投資要點
城投債上半年再次受追捧,但行情分化明顯
2023 年以來,城投債行情大致可以劃分為3 個階段:1)2023 年1 月中旬債市進入調整期,城投債利差走闊;2)2023 年2 月-5 月中旬:“資產荒”演繹下城投債再次受到追捧,呈現(xiàn)“中短久期優(yōu)于長久期+短久期下沉明顯”的特征;3)2023 年5 月中旬以來:利差被動走闊,但未改城投債受追捧的行情。
(相關資料圖)
城投債行情演繹的背后,是從配置盤追捧到“資產荒”再度演繹的結果。但由于尾部風險時有發(fā)生,城投債行情在區(qū)域間的分化明顯。
城投政策新常態(tài)下,城投債再融資的“分類監(jiān)管”
從2021 年開始,對隱性債務“控增量+穩(wěn)存量”的政策導向一以貫之的同時,城投政策逐漸進入到“分類監(jiān)管”的新常態(tài)。對于低行政層級、弱資質平臺,亦或是財政實力相對偏弱、債務壓力相對較大的地區(qū),城投債發(fā)行幾乎只能“償還帶息債務”甚至“借新還舊”,城投債凈融資“萎縮”明顯;同時帶息債務余額增速持續(xù)放緩,銀行貸款對剛兌屬性較大的城投債融資的替代作用愈發(fā)明顯。
同時近期監(jiān)管加強規(guī)范債券市場發(fā)行業(yè)務,非市場化發(fā)行的城投債或面臨二級市場估值大幅跳升以及后續(xù)再融資壓力上升的潛在風險。
土地財政仍然承壓,但城投債“保剛兌”或仍有抓手? 今年以來,地方政府財力邊際回暖,但土地財政仍然承壓。同時中央對地方的轉移支付走高,新型再融資債或可期待。1)2023 年以來政策多次強調“優(yōu)化債務期限結構,降低利息負擔”,為新型再融資債的重啟發(fā)行帶來了想象空間;2)考慮到目前還有超2 萬億元的潛在發(fā)行空間,同時地方債限額可以中央收回再分配,這為債務壓力相對較重地區(qū)獲得更多新型再融資債額度提供了一定可能。
短期內中央和地方對城投債“保剛兌”的意愿仍強,“保剛兌”的能力或仍有抓手:
地方債務風險“以省為單位”負總責的背景下,部分弱地區(qū)或者弱平臺可以通過自身或者爭取各級政府進行協(xié)調和騰挪(爭取更多銀行信貸、成立信用保障基金、盤活存量資產等),或也可以在中央支持層面有一定想象空間。
下半年投資策略:守住底線思維,適度挖掘票息價值? 下半年城投債投資的利多因素與潛在壓力并存,央地博弈下的加速分化將依然是主旋律。1)利多因素:城投債(尤其是公開債)短期內出現(xiàn)實質性違約的可能性不大;中央和地方皆在推進地方債務風險化解;未來“信用債資產荒”或將長期存在。2)潛在壓力:政策多次強調堅持中央不救助原則;城投政策“分類監(jiān)管”下,債務壓力相對較大地區(qū)、資質偏弱的尾部平臺再融資將持續(xù)受到嚴監(jiān)管和強約束;近期監(jiān)管加強規(guī)范債券市場發(fā)行業(yè)務,非市場化發(fā)行受沖擊。
1)機會挖掘:城投行情或將加速分化,建議投資者守住底線思維,對城投債投資聚焦好地區(qū)+好平臺(可以適當拉久期),同時短久期下沉策略的性價比在下降,但可以在控制好久期的情況下適當博弈超額價值。
2)風險防范:考慮到城投尾部風險積聚上行是不爭的事實,對弱地區(qū)、弱資質城投債的估值回調風險需要特別重視,對相關地區(qū)建議保持謹慎。
風險提示:隱性債務化解政策有所變化;信用債違約超預期;數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在一定偏差。
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