“從投資領(lǐng)域來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是第一批受益者，金融行業(yè)是第二批，銀行、保險(xiǎn)公司是第三批。這波熱潮過去之后，下一個(gè)受益者將會(huì)是醫(yī)療行業(yè)”，創(chuàng)新工場董事長兼CEO李開復(fù)日前在“第15屆中國投資年會(huì)·年度峰會(huì)”上談到。

自2018年以來，港股18A、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制陸續(xù)開板，國內(nèi)醫(yī)藥生物企業(yè)迎來了一波上市熱潮，二級(jí)資本市場接力一級(jí)市場助推中國醫(yī)藥創(chuàng)新。退出門檻的降低也讓符合相關(guān)板塊上市要求的科創(chuàng)企業(yè)成為了一級(jí)市場追逐的熱點(diǎn)。但有分析指出，資本蜂擁可能造成估值倒掛，突擊入場的限售要求，與退出時(shí)點(diǎn)的把控等問題均需要謹(jǐn)慎思考。對(duì)于二級(jí)市場投資者而言，投資階段的前置，也要求其更多地像一級(jí)投資者一樣思考，從專業(yè)技術(shù)出發(fā)，嘗試建立新的估值“錨”。

據(jù)興業(yè)證券行研報(bào)告指出，某種程度上，一二級(jí)市場的融合將在2020年后的醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)中進(jìn)一步提速?？梢灶A(yù)見，未來醫(yī)藥生物行業(yè)研究將愈發(fā)專業(yè)化，而這種對(duì)于技術(shù)的深入研究也將會(huì)帶來投資者的分化，市場中或?qū)⒀苌鼍哂卸▋r(jià)能力的“領(lǐng)投者”和進(jìn)行資產(chǎn)配置的“跟隨者”。

“聰敏錢”流向哪里：創(chuàng)新藥領(lǐng)域最受關(guān)注

近年來，無論是一級(jí)市場的提早布局，還是二級(jí)市場的重倉殺入，都能看到資本力量對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這一板塊的熱捧和追逐。

生物醫(yī)藥投資一定程度上為一批優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)解決了以往生物醫(yī)藥領(lǐng)域新興企業(yè)融資難的問題，催生出一批優(yōu)秀的公司，為滿足臨床需求提供新的治療方式、新技術(shù)平臺(tái)或是在已知靶點(diǎn)和成熟治療領(lǐng)域下的創(chuàng)新產(chǎn)品，但同時(shí)也為投資機(jī)構(gòu)以及投資人提出更多挑戰(zhàn)，市場上的醫(yī)藥生物領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)逐漸分化，投資者的“專業(yè)化、頭部化、細(xì)分賽道差異化”是近些年醫(yī)藥生物投資領(lǐng)域出現(xiàn)的三大趨勢。

據(jù)興業(yè)證券行研報(bào)告顯示，科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革使得許多偏早期、還未盈利的企業(yè)可以上市融資，此類資產(chǎn)與過往幾年的資產(chǎn)相比，技術(shù)和領(lǐng)域相對(duì)更加前沿，同時(shí)“純度”也更高，多數(shù)資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)都聚焦在自己的前沿技術(shù)上，細(xì)分賽道差異化極大。隨之而來在資本市場上的投資者或也將出現(xiàn)出現(xiàn)差異化的投資方向以及策略。

投資者逐漸關(guān)注新治療方法的項(xiàng)目投資，而非如過去幾年間集中在傳統(tǒng)的小分子藥物和抗體藥物上面，隨著很多新的技術(shù)平臺(tái)突破了傳統(tǒng)的靶點(diǎn)概念，如細(xì)胞領(lǐng)域、近幾年在海外比較熱門的基因治療領(lǐng)域、新產(chǎn)品獲批的領(lǐng)域及核酸藥物等，受到關(guān)注。

“有關(guān)投資的賽道，技術(shù)賽道和疾病領(lǐng)域，這兩個(gè)概念可以分開來講”，盈科資本合伙人施正政談到。

技術(shù)賽道方面，在經(jīng)緯中國合伙人喻志云看來，可以把生物科技的探索分為四個(gè)階段：探索期、萌芽期、突破期、成熟期。探索期是有文章發(fā)表，但是還沒有在人的身上取得驗(yàn)證。萌芽期是在人身上有一些驗(yàn)證了，突破期是指在歐美有產(chǎn)品被批準(zhǔn)，而中國還是空白，成熟期是指已經(jīng)一片紅海，“萌芽期和突破期是我們關(guān)注的重點(diǎn)階段。”

