作者：于博 劉承昊

核心觀點

1. 7月工增、固投、社零同比增速、兩年復合增速均在轉(zhuǎn)弱；其中，社零季調(diào)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負；

(資料圖)

2. 經(jīng)濟景氣邊際下滑，表現(xiàn)弱于市場預期，主要受到內(nèi)外多方面因素影響；

3. 外生因素主要是月末臺風，引發(fā)洪澇災(zāi)害，影響生產(chǎn)與投資活動；

4. 內(nèi)生因素主要是微觀主體信心和能力偏弱；其中，企業(yè)投資信心弱，反映為民間投資兩年復合增速轉(zhuǎn)負；居民消費能力弱，反映為恩格爾系數(shù)持續(xù)高位續(xù)升。

5. 增長乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確；央行降息效果仍待觀察，需求端政策仍待落地。

事件描述

8月15日，國家統(tǒng)計局公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)，7月工增、固投、社零增速均邊際轉(zhuǎn)弱。

事件評論

l工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱。7月工業(yè)增加值同比增速回落至3.7%，兩年復合增速同步回落至3.7%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至5.7%，兩年復合增速回落至3.1%。分門類來看，僅有公用事業(yè)增加值兩年復合增速回升，采礦業(yè)、制造業(yè)兩年復合增速均回落。制造業(yè)各主要行業(yè)增加值兩年復合增速跌多漲少，僅有農(nóng)副食品、汽車、鋼鐵增加值復合增速回升，以電子、通用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)增加值復合增速明顯回落。從微觀產(chǎn)量來看，傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量復合增速漲跌各半，新興工業(yè)品產(chǎn)量復合增速多數(shù)回落。

l固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑。7月固定資產(chǎn)投資當月同比增速回落至1.2%，兩年復合增速回落至2.4%。其中，公共投資兩年復合增速回落至9.5%，民間投資復合增速由正轉(zhuǎn)負至-1.7%，三大投資分項兩年復合增速均下滑?；ǚ矫妫?月新、舊口徑基建投資兩年復合增速分別回落至6.8%、8.3%，三大子行業(yè)投資增速均回落。制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資兩年復合增速回落至5.9%，有色、其他運輸設(shè)備行業(yè)投資增速下滑明顯。地產(chǎn)方面，7月地產(chǎn)投資兩年復合增速續(xù)降至-12.1%。實物量方面，房屋開工、施工、竣工面積復合增速均有改善，但幅度偏弱。資金方面，商品房銷售面積當月增速略有回升，但兩年復合增速仍在下滑。銷售不利影響開發(fā)資金，房企到位資金同比增速仍在下探。

l社零增速回落，僅有餐飲邊際走強。7月社零同比增速回落至2.5%，兩年復合增速回落至2.6%，季調(diào)環(huán)比下滑0.06%。7月限額以上零售兩年復合增速同步下滑至3.5%，反映消費動能震蕩走弱。分渠道來看，7月僅有餐飲收入復合增速邊際回升至6.8%，商品零售和網(wǎng)上零售復合增速雙雙下滑。聚焦商品零售，可選、必需消費增速雙雙下滑，除了石油及制品兩年復合增速回升外，其余品類限額以上零售額兩年復合增速均在下滑。

l7月數(shù)據(jù)緣何低于預期，增長的壓力和動力何在？7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致預期，反映7月經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的幅度超出市場預期。究其原因，外生因素與內(nèi)生因素同時存在。外生因素方面，7月末，臺風及伴隨的暴雨天氣在全國形成了大范圍的局地洪澇，影響生產(chǎn)活動，或?qū)е律a(chǎn)與投資活動受阻。外生因素的影響持續(xù)到8月上旬，預計也將抑制8月增長表現(xiàn)。但相比外生因素，內(nèi)生壓力更加值得關(guān)注。我們在前期報告中指出的企業(yè)信心偏弱、居民能力偏弱的問題進一步凸顯。一方面，企業(yè)擴張動力不足，反映為：7月企業(yè)信貸轉(zhuǎn)弱、民間投資兩年復合增速由正轉(zhuǎn)負。另一方面，居民消費意愿雖強但支出能力受限，反映為：消費人流持續(xù)走強但消費表現(xiàn)卻不及預期，限額以上零售隱含的恩格爾系數(shù)持續(xù)錄得近8年同期最高值。增長乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確，但細化政策仍待落地。8月15日央行積極降息，將帶動貸款利率下行，或能推動企業(yè)投資意愿逐步改善。但政策彈性幾何，企業(yè)意愿改善能否轉(zhuǎn)化實際貸款需求，仍待時間檢驗。向前看，需求端政策仍待發(fā)力和落地，微觀主體信心也仍待修復，耐心和信心同樣寶貴，不妨讓政策飛一會兒。

目錄

1. 工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱

2. 固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑

3. 社零增速回落，僅有餐飲邊際走強

4. 7月數(shù)據(jù)緣何低于預期，增長的壓力和動力何在

以下是正文

工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱

7月工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱。7月工業(yè)增加值同比增速回落至3.7%，兩年復合增速同步回落至3.7%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至5.7%，兩年復合增速回落至3.1%。分門類來看，僅有公用事業(yè)增加值兩年復合增速回升，采礦業(yè)、制造業(yè)兩年復合增速均回落。

聚焦制造業(yè)來看，中游行業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱相對明顯。制造業(yè)各主要行業(yè)增加值兩年復合增速跌多漲少，僅有農(nóng)副食品、汽車、鋼鐵增加值復合增速回升，以電子、通用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)增加值復合增速明顯回落。

