富達(dá)投資蒂默：新一輪超級周期已經(jīng)開啟

中國股市正在從底部回升，而美國股市正在從頂部下降

文 | 列什瑪·卡帕迪亞( Reshma Kapadia)

(相關(guān)資料圖)

編輯 | 郭力群

富達(dá)投資(Fidelity Investments)全球宏觀策略負(fù)責(zé)人尤里恩·蒂默(Jurrien Timmer)稱自己是一個講故事的人，他通過把歷史和當(dāng)前經(jīng)濟趨勢聯(lián)系起來判斷市場的走向。雖然現(xiàn)在的股票價格比一年前便宜了不少，但他擔(dān)心投資者對美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利前景的看法仍過于樂觀。蒂默認(rèn)為，投資者開始期待“金發(fā)姑娘”（即高增長和低通脹并存的局面）的到來，但這種期待最終會落空。

蒂默于1995年加入富達(dá)擔(dān)任技術(shù)研究分析師，目前是這家管理著5860億美元資產(chǎn)的公司全球配置團隊的一員。他預(yù)計，今年美國以外市場的股票將跑贏，此外，隨著通脹和利率回到更正常的水平，債券將給投資者帶來回報。

蒂默最近接受了《巴倫周刊》的電話采訪，談到了投資者面臨的挑戰(zhàn)和機遇，以及為什么未來10年將和剛剛結(jié)束的零利率時代全然不同等話題。以下是經(jīng)過編輯的訪談內(nèi)容。

《巴倫周刊》：你認(rèn)為美國經(jīng)濟會軟著陸還是陷入衰退？

尤里恩·蒂默：目前美債收益率曲線倒掛程度是40年來最嚴(yán)重的，與此同時，美聯(lián)儲打算把利率提高到5%以上，這些看起來都指向了經(jīng)濟衰退。過去每當(dāng)美聯(lián)儲在限制性區(qū)域走得這么遠(yuǎn)時——把利率上調(diào)到比中性利率高出兩到三個百分點的水平——美國經(jīng)濟都經(jīng)歷了衰退。去年標(biāo)普500指數(shù)的市盈率下降了31%，現(xiàn)在的問題是，股市已經(jīng)完全消化了衰退預(yù)期嗎？

在美國經(jīng)濟可能陷入衰退之際，中國經(jīng)濟終于重新開放，被壓抑了三年的消費需求正在釋放。美國經(jīng)濟無法因中國經(jīng)濟的回升而避免衰退，但中國經(jīng)濟回升可以幫助企業(yè)避免盈利衰退，因為標(biāo)普500指數(shù)成分股很大一部分收入和利潤來自海外。

《巴倫周刊》：這些對美國股市意味著什么？

尤里恩·蒂默： 標(biāo)普500指數(shù)的預(yù)期市盈率為18倍，市場對“金發(fā)女孩”的預(yù)期仍過高。此外，市場普遍預(yù)計今年企業(yè)盈利將持平，但2024年將增長10%，市場預(yù)計企業(yè)盈利會迅速反彈。投資者預(yù)計美聯(lián)儲將把利率上調(diào)到5%左右，但不會過太久就會把利率下調(diào)到3%以下。

要想看到這種情況發(fā)生，通脹必須出現(xiàn)斷崖式下降。美國股市或許已在2022年10月見底，但我還沒看到新一輪牛市的催化劑。此外，要想讓美聯(lián)儲在一年內(nèi)把聯(lián)邦基金利率從5%下調(diào)到2.75%，也需要一場衰退才能促使他們這樣做。美聯(lián)儲一直在說不會很快降息，因為通脹雖然在放緩，但回到2%非常難。要想讓未來五年的平均通脹達(dá)到2%，通脹必須先要降到2%以下，然后再上升。

