本財(cái)政刺激以撐住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，且將主要的支出方向放在公共工程上。公共工程代替了私人住宅投資和設(shè)備投資成為固定資產(chǎn)投資的主力。但從日本經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率來(lái)看，公共工程對(duì)于提高日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的作用有限，日本與美國(guó)的生產(chǎn)率差距日益拉大。

二是，第一次衰退并未直接顛覆“常態(tài)”，微觀主體行為模式存在路徑依賴。

盡管地產(chǎn)崩盤、收入下降，但居民貸款買房、購(gòu)買耐用品的行為模式并未改變。如前文所述，危機(jī)后，日本居民貸款買房仍與長(zhǎng)期貸款利率高度相關(guān)，直到1996年后才脫鉤。同時(shí)，雖然收入逐步下滑，但日本消費(fèi)者耐用品購(gòu)買意愿在1994-1996年仍恢復(fù)到了危機(jī)之前的水平，直到1997年后才出現(xiàn)了下臺(tái)階的現(xiàn)象?？梢?，首次面對(duì)危機(jī)，居民的行為模式并未明顯改變。

盡管景氣持續(xù)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)向好的信心仍在，私人部門的信貸需求仍有韌性。從企業(yè)主管感受來(lái)看，在1992-1995年期間，日本企業(yè)仍有信心，預(yù)期轉(zhuǎn)好的比例普遍高于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)向好的比例。而從實(shí)際借貸情況來(lái)看，1992-1995年期間，私人部門（居民和企業(yè)）信貸相對(duì)GDP的比重仍在攀升，直到1996年后才見頂回落。結(jié)合前文來(lái)看，企業(yè)部門面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退仍對(duì)日本經(jīng)濟(jì)保持了長(zhǎng)期信心。企業(yè)的行為模式在長(zhǎng)期信心的支撐下，并未明顯改變。

總結(jié)而言，日本政府主動(dòng)觸發(fā)的衰退開啟了“失去的20年”。政策轉(zhuǎn)向?qū)捤芍?，盡管短期經(jīng)濟(jì)重歸增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)的隱患缺未消除。從債務(wù)周期的視角來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)愈合了外傷，但留下的是內(nèi)傷：1）高杠桿問(wèn)題并未改善；2）決定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的全要素生產(chǎn)率更是在邊際下滑。

以一場(chǎng)危機(jī)開啟90年代的日本經(jīng)濟(jì)，還未意識(shí)到自己即將進(jìn)入“失去的20年”。90年代初的危機(jī)，僅僅是以地產(chǎn)泡沫的破滅展現(xiàn)了“過(guò)度負(fù)債”的經(jīng)濟(jì)為何無(wú)法持續(xù)繁榮。而隨后到來(lái)的銀行危機(jī)，則真正展現(xiàn)了日本金融制度的扭曲，是如何將日本拖入長(zhǎng)期衰退與通縮的深淵。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，短期寬松的政策環(huán)境終究無(wú)法抗衡長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量。在經(jīng)濟(jì)史的大浪大潮之下，日本資本市場(chǎng)也如一葉扁舟，飄動(dòng)在日本經(jīng)濟(jì)的浪尖之上。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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