2018年伊始，多個監(jiān)管部門攜手對資管、信托、委托貸款、債券交易、股權(quán)質(zhì)押等業(yè)務進行全面的去通道、去杠桿，近日銀監(jiān)會連發(fā)三份重磅文件，旨在整治銀行業(yè)亂象。而此次監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)手清理的委托貸款、信托貸款，是非標業(yè)務的重要類型。此外，私募基金、券商資管以及基金子公司也曾通過嵌套委托貸款、信托貸款的方式開展非標業(yè)務。業(yè)內(nèi)人士認為，非標被堵后，部分房企和城投融資平臺可能會面臨融資難的局面。而在多項監(jiān)管政策封堵非標、流動性偏緊的背景下，債市或短期承壓，未來非標轉(zhuǎn)標將是大勢所趨。

房企現(xiàn)金流承壓

非標資產(chǎn)作為銀行資金出表的一個重要渠道，對接的多是政策限制的城投、房地產(chǎn)等行業(yè)，積累了較大的潛在風險。聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖認為，此次整治非標主要還是出于防風險的考慮。目前很多信托、理財?shù)荣Y管產(chǎn)品底層資產(chǎn)為非標，采取的是資金池模式、預期收益型產(chǎn)品，容易出現(xiàn)較多問題。期限錯配下，當短期限產(chǎn)品到期后，長期限資產(chǎn)仍然存在頭寸，這時資管機構(gòu)便只能采取借新?lián)Q舊或者依賴自有資金提供流動性支持。

李奇霖認為，非標被堵后，部分房企和城投融資平臺可能會面臨融資難的局面，有些此前依賴非標的，可能要逐漸轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)貸款與債券融資。但是如果此前便能從銀行獲得貸款或者發(fā)債，這些企業(yè)可能就不會選擇利率更高的非標了。這些企業(yè)如果要回表或發(fā)債，其融資成本必然要比原本高的多，在整體資金有限的情況下，市場的利率中樞可能會有所抬升。

李奇霖表示，房企的融資成本與融資壓力在上漲，現(xiàn)金流鏈條承壓，未來可能會更加依靠銷售回款，由此會導致對首付比例上采取歧視性行為，高首付比例的買房者會享有高優(yōu)惠，部分城市的房價在短期內(nèi)可能仍會有下行壓力。

興業(yè)證券認為，對地產(chǎn)公司而言，監(jiān)管規(guī)范非標等各種融資方式，2018年地產(chǎn)銷售(即使考慮棚改貨幣化的因素)下行、去庫存相比2017年邊際較弱，加上地產(chǎn)債2018年開始面臨集中兌付的壓力，地產(chǎn)債券呈現(xiàn)著基本面和債務雙重擠壓的狀況，地產(chǎn)領域信用風險的上升壓力也高于其他行業(yè)。

天風證券銀行分析師廖志明表示：“圍堵非標對房地產(chǎn)的影響可能是偏空的。龍頭企業(yè)還好，中小房企之前大量依靠信托、券商資管去融資，短期看現(xiàn)金流的風險是上升的。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，違約風險是上升的，因為融資難度在上升。對部分中小房企來說，如果沒有可替代的融資途徑，可能會退出市場。”

債市或直面陣痛

廖志明對中國證券報記者表示：“圍堵非標對債券市場的影響可能稍微大一點，對股市的影響可能沒那么明顯，總體來看影響可能是分化的。對資本市場短期的影響可能是偏空的，中長期看是一個利好。短期可能會有陣痛，因為利率往上走，對股市估值會有壓制作用，對債市來講，因為我們整個的M2增速在往下走，去杠桿的背景下，社會融資供給受限，需求沒有增長的話整個融資成本上升，因此債券利率就會上升。長期來看，等到去杠桿過程進行得差不多，整個利率就會下來。”

李奇霖認為，此番規(guī)范對債券市場來說，非標的萎縮，一方面意味著實體創(chuàng)造出的信貸資產(chǎn)少了，能釋放出機構(gòu)(譬如保險或銀行)的配債額度;另一方面非標被堵后，部分企業(yè)的融資來源受到影響，再投資的動力、融資成本等都會受到影響，實體經(jīng)濟的增長動能會有所減弱。

