FOF(基金中基金)是近年來國內(nèi)逐步興起的一種投資方式，優(yōu)秀的FOF產(chǎn)品因其成熟資產(chǎn)配置理念和收益的穩(wěn)定性而被投資者追捧。2020年至今,新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)和資本市場帶來劇烈沖擊。

面對巨大的不確定性，頂尖投資機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行組合管理?他們看好哪些機(jī)會(huì)?證券時(shí)報(bào)記者近日對瑞銀對沖基金解決方案執(zhí)行董事、FOF產(chǎn)品基金經(jīng)理夏昆進(jìn)行了專訪。夏昆有十多年量化投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，瑞銀資產(chǎn)管理對沖基金解決方案團(tuán)隊(duì)(HFS)在全球有100多人，自1994年成立至今已有26年歷史。盡管疫情會(huì)帶來很大短期沖擊，HFS認(rèn)為亞太特別是中國市場的投資機(jī)會(huì)仍然值得看好。在對沖基金投資領(lǐng)域，他們今年更為關(guān)注結(jié)構(gòu)性阿爾法機(jī)會(huì)和交易型策略的機(jī)會(huì)。

堅(jiān)定看好中國市場投資機(jī)會(huì)

證券時(shí)報(bào)記者：目前全球有非常大的公共衛(wèi)生事件，全球宏觀經(jīng)濟(jì)也不是特別好。從投資方面，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，瑞銀資產(chǎn)管理的對沖基金配置思路是怎么樣的?

夏昆：目前疫情是最大的黑天鵝事件，還有油價(jià)下跌對市場沖擊也很大。從投資角度，我們對亞太尤其是中國還是非?？春茫@是我們這幾年都非常堅(jiān)持的看法。我們認(rèn)為中國市場、中國經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏著大量投資機(jī)會(huì)，這一次疫情并沒有改變這點(diǎn)。

首先，短期來看，因?yàn)橹袊娜駝?dòng)員能力和舉國體制，在應(yīng)對疫情方面有其優(yōu)勢，中國應(yīng)該最早從疫情中走出來。其次，國內(nèi)目前整體金融體系比較穩(wěn)定，流動(dòng)性也比較充沛，這是市場穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。再者，中國股市整體估值還處在比較合理的區(qū)間，包括港股在內(nèi)的大中華市場的整體估值還是比較合理。最后，疫情加速消費(fèi)轉(zhuǎn)型，也催生了一些新的商業(yè)模式。特定行業(yè)的一些龍頭企業(yè)會(huì)受益，包括在線教育、電商、醫(yī)療、防護(hù)、快遞、在線游戲等等。

從長期看，我們還是堅(jiān)定看好中國市場的機(jī)會(huì)，幾個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素沒有改變。一方面，中國經(jīng)濟(jì)的重大結(jié)構(gòu)性變化還在持續(xù)進(jìn)行，包括從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、從外需向內(nèi)需、從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)型等等，這些重大結(jié)構(gòu)性變化里蘊(yùn)含了很多投資機(jī)會(huì)。另一方面，巨大的國內(nèi)市場也為企業(yè)家提供了廣闊的空間。另外新型城鎮(zhèn)化、技術(shù)創(chuàng)新、也包括像老齡化推動(dòng)的健康產(chǎn)業(yè)方面的機(jī)遇，也值得關(guān)注。

具體到對沖基金，我們也非常看好中國的機(jī)會(huì)。中國的股票和期貨市場整體上還是散戶資金主導(dǎo)的市場，同時(shí)流動(dòng)性好、容量大，市場效率還有待提高。這些因素對為沖基金追求絕對收益提供了豐厚的土壤。相對于海外更加成熟的市場，這方面優(yōu)勢還是比較大的。

對整個(gè)對沖基金行業(yè)來講，在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)壓力和諸多不確定因素的宏觀背景下，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性阿爾法的機(jī)會(huì)，比指數(shù)貝塔的機(jī)會(huì)更好。這包括市場回調(diào)產(chǎn)生的更好的買入機(jī)會(huì)(擇時(shí)的阿爾法)，也包括基于深度的基本面研究和長期跟蹤，堅(jiān)定買入和持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)(擇券的阿爾法)。一般來說，經(jīng)濟(jì)下行期往往也是行業(yè)深度整合、優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)的階段，也是期待下一批大牛股的時(shí)候。

另一類機(jī)會(huì)是交易型策略捕捉的交易性的阿爾法機(jī)會(huì)。這些策略主要是捕捉市場波動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)差來獲得收益。受益于資本市場改革開放，戰(zhàn)略地位的不斷提高和流動(dòng)性改善，我們期待國內(nèi)市場會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的繁榮發(fā)展時(shí)期。同時(shí)我們認(rèn)為今年面臨國內(nèi)外的不確定性和挑戰(zhàn)，市場波動(dòng)還會(huì)繼續(xù)，這為交易型策略會(huì)提供了豐富機(jī)會(huì)，在國內(nèi)主要包括CTA期貨策略和股票量化的策略。

管理人研究和策略研究是配置核心，投后管理也很重要

證券時(shí)報(bào)記者：瑞銀資產(chǎn)管理在中國的FOF業(yè)務(wù)大概如何?