基因治療依然處在這個(gè)新技術(shù)平臺(tái)的初始階段，還有一些痛點(diǎn)沒有得到解決，比如重復(fù)給藥、如何進(jìn)入常見病領(lǐng)域，這都是未來重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。未來會(huì)不斷有新的有潛力的靶點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，或者以前不被看好的靶點(diǎn)獲得新生;新的技術(shù)平臺(tái)從探索期進(jìn)入萌芽期，這些都是需要密切關(guān)注的。

而大家關(guān)注細(xì)胞治療領(lǐng)域正是因?yàn)镃AR-T的興起，但是CAR-T也還只是剛剛開啟。大家知道CAR-T目前只能治療血液腫瘤，怎樣在實(shí)體腫瘤上取得突破，這是創(chuàng)業(yè)者和早期投資人關(guān)注的領(lǐng)域，未來還會(huì)有創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。

而隨著CAR-T這條賽道的前十和前二十跑得差不多了，在血液腫瘤的免疫治療之后，下一個(gè)賽道和風(fēng)口，主流的研究和投資方向會(huì)是什么?

在約印醫(yī)療基金創(chuàng)始人、總裁鄭玉芬看來，或許是TCR-T療法、CAR-NK療法等，“我們會(huì)關(guān)注這些未來3-5年有可能形成風(fēng)口的賽道，看項(xiàng)目，會(huì)有哪些團(tuán)隊(duì)和技術(shù)路徑最先跑出來，選擇在合適的時(shí)點(diǎn)上介入投資，幫助企業(yè)完成行業(yè)前三、前五的爭奪戰(zhàn)。”

“以往投資主要集中在小分子、投抗體，現(xiàn)在投基因治療，并不是突然熱起來，而是經(jīng)歷了幾十年的學(xué)術(shù)研究，在近年來實(shí)現(xiàn)了在遞送體系方面的很大的突破，是行業(yè)多年探索的結(jié)果”，冪方資本合伙人白旸談到，“例如基因治療、核酸藥物、以及新冠疫情最受益的mRNA疫苗，實(shí)現(xiàn)了突破都與和藥物遞送體系的突破有關(guān)。”

而在疾病領(lǐng)域賽道方面，施正政認(rèn)為，可以從2030年代人類醫(yī)療健康的剛需出發(fā)，聚焦五大疾病領(lǐng)域。

第一個(gè)重點(diǎn)跟蹤的領(lǐng)域是超級(jí)細(xì)菌和超級(jí)病毒，這是人類生存的大敵，有抗生素就有耐藥性，一旦人類遭遇超級(jí)細(xì)菌或超級(jí)病毒方面的危機(jī)，死亡人數(shù)甚至?xí)饶[瘤致死多。第二個(gè)是抗衰老和相關(guān)退行性疾病，包括AD(阿爾茨海默病)、PD(帕金森病)等疾病領(lǐng)域，這都是我們關(guān)注的重點(diǎn)，到了2030老齡化非常嚴(yán)重時(shí)，我們可能要面臨這樣的危機(jī)。第三個(gè)是代謝病與肥胖，現(xiàn)在糖尿病患者超過一億，而肥胖人群的比重越來越高。第四個(gè)是精神和神經(jīng)系統(tǒng)疾病?，F(xiàn)在的生活是物質(zhì)很充裕，但是很多人精神還是有很有壓力的，我們對(duì)精神方面的關(guān)注卻仍然較少。最后是腫瘤。十年以后可能很多腫瘤變慢性病了。

國內(nèi)藥企享受超高“溢價(jià)”，Biotech企業(yè)也要考慮盈利能力

因?yàn)樽?cè)制等利好政策的推出，企業(yè)端看到了更快IPO的可能，在融資時(shí)價(jià)格也開始水漲船高。

興業(yè)證券研報(bào)顯示，十年前生物醫(yī)藥融資環(huán)境并不樂觀，幾乎沒有投資者愿意在種子輪進(jìn)入，僅有少部分投資者愿意投向這些早期公司——數(shù)據(jù)顯示，在生物技術(shù)和制藥領(lǐng)域，2010 年全年A輪之前(含A輪)的早期融資事件僅有 24 件，而 2020 年前10月同口徑數(shù)據(jù)為157件。隨著醫(yī)藥生態(tài)環(huán)境變好，逐漸多的頭部投資機(jī)構(gòu)開始重倉醫(yī)藥。

