富達(dá)投資蒂默：新一輪超級(jí)周期已經(jīng)開(kāi)啟

中國(guó)股市正在從底部回升，而美國(guó)股市正在從頂部下降

文 | 列什瑪·卡帕迪亞( Reshma Kapadia)

(相關(guān)資料圖)

編輯 | 郭力群

富達(dá)投資(Fidelity Investments)全球宏觀策略負(fù)責(zé)人尤里恩·蒂默(Jurrien Timmer)稱自己是一個(gè)講故事的人，他通過(guò)把歷史和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)聯(lián)系起來(lái)判斷市場(chǎng)的走向。雖然現(xiàn)在的股票價(jià)格比一年前便宜了不少，但他擔(dān)心投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利前景的看法仍過(guò)于樂(lè)觀。蒂默認(rèn)為，投資者開(kāi)始期待“金發(fā)姑娘”（即高增長(zhǎng)和低通脹并存的局面）的到來(lái)，但這種期待最終會(huì)落空。

蒂默于1995年加入富達(dá)擔(dān)任技術(shù)研究分析師，目前是這家管理著5860億美元資產(chǎn)的公司全球配置團(tuán)隊(duì)的一員。他預(yù)計(jì)，今年美國(guó)以外市場(chǎng)的股票將跑贏，此外，隨著通脹和利率回到更正常的水平，債券將給投資者帶來(lái)回報(bào)。

蒂默最近接受了《巴倫周刊》的電話采訪，談到了投資者面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，以及為什么未來(lái)10年將和剛剛結(jié)束的零利率時(shí)代全然不同等話題。以下是經(jīng)過(guò)編輯的訪談內(nèi)容。

《巴倫周刊》：你認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)軟著陸還是陷入衰退？

尤里恩·蒂默：目前美債收益率曲線倒掛程度是40年來(lái)最嚴(yán)重的，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)打算把利率提高到5%以上，這些看起來(lái)都指向了經(jīng)濟(jì)衰退。過(guò)去每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在限制性區(qū)域走得這么遠(yuǎn)時(shí)——把利率上調(diào)到比中性利率高出兩到三個(gè)百分點(diǎn)的水平——美國(guó)經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了衰退。去年標(biāo)普500指數(shù)的市盈率下降了31%，現(xiàn)在的問(wèn)題是，股市已經(jīng)完全消化了衰退預(yù)期嗎？

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退之際，中國(guó)經(jīng)濟(jì)終于重新開(kāi)放，被壓抑了三年的消費(fèi)需求正在釋放。美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法因中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回升而避免衰退，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升可以幫助企業(yè)避免盈利衰退，因?yàn)闃?biāo)普500指數(shù)成分股很大一部分收入和利潤(rùn)來(lái)自海外。

《巴倫周刊》：這些對(duì)美國(guó)股市意味著什么？

尤里恩·蒂默： 標(biāo)普500指數(shù)的預(yù)期市盈率為18倍，市場(chǎng)對(duì)“金發(fā)女孩”的預(yù)期仍過(guò)高。此外，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年企業(yè)盈利將持平，但2024年將增長(zhǎng)10%，市場(chǎng)預(yù)計(jì)企業(yè)盈利會(huì)迅速反彈。投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將把利率上調(diào)到5%左右，但不會(huì)過(guò)太久就會(huì)把利率下調(diào)到3%以下。

要想看到這種情況發(fā)生，通脹必須出現(xiàn)斷崖式下降。美國(guó)股市或許已在2022年10月見(jiàn)底，但我還沒(méi)看到新一輪牛市的催化劑。此外，要想讓美聯(lián)儲(chǔ)在一年內(nèi)把聯(lián)邦基金利率從5%下調(diào)到2.75%，也需要一場(chǎng)衰退才能促使他們這樣做。美聯(lián)儲(chǔ)一直在說(shuō)不會(huì)很快降息，因?yàn)橥涬m然在放緩，但回到2%非常難。要想讓未來(lái)五年的平均通脹達(dá)到2%，通脹必須先要降到2%以下，然后再上升。

《巴倫周刊》：今年美國(guó)以外市場(chǎng)的股票跑贏美股，這種跑贏勢(shì)頭會(huì)持續(xù)下去嗎？

尤里恩·蒂默：會(huì)的。從目前情況來(lái)看，美國(guó)以外股市的股票跑贏的原因之一是美元匯率正在下降，另一個(gè)原因是新興市場(chǎng)和其他外國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)盈利已經(jīng)大幅下滑，相對(duì)估值很有吸引力，但決定股市表現(xiàn)最重要的因素是盈利，美國(guó)以外股市的相對(duì)盈利正在改善，中國(guó)股市正在從底部回升，而美國(guó)股市正在從頂部下降。2021年美國(guó)股市的企業(yè)盈利增長(zhǎng)了50%，2022年降至零，今年可能出現(xiàn)萎縮，而中國(guó)和新興市場(chǎng)的情況正好相反。