從微觀產(chǎn)量來看，傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量復合增速漲跌各半，新興工業(yè)品產(chǎn)量復合增速多數(shù)回落。7月發(fā)電量兩年復合增速仍在回升，或緣于氣溫走高帶動用電需求。傳統(tǒng)工業(yè)品中，粗鋼、水泥、原油加工兩年復合增速回升，煤炭、有色、汽車產(chǎn)量復合增速雖有回落，但整體韌性仍強。新興工業(yè)品表現(xiàn)相對偏弱，除智能手機產(chǎn)量兩年復合增速邊際回升外，其余工業(yè)品兩年復合增速均在回落。

固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑

固投兩年復合增速回落，三大分項投資增速均轉(zhuǎn)弱。7月固定資產(chǎn)投資當月同比增速回落至1.2%，兩年復合增速回落至2.4%。其中，公共投資兩年復合增速回落至9.5%，民間投資復合增速由正轉(zhuǎn)負至-1.7%，三大投資分項兩年復合增速均下滑。

基建增速小幅下滑。7月新、舊口徑基建投資兩年復合增速分別回落至6.8%、8.3%。三大子行業(yè)投資增速均回落，其中：交運投資復合增速回落至8.6%、水利投資復合增速回落至5.4%、電力投資復合增速回落至15.4%。

制造業(yè)投資兩年復合增速回落。制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資兩年復合增速回落至5.9%。分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資兩年復合增速環(huán)比轉(zhuǎn)弱，有色、其他運輸設(shè)備行業(yè)投資增速下滑明顯。

地產(chǎn)投資增速下滑，實物量邊際改善。7月地產(chǎn)投資兩年復合增速續(xù)降至-12.1%。實物量方面，房屋開工、施工、竣工面積復合增速均有改善，但幅度偏弱。

融資端，地產(chǎn)銷售仍偏弱，房企到位資金降幅持續(xù)擴大。盡管商品房銷售面積當月增速回升至-15.5%，但兩年復合增速下滑至-22.5%。銷售不利影響房企現(xiàn)金流改善，房企到位資金兩年復合增速續(xù)降至-23.2%。

社零增速回落，僅有餐飲邊際走強

社零復合增速下滑，季調(diào)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負。7月社零同比增速回落至2.5%，兩年復合增速回落至2.6%，季調(diào)環(huán)比下滑0.06%。7月限額以上零售兩年復合增速同步下滑至3.5%，反映消費動能震蕩走弱。分渠道來看，7月僅有餐飲收入復合增速邊際回升至6.8%，商品零售和網(wǎng)上零售復合增速雙雙下滑。

聚焦商品零售，多數(shù)品類零售額增速轉(zhuǎn)弱。7月可選、必需消費兩年復合增速雙雙下滑至3.7%、3%。各品類中，除了石油及制品零售額兩年復合增速因油價回升和出行增多而回升以外，其余品類限額以上零售額兩年復合增速均在下滑。

7月數(shù)據(jù)緣何低于預期，增長的壓力和動力何在

7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致預期，反映7月經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的幅度超出市場預期。

究其原因，外生因素與內(nèi)生因素同時存在。

外生因素方面，7月末，臺風及伴隨的暴雨天氣在全國形成了大范圍的局地洪澇，影響生產(chǎn)活動，或?qū)е律a(chǎn)與投資活動受阻。外生因素的影響持續(xù)到8月上旬，預計也將抑制8月增長表現(xiàn)。

但相比外生因素，內(nèi)生壓力更加值得關(guān)注。我們在前期報告中指出的企業(yè)信心偏弱、居民能力偏弱的問題進一步凸顯。一方面，企業(yè)信心弱導致擴張動力不足，反映為：7月企業(yè)信貸轉(zhuǎn)弱、民間投資兩年復合增速由正轉(zhuǎn)負。另一方面，居民消費意愿雖強但支出能力受限，反映為：消費人流持續(xù)走強但消費表現(xiàn)卻不及預期，限額以上零售隱含的恩格爾系數(shù)持續(xù)錄得近8年同期最高值。

增長乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確，但細化政策仍待落地。8月15日央行積極降息，將帶動貸款利率下行，或能推動企業(yè)投資意愿逐步改善。但政策彈性幾何，企業(yè)意愿改善能否轉(zhuǎn)化實際貸款需求，仍待時間檢驗。向前看，需求端政策仍待發(fā)力和落地，微觀主體信心也仍待修復，耐心和信心同樣寶貴，不妨讓政策飛一會兒。

風險提示

1、海外需求存在不確定性：從PMI訂單的波動來看，我國內(nèi)需與外需存在共振關(guān)系，然而當前海外需求尚存不確定性。若海外超預期衰退，可能導致三季度出口訂單轉(zhuǎn)弱，加重企業(yè)去庫存的壓力，拖累經(jīng)濟景氣。

2、中長期轉(zhuǎn)型約束政策空間：從中長期發(fā)展來看，高質(zhì)量發(fā)展對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的要求仍高。為了短期經(jīng)濟增長，選擇針對舊經(jīng)濟部門加杠桿，將擠占新興產(chǎn)業(yè)的融資空間和要素資源。若政策著眼中長期轉(zhuǎn)型目標，短期政策刺激或較為克制。

研究報告信息

證券研究報告：增長的壓力與動力——7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評

對外發(fā)布時間：2023-08-16

研究發(fā)布機構(gòu)：長江證券研究所

本文源自：券商研報精選

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