夏昆：我們?nèi)ツ暝诰硟?nèi)發(fā)行第一只私募FOF基金，投資于在境內(nèi)設(shè)立的私募基金，在短短6個(gè)月時(shí)間里經(jīng)歷了劇烈的市場波動(dòng)，比較平穩(wěn)的穿越的不同的市場環(huán)境，整體表現(xiàn)基本符合我們的組合設(shè)計(jì)的目標(biāo)(多元分散的“全天候”組合)。

證券時(shí)報(bào)記者：介紹下你們的配置思路，你們是怎樣運(yùn)用對沖基金的投資組合來抵抗下跌及增加收益?

夏昆：我們認(rèn)為對沖基金配置可以是對傳統(tǒng)投資的一個(gè)比較好的補(bǔ)充。如何做好對沖基金的配置?第一個(gè)層面是中長期的戰(zhàn)略配置，這對于任何組合都很重要。我們總擔(dān)心下一個(gè)黑天鵝在哪兒，會(huì)以什么樣的面目出現(xiàn)?但是黑天鵝按照定義是無法實(shí)現(xiàn)預(yù)測的。作為投資人，我們能夠做到的是在做長期戰(zhàn)略配置時(shí)，盡量去構(gòu)建一個(gè)長期穩(wěn)健的組合，幫助我們穿越各種市場動(dòng)蕩。具體來說，我們可以在投資組合里加入豐富多元的收益來源，包括一些能夠抵御、甚至可以受益于黑天鵝的收益來源。例如一些交易型策略，它們可以從市場波動(dòng)中獲利。通過有效分散，進(jìn)一步降低整個(gè)組合的波動(dòng)、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第二個(gè)層面是在做好戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步做戰(zhàn)術(shù)配置的調(diào)整。這需要結(jié)合對市場環(huán)境、市場機(jī)會(huì)的判斷，對投資能力和投資經(jīng)驗(yàn)提出了更高要求。

不論戰(zhàn)略配置還是戰(zhàn)術(shù)配置，其中一個(gè)重要基礎(chǔ)是管理人研究。其核心是理解底層基金和管理人的特點(diǎn)和收益來源，理解他們是如何賺錢或少虧錢的。不論股票投資、還是對沖基金投資，核心都是理解投資標(biāo)的的商業(yè)模式。每一類投資策略有不同的收益來源，有的是通過擇券、有的是通過提供流動(dòng)性;有的是賺企業(yè)創(chuàng)造的錢，有的是賺對手方的錢。是深度基本面研究還是靈活交易策略?是在牛市還是熊市更容易獲得超額收益?風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理是什么風(fēng)格?這些都是我們做管理人研究的內(nèi)容，也是我們做好配置的重要基礎(chǔ)。

另一方面是策略研究，這要求我們自上而下去理解各類投資策略的基本面、技術(shù)面的影響因素。影響各類投資策略的市場因素有所不同，一些交易性策略，例如股票量化策略更受益于市場波動(dòng)。影響股票基本面策略的因素包括整個(gè)市場的估值水平，股票之間的差異度等等。技術(shù)面因素包括策略擁擠程度、杠桿水平等等。

另外還要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：一是投后管理的重要性，在國內(nèi)容易被忽視。對沖基金投資是高度動(dòng)態(tài)發(fā)展的行業(yè)，絕對收益本質(zhì)上是一個(gè)零和游戲，有它自身的周期。行業(yè)也在不斷變動(dòng)，逐利資金的流動(dòng)也會(huì)影響到投資機(jī)會(huì)。投資策略也在不斷更新，市場環(huán)境和投資機(jī)會(huì)在不斷變化，需要通過主動(dòng)管理持續(xù)地去評估投資機(jī)會(huì)，也包括退出的機(jī)會(huì)。