硅谷銀行2020年投融資報(bào)告顯示，中國醫(yī)療健康風(fēng)險(xiǎn)投資交易總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的121億美元，同比2019年實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長。

而在二級(jí)市場，中信醫(yī)藥指數(shù)(CI005018.WI)成分股從2018年底的276只增加至2019年底的294只，并在2020年底達(dá)到338只;總市值也從2018年底的近3萬億擴(kuò)大至2019 年底的4.3 萬億(+44%)，2020 年底達(dá)到7.7萬億(+79%)。

但是，有業(yè)內(nèi)人士也提出，基于國內(nèi)創(chuàng)新藥企的稀缺性及其業(yè)績成長性，創(chuàng)新藥龍頭能夠享有一定估值溢價(jià)，但目前絕對(duì)估值偏高。在喻志云看來，國內(nèi)的創(chuàng)新藥企已然享受了超高的溢價(jià)，行業(yè)有些過熱，未來理性的調(diào)整在所難免。

他談到，根據(jù)統(tǒng)計(jì)美國前十名市值與中國前十名市值的創(chuàng)新藥公司，美國前十名加起來，市值是1.6萬億美金，中國是2800億美元，只有美國的17%，“我們的2800億美元的市值，是享受了特別高的溢價(jià)的情況下取得的，比如說恒瑞收入只有吉利德的1/6，差了一個(gè)匯率，但是市值差不多。”而事實(shí)上，更多創(chuàng)新藥企主打產(chǎn)品還在臨床二三期，卻已經(jīng)擁有很高的估值和相對(duì)充沛的現(xiàn)金。

需要清醒地認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)在行業(yè)有點(diǎn)過熱，理性的調(diào)整在所難免，創(chuàng)新藥公司也是公司，最后大家都是要為股東創(chuàng)造收入和盈利的。喻志云談到，以往投資標(biāo)的是什么時(shí)候做到四五千萬的利潤才能上市，現(xiàn)在不需要收入，只要到了臨床二期就可以上市，極大地助推了行業(yè)的發(fā)展。但中國的創(chuàng)新藥企一定會(huì)從現(xiàn)在Biotech公司處于研發(fā)投入，大家不太看收入階段，發(fā)展到未來Pharma的時(shí)代，要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化給股東創(chuàng)造利潤。“未來中國的創(chuàng)新藥行業(yè)還會(huì)經(jīng)歷非常多的洗牌，誰是下一個(gè)Pharma。”

倚峰資本合伙人朱湃也談到，藥物未來更關(guān)注的點(diǎn)在商業(yè)化，“技術(shù)說得再好，最后這個(gè)藥不賺錢，也會(huì)在股價(jià)和解禁的那天體現(xiàn)出來，所以我們現(xiàn)在更注重一個(gè)藥是否真的能賣出來。”

更加需要正視的是，根據(jù)科創(chuàng)板退市規(guī)則，若上市公司自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，經(jīng)審計(jì)扣非后的凈利潤為負(fù)且營收低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為負(fù)，則將觸發(fā)退市條件。這也在制度上給了創(chuàng)新生物醫(yī)藥公司更大的壓力。

隨著資本市場的火熱和追捧，一二級(jí)市場上投資標(biāo)的價(jià)格水漲船高，在什么時(shí)間進(jìn)入成為需要衡量的問題。

據(jù)白旸表示，“當(dāng)今非?；馃岬捻?xiàng)目都是比較貴的，我們肯定要思考，這筆錢投下去，在我們真正要退出時(shí)，它是否是二級(jí)市場真正需要的稀缺性的項(xiàng)目。“什么時(shí)候投，什么階段投還是有壓力的，投得太早等不及，投得太晚來不及”，清松資本創(chuàng)始合伙人張松指出。

在久友資本管理合伙人孫毅看來，看投資收益比是否合理，估值泡沫過高的項(xiàng)目會(huì)傾向于舍棄，選擇一些中低風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，適當(dāng)配置一些行業(yè)新穎市場空間足夠大的項(xiàng)目。

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