《巴倫周刊》：還有哪些因素會(huì)推動(dòng)世界其他地方股市跑贏美股？

尤里恩·蒂默：過(guò)去8到10年投資者關(guān)注的主要是大盤股，由于標(biāo)普500指數(shù)納入了大量成長(zhǎng)型大盤股，因此美國(guó)股市跑贏了世界其他地方的股市。

我在看排名前50的股票和排名墊底的450只股票的圖表時(shí)發(fā)現(xiàn)了大盤股表現(xiàn)突出的幾個(gè)階段：20世紀(jì)70年代初的“漂亮50”(Nifty 50)、互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)期的股市、以及2014年至2022年的股市，這一階段似乎已經(jīng)結(jié)束，原因之一是美聯(lián)儲(chǔ)重新設(shè)定了利率。

《巴倫周刊》：接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么?

尤里恩·蒂默：如果低利率時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，這很可能意味著長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)從2014年至2021年主導(dǎo)市場(chǎng)的成長(zhǎng)型大盤股轉(zhuǎn)向“其他一切”——比如價(jià)值股、小盤股、大宗商品和國(guó)際股票，20世紀(jì)70年代“漂亮50”受追捧和90年代末科技繁榮的時(shí)期都曾出現(xiàn)過(guò)這種情況。

我們看到過(guò)持續(xù)了四到五年的市場(chǎng)周期，也看到過(guò)持續(xù)了數(shù)十年的長(zhǎng)期趨勢(shì)或超級(jí)周期。在經(jīng)歷了一個(gè)由成長(zhǎng)股主導(dǎo)的超級(jí)周期之后，我們會(huì)看到成長(zhǎng)股將接力棒傳給市場(chǎng)上的其他股票。

《巴倫周刊》：這對(duì)未來(lái)回報(bào)報(bào)意味著什么？

尤里恩·蒂默：之前美國(guó)的牛市是由低利率、低稅收、創(chuàng)造了大量自由現(xiàn)金流的公司以及這些公司把過(guò)?，F(xiàn)金返還給股東共同推動(dòng)的。

自金融危機(jī)以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司通過(guò)IPO和二次發(fā)售共籌集了2.5萬(wàn)億美元，相比之下，用于股票回購(gòu)和并購(gòu)的資金為20萬(wàn)億美元。

人們沒(méi)有意識(shí)到股票回購(gòu)和金融工程對(duì)標(biāo)普500指數(shù)超高回報(bào)的貢獻(xiàn)有多大，如果公司打算減少股票回購(gòu)數(shù)量，那么返還給股東的盈利份額就會(huì)下降，這意味著估值也會(huì)下降。

這也就回到了剛才我說(shuō)的美國(guó)以外市場(chǎng)股票將跑贏的觀點(diǎn)。美國(guó)相對(duì)于外國(guó)市場(chǎng)之所以獲得如此高溢價(jià)的原因之一是，美國(guó)公司把更多的盈利通過(guò)股票回購(gòu)和股息返還給了投資者，隨著這一趨勢(shì)的減弱，我們可能會(huì)看到非美國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變得更加公平。

《巴倫周刊》：在經(jīng)歷了去年的虧損后，債券市場(chǎng)的前景如何？

尤里恩·蒂默：過(guò)去150年，在通脹高于平均水平的時(shí)期，股票和債券之間是正相關(guān)關(guān)系。在過(guò)去10年或更長(zhǎng)的時(shí)間里，這種相關(guān)性變成了負(fù)的，但現(xiàn)在已經(jīng)變成了零。從歷史上看，當(dāng)10年通脹率高于平均水平（3%）時(shí)，股債之間正相關(guān)。從消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的10年年化變化情況來(lái)看，美國(guó)的通脹率仍處于平均水平，所以這種相關(guān)性是否會(huì)繼續(xù)呈正相關(guān)還沒(méi)有定論。

《巴倫周刊》：債券市場(chǎng)哪些領(lǐng)域比較有吸引力？

尤里恩·蒂默：如果你認(rèn)為通脹率不會(huì)回到2%，那么通脹保值債券(TIPS)可以為你帶來(lái)價(jià)值。公司債也是如此，高收益公司債收益率一直比美國(guó)國(guó)債收益率高出4.5個(gè)百分點(diǎn)左右，這似乎證實(shí)了軟著陸的說(shuō)法，但也可能是公司發(fā)行人在利率較低時(shí)將短期債務(wù)換成長(zhǎng)期債務(wù)的結(jié)果。