《巴倫周刊》：今年美國以外市場的股票跑贏美股，這種跑贏勢頭會持續(xù)下去嗎？

尤里恩·蒂默：會的。從目前情況來看，美國以外股市的股票跑贏的原因之一是美元匯率正在下降，另一個原因是新興市場和其他外國市場的企業(yè)盈利已經(jīng)大幅下滑，相對估值很有吸引力，但決定股市表現(xiàn)最重要的因素是盈利，美國以外股市的相對盈利正在改善，中國股市正在從底部回升，而美國股市正在從頂部下降。2021年美國股市的企業(yè)盈利增長了50%，2022年降至零，今年可能出現(xiàn)萎縮，而中國和新興市場的情況正好相反。

《巴倫周刊》：還有哪些因素會推動世界其他地方股市跑贏美股？

尤里恩·蒂默：過去8到10年投資者關(guān)注的主要是大盤股，由于標(biāo)普500指數(shù)納入了大量成長型大盤股，因此美國股市跑贏了世界其他地方的股市。

我在看排名前50的股票和排名墊底的450只股票的圖表時發(fā)現(xiàn)了大盤股表現(xiàn)突出的幾個階段：20世紀(jì)70年代初的“漂亮50”(Nifty 50)、互聯(lián)網(wǎng)熱潮時期的股市、以及2014年至2022年的股市，這一階段似乎已經(jīng)結(jié)束，原因之一是美聯(lián)儲重新設(shè)定了利率。

《巴倫周刊》：接下來會發(fā)生什么?

尤里恩·蒂默：如果低利率時代已經(jīng)結(jié)束，這很可能意味著長期趨勢已經(jīng)從2014年至2021年主導(dǎo)市場的成長型大盤股轉(zhuǎn)向“其他一切”——比如價值股、小盤股、大宗商品和國際股票，20世紀(jì)70年代“漂亮50”受追捧和90年代末科技繁榮的時期都曾出現(xiàn)過這種情況。

我們看到過持續(xù)了四到五年的市場周期，也看到過持續(xù)了數(shù)十年的長期趨勢或超級周期。在經(jīng)歷了一個由成長股主導(dǎo)的超級周期之后，我們會看到成長股將接力棒傳給市場上的其他股票。

《巴倫周刊》：這對未來回報報意味著什么？

尤里恩·蒂默：之前美國的牛市是由低利率、低稅收、創(chuàng)造了大量自由現(xiàn)金流的公司以及這些公司把過?，F(xiàn)金返還給股東共同推動的。

自金融危機以來，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司通過IPO和二次發(fā)售共籌集了2.5萬億美元，相比之下，用于股票回購和并購的資金為20萬億美元。

人們沒有意識到股票回購和金融工程對標(biāo)普500指數(shù)超高回報的貢獻有多大，如果公司打算減少股票回購數(shù)量，那么返還給股東的盈利份額就會下降，這意味著估值也會下降。

這也就回到了剛才我說的美國以外市場股票將跑贏的觀點。美國相對于外國市場之所以獲得如此高溢價的原因之一是，美國公司把更多的盈利通過股票回購和股息返還給了投資者，隨著這一趨勢的減弱，我們可能會看到非美國公司的競爭環(huán)境變得更加公平。

《巴倫周刊》：在經(jīng)歷了去年的虧損后，債券市場的前景如何？

尤里恩·蒂默：過去150年，在通脹高于平均水平的時期，股票和債券之間是正相關(guān)關(guān)系。在過去10年或更長的時間里，這種相關(guān)性變成了負(fù)的，但現(xiàn)在已經(jīng)變成了零。從歷史上看，當(dāng)10年通脹率高于平均水平（3%）時，股債之間正相關(guān)。從消費者價格指數(shù)的10年年化變化情況來看，美國的通脹率仍處于平均水平，所以這種相關(guān)性是否會繼續(xù)呈正相關(guān)還沒有定論。

《巴倫周刊》：債券市場哪些領(lǐng)域比較有吸引力？

尤里恩·蒂默：如果你認(rèn)為通脹率不會回到2%，那么通脹保值債券(TIPS)可以為你帶來價值。公司債也是如此，高收益公司債收益率一直比美國國債收益率高出4.5個百分點左右，這似乎證實了軟著陸的說法，但也可能是公司發(fā)行人在利率較低時將短期債務(wù)換成長期債務(wù)的結(jié)果。