興業(yè)證券相關人士表示，從目前的市場變化來看，資產(chǎn)端的調(diào)整慢于負債端，期限錯配嚴重，非標的融資監(jiān)管使得負債端資產(chǎn)壓力增大。在流動性格局偏緊的背景下，非標監(jiān)管和其他各種融資渠道的監(jiān)管使得短端利率的壓力難以明顯緩解，從而對整體債市也將有明顯制約。中長期看，非標監(jiān)管可能帶來融資需求的逐步回落，有利于利率債收益率下行。但在信用市場層面，非標融資受限對城投和地產(chǎn)沖擊較大，信用風險可能面臨結(jié)構(gòu)性上升壓力。

此次整治非標對股市的影響，李奇霖認為喜憂參半。一方面，由于非標被堵后，實體的整體融資成本有所上漲，企業(yè)的財務費用增加，盈利會受到一定影響，但這種影響應該說是一種非對稱性的影響，因為對于行業(yè)龍頭或者優(yōu)質(zhì)的大企業(yè)來說，其本身對于非標的依賴就偏低，是銀行表內(nèi)貸款的主要爭奪對象，這部分企業(yè)受到的影響較小;而對于一些中小企業(yè)，在流動性整體都在收縮的情況下，其面臨的融資壓力最大，融資成本也最高，如果需求不振，那么其處境將相當危險，從這點來看，未來仍是藍籌稱王。另一方面，由于高收益的非標資產(chǎn)減少，資金在高成本壓力下還是會尋找高收益率的資產(chǎn)，對股票市場來說，可能會是另一種利好，但就算如此，資金可能也還是會扎堆在大藍籌上。

非標轉(zhuǎn)標的渠道亟待打通

李奇霖認為，非標業(yè)務未來不容樂觀。首先，資管投資非標以后不能再做期限錯配，非標項目要想再找到期限匹配的資金會很困難;其次，現(xiàn)在通道業(yè)務、銀信合作、委貸等非標渠道被管控得十分嚴格，也不能做多層嵌套，很多模式?jīng)]法開展，非標自身的供給也會少很多。

興業(yè)銀行首席策略分析師喬永遠表示，未來非標的投資方可能從以銀行為主過渡到其他長久期負債機構(gòu)(如信托和保險);表內(nèi)方面，長久期非標資產(chǎn)流轉(zhuǎn)難度較大，加重資產(chǎn)負債表的剛性，未來繼續(xù)增持空間有限;表外方面，在資管新規(guī)下，銀行理財投資非標資產(chǎn)無法進行錯配，而和非標資產(chǎn)期限匹配的理財產(chǎn)品存在銷售難度較大的問題，因此銀行表外部分可能會進一步減少對非標資產(chǎn)的投資。但部分信托產(chǎn)品和保險資金由于負債久期較長，可能成為非標資產(chǎn)的主要投資方。

喬永遠認為，非標不能完全和多層嵌套以及監(jiān)管套利畫等號，由于目前非標資產(chǎn)定義的不斷擴大，導致以往的一些低流動性的標準化業(yè)務實際上也算在非標資產(chǎn)的范疇內(nèi)。非標資產(chǎn)實際上做了很多直接融資的事，穿透之后對于支持實體經(jīng)濟融資需求也做出了一定的貢獻。但的確有部分非標資產(chǎn)可能存在不符合監(jiān)管要求的情況，整改之后，規(guī)范化的投資將是長期趨勢。

喬永遠表示，非標轉(zhuǎn)標的渠道需要打通。目前銀行業(yè)普遍存在資本不足的情況，如果能有效打通非標轉(zhuǎn)標的渠道，提升表內(nèi)外標準化資產(chǎn)比例，加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，對于銀行業(yè)緩解資本壓力、更好發(fā)揮支持實體經(jīng)濟的作用有著重要的意義。

恒大經(jīng)濟研究院院長任澤平認為，在多項監(jiān)管政策封堵非標的背景下，預計“非標融資需求轉(zhuǎn)標”將是未來一大發(fā)展方向，ABS、收益權(quán)等在交易所或銀登中心等交易機構(gòu)掛牌的標準化資產(chǎn)將是解決非標融資需求的重要手段。(記者 趙中昊)

關鍵詞： 非標 債市 短期