第二點(diǎn)是運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和投資者權(quán)益保護(hù)。這點(diǎn)在國內(nèi)也容易被忽視。我們在全球進(jìn)行對沖基金投資幾十年，經(jīng)歷了多個(gè)市場周期，在這些方面積累了不少經(jīng)驗(yàn)。一家私募基金的設(shè)立和運(yùn)作有大量潛在的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，投資條款也比較復(fù)雜，包括費(fèi)率、流動(dòng)性、對管理人的權(quán)利義務(wù)安排、責(zé)任賠償機(jī)制等，都需要一個(gè)專業(yè)的法律盡調(diào)團(tuán)隊(duì)，從投資條款方面盡量保護(hù)客戶權(quán)益。

證券時(shí)報(bào)記者：你們是如何篩選子基金管理人的?有哪些標(biāo)準(zhǔn)?

夏昆：追逐業(yè)績是國內(nèi)一個(gè)常見的誤區(qū)，我們在做底層基金和管理人篩選時(shí)要小心避開這個(gè)陷阱。歷史收益很直觀，也比較容易講故事，但對于我們而言，最關(guān)心的是收益的質(zhì)量和背后的驅(qū)動(dòng)因素，最終要落實(shí)到收益的可復(fù)制性和可持續(xù)性。

我們需要對管理人做全面的考察，來幫助我們理解其收益可持續(xù)性。從管理人篩選的角度，我們主要關(guān)注其投資能力和商業(yè)能力，包括公司的治理結(jié)構(gòu)和起源、核心投研人員的背景和經(jīng)歷、他們的市場知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，包括組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，投資策略和流程等。還包括利益一致性，管理人和投資人的長期利益是否保持一致。此外還有中后臺(tái)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)結(jié)合定量的評估，包括同業(yè)比較、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等。

證券時(shí)報(bào)記者：最近我們看到海外市場有一些對沖基金出現(xiàn)了流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)FOF實(shí)際運(yùn)作時(shí)間還不是很長，你們在這塊有些什么經(jīng)驗(yàn)可以和大家分享?

夏昆：3月以來全球市場出現(xiàn)比較大的市場波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對我們來說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要部分,又可以分為兩個(gè)方面。一方面是市場風(fēng)險(xiǎn)，包括市場上參與者的倉位和資金流動(dòng)。市場是互相關(guān)聯(lián)的，在某些市場的強(qiáng)制贖回可能會(huì)波及其他市場。另一方面是運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，包括融資條款，基金產(chǎn)品設(shè)立的流動(dòng)性條款等對沖基金行業(yè)從08年金融危機(jī)中學(xué)到了很多，整體上更加成熟，更加平穩(wěn)地穿越了這次市場波動(dòng)。

最近的市場波動(dòng)對于我們也有幾方面啟發(fā)：一是尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理。我們需要思考如何構(gòu)建一個(gè)長期穩(wěn)健的組合，當(dāng)市場出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)怎樣抵御、甚至是受益。二是要注意市場參與者的倉位和資金的流動(dòng)，運(yùn)營盡調(diào)和投資架構(gòu)，包括融資條款和產(chǎn)品的流動(dòng)性條款等。爭取組合有足夠的流動(dòng)性，在機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)能夠捕捉到。

中國對沖基金行業(yè)有廣闊發(fā)展空間

證券時(shí)報(bào)記者：您對國內(nèi)對沖基金行業(yè)和FOF投資的發(fā)展是怎么看的?

夏昆：我們認(rèn)為國內(nèi)對沖基金和FOF行業(yè)前景廣闊。國內(nèi)有大量投資人才，不論是從海外回來，還是本土發(fā)展起來的優(yōu)秀投資人才都非常多。國內(nèi)對沖基金行業(yè)還處于比較早期的發(fā)展階段。這幾年對沖基金策略逐漸豐富起來，為FOF投資創(chuàng)造了良好的條件。

國內(nèi)對沖基金篩選配置的框架和方法流程仍在不斷發(fā)展完善。國內(nèi)一些FOF產(chǎn)品主動(dòng)管理的成分不夠。尤其是對于底層基金的透明度和持續(xù)跟蹤，在問題出現(xiàn)的早期及時(shí)識(shí)別和處理。最近幾年出現(xiàn)的一些債券基金的爆雷，最近一些中概股造假的沖擊等等都是教訓(xùn)。整體來說國內(nèi)市場機(jī)會(huì)很多、對沖基金人才充足，仍處于一個(gè)快速發(fā)展的階段，我們希望把自己在全球多年的投資經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)實(shí)踐帶到國內(nèi)。(沈?qū)?

關(guān)鍵詞： 夏昆 中國市場 對沖基金