《巴倫周刊》：你對(duì)通脹做展望時(shí)有考慮去全球化這個(gè)因素嗎？

尤里恩·蒂默：有，去全球化意味著通脹率會(huì)更高。在人口趨勢(shì)方面，比如說(shuō)勞動(dòng)力的萎縮，美國(guó)比日本晚了10到15年，對(duì)日本來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)力萎縮帶來(lái)了通貨緊縮，但那是在可用勞動(dòng)力供應(yīng)迅速擴(kuò)張的時(shí)代，東歐在20世紀(jì)90年代重新加入到世界經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)在21世紀(jì)初加入。勞動(dòng)力套利似乎已經(jīng)基本結(jié)束，這表明勞動(dòng)力進(jìn)一步萎縮可能比日本經(jīng)歷的情況更能引發(fā)通貨膨脹。

中國(guó)、日本、美國(guó)和歐洲的人口正在見(jiàn)頂，但通貨緊縮的可能性比過(guò)去小。此外，導(dǎo)致去全球化的地緣政治緊張局勢(shì)意味著，隨著各國(guó)企業(yè)回流或?qū)⒐?yīng)鏈轉(zhuǎn)移到離自己國(guó)家更近的地方，這些都需要基礎(chǔ)設(shè)施和資本支出，更別說(shuō)勞動(dòng)力了，因此通脹率將上升，這與21世紀(jì)初中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后開(kāi)啟的離岸外包時(shí)代相反。

此外，在新冠疫情期間，有200萬(wàn)至300萬(wàn)嬰兒潮一代退休，再加上更嚴(yán)格的移民政策，這些都意味著美國(guó)面臨勞動(dòng)力短缺，由此產(chǎn)生的通貨膨脹正是美聯(lián)儲(chǔ)試圖對(duì)抗的，美聯(lián)儲(chǔ)愿意在短期內(nèi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，以保持價(jià)格穩(wěn)定。

《巴倫周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)能控制住高通脹嗎？

尤里恩·蒂默：風(fēng)險(xiǎn)在于，通脹下降的幅度不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)滿意，或者不足以阻止通脹在下一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中從更高的基礎(chǔ)上再次上升，這就是20世紀(jì)60年代末和70年代初發(fā)生的事情，通脹率一直沒(méi)有降到五年趨勢(shì)水平以下，后來(lái)出現(xiàn)低點(diǎn)都比之前的低點(diǎn)要高。

《巴倫周刊》：如果未來(lái)通脹率更高，投資者應(yīng)該如何考慮分散投資？

尤里恩·蒂默：在1950年至2022年期間，60/40股票和債券投資組合的平均年回報(bào)率為9%，因此在過(guò)去10年里，投資者買標(biāo)普500指數(shù)和債券（以彭博美國(guó)綜合債券指數(shù)衡量）就夠了，如果買了國(guó)際股票，會(huì)導(dǎo)致投資組合波動(dòng)性上升和回報(bào)下降，在那個(gè)時(shí)期沒(méi)有理由成為主動(dòng)型投資者。但在未來(lái)5年或10年里，我們有充分理由去做主動(dòng)型投資者，這就是游戲的走向。

《巴倫周刊》：未來(lái)幾年的市場(chǎng)周期會(huì)是什么樣子？

尤里恩·蒂默：從20世紀(jì)90年代末的“大緩和”(Great Moderation)直到最近這段時(shí)間里，我們經(jīng)歷了一段低利率、低通脹和低波動(dòng)的時(shí)期，受全球化的影響，市場(chǎng)周期被抹平了，通脹也一直在可控范圍內(nèi)。

未來(lái)周期將更接近典型的四年周期，美聯(lián)儲(chǔ)將比過(guò)去更頻繁地發(fā)揮更大的作用，市場(chǎng)將比投資者所熟悉的更加動(dòng)蕩，因此更有必要做分散投資。

市場(chǎng)經(jīng)歷了一次巨大的“重置”——標(biāo)普500指數(shù)的市盈率從30倍降到了18倍，這給市場(chǎng)的各個(gè)角落都帶來(lái)了價(jià)值。對(duì)于千禧一代或剛開(kāi)始參加401(k)計(jì)劃的Z世代投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)巨大，而對(duì)于處于退出階段的退休人士來(lái)說(shuō)，2022年60/40股債投資組合均出現(xiàn)了虧損，往好的方面想的話，他們是在多年收獲了超高回報(bào)后才遇到了去年的虧損。

《巴倫周刊》：謝謝分享。

版權(quán)聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見(jiàn)2023年2月3日?qǐng)?bào)道“A New Supercycle Is Starting, Says This Macro Strategist. How to Invest.”。

（本文內(nèi)容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）

關(guān)鍵詞： 巴倫周刊 股票回購(gòu) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)