《巴倫周刊》：你對通脹做展望時有考慮去全球化這個因素嗎？

尤里恩·蒂默：有，去全球化意味著通脹率會更高。在人口趨勢方面，比如說勞動力的萎縮，美國比日本晚了10到15年，對日本來說，勞動力萎縮帶來了通貨緊縮，但那是在可用勞動力供應(yīng)迅速擴張的時代，東歐在20世紀(jì)90年代重新加入到世界經(jīng)濟體中，中國在21世紀(jì)初加入。勞動力套利似乎已經(jīng)基本結(jié)束，這表明勞動力進一步萎縮可能比日本經(jīng)歷的情況更能引發(fā)通貨膨脹。

中國、日本、美國和歐洲的人口正在見頂，但通貨緊縮的可能性比過去小。此外，導(dǎo)致去全球化的地緣政治緊張局勢意味著，隨著各國企業(yè)回流或?qū)⒐?yīng)鏈轉(zhuǎn)移到離自己國家更近的地方，這些都需要基礎(chǔ)設(shè)施和資本支出，更別說勞動力了，因此通脹率將上升，這與21世紀(jì)初中國加入世界貿(mào)易組織后開啟的離岸外包時代相反。

此外，在新冠疫情期間，有200萬至300萬嬰兒潮一代退休，再加上更嚴(yán)格的移民政策，這些都意味著美國面臨勞動力短缺，由此產(chǎn)生的通貨膨脹正是美聯(lián)儲試圖對抗的，美聯(lián)儲愿意在短期內(nèi)引發(fā)經(jīng)濟衰退，以保持價格穩(wěn)定。

《巴倫周刊》：美聯(lián)儲能控制住高通脹嗎？

尤里恩·蒂默：風(fēng)險在于，通脹下降的幅度不足以讓美聯(lián)儲滿意，或者不足以阻止通脹在下一次經(jīng)濟擴張中從更高的基礎(chǔ)上再次上升，這就是20世紀(jì)60年代末和70年代初發(fā)生的事情，通脹率一直沒有降到五年趨勢水平以下，后來出現(xiàn)低點都比之前的低點要高。

《巴倫周刊》：如果未來通脹率更高，投資者應(yīng)該如何考慮分散投資？

尤里恩·蒂默：在1950年至2022年期間，60/40股票和債券投資組合的平均年回報率為9%，因此在過去10年里，投資者買標(biāo)普500指數(shù)和債券（以彭博美國綜合債券指數(shù)衡量）就夠了，如果買了國際股票，會導(dǎo)致投資組合波動性上升和回報下降，在那個時期沒有理由成為主動型投資者。但在未來5年或10年里，我們有充分理由去做主動型投資者，這就是游戲的走向。

《巴倫周刊》：未來幾年的市場周期會是什么樣子？

尤里恩·蒂默：從20世紀(jì)90年代末的“大緩和”(Great Moderation)直到最近這段時間里，我們經(jīng)歷了一段低利率、低通脹和低波動的時期，受全球化的影響，市場周期被抹平了，通脹也一直在可控范圍內(nèi)。

未來周期將更接近典型的四年周期，美聯(lián)儲將比過去更頻繁地發(fā)揮更大的作用，市場將比投資者所熟悉的更加動蕩，因此更有必要做分散投資。

市場經(jīng)歷了一次巨大的“重置”——標(biāo)普500指數(shù)的市盈率從30倍降到了18倍，這給市場的各個角落都帶來了價值。對于千禧一代或剛開始參加401(k)計劃的Z世代投資者來說，機會巨大，而對于處于退出階段的退休人士來說，2022年60/40股債投資組合均出現(xiàn)了虧損，往好的方面想的話，他們是在多年收獲了超高回報后才遇到了去年的虧損。

《巴倫周刊》：謝謝分享。

版權(quán)聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見2023年2月3日報道“A New Supercycle Is Starting, Says This Macro Strategist. How to Invest.”。

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