作者：趙偉、李欣越（趙偉系國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

(資料圖片僅供參考)

近期，人民幣兌美元匯率再度快速貶值、一度跌破“7.3”的關口，引發(fā)市場的擔憂。本輪貶值背后的原因、后續(xù)潛在的演繹？本文分析，可供參考。

熱點思考：人民幣貶值，何時休？

一問：近期人民幣匯率走勢？兌美元匯率再度貶值、兌一籃子貨幣邊際轉弱

7月以來，美元的大起大落再度對人民幣匯率形成明顯擾動；近期強勢美元的壓制下，在岸、離岸人民幣快速走弱，創(chuàng)2022年11月以來新低，接連貶破7.2、7.3關口。8月1日至今，美元兌歐元、英鎊和日元分別上漲0.8%、0.7%和2.2%，美元指數(shù)上漲1.1%。美元的快速走強對人民幣形成明顯壓制，在岸、離岸人民幣兌美元雙雙貶值1.7%。

除美元外，人民幣兌歐元、英鎊等其他貨幣也在走弱；政治局會議后人民幣匯率指數(shù)的升值趨勢也出現(xiàn)了邊際放緩。8月1日以來，相對主要發(fā)達國家貨幣，人民幣普遍走弱，其中人民幣兌歐元、英鎊和瑞郎匯率分別下跌1.4%、1.6%和1.4%；從加權匯率指數(shù)來看，兌BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也一改前期升值態(tài)勢，分別貶值0.1%和0.3%。

二問：人民幣貶值的背后？美債供給沖擊加大貶值壓力、內生動能不足引發(fā)資金外流

美元的快速走強是人民幣近期貶值的外部因素；而本輪美元走強，受美債供應沖擊、日央行重啟購債兩方面因素影響：1）8月以來，美債發(fā)行規(guī)模大幅增加、期限也集中在長端。供給沖擊下，10Y、30Y美債利率快速上行43bp、39bp至4.2%、4.3%，對美元形成支撐；2）日本YCC調整后，日央行兩度重啟購債、日債利率回落，也支撐了美元的走強。

政策發(fā)力到經濟見底有一定時滯，近期國內內生動能不足背景下，外資再度流出，也加速了人民幣的貶值。8月11日發(fā)布的社融受信貸拖累、低于市場預期，隨后、弱于預期的經濟數(shù)據(jù)再度影響了市場信心，疊加地產債違約、中美摩擦等事件性沖擊，市場情緒有所回落。8月以來，資金通過北向資金與南向資金渠道合計凈流出710.2億元。

三問：人民幣匯率何時企穩(wěn)？短期貶值壓力無需過慮、中期仍待內生動能改善

短期來看，人民幣貶值壓力相對可控，不必過于擔憂。通脹粘性的差異下美歐貨幣政策的收斂、財政約束分化下經濟基本面的美強歐弱，對美元或有支撐、進而對人民幣匯率或有壓制。但企業(yè)、居民部門“二級儲備”的增厚、銀行結匯意愿的邊際改善、央行的信心注入，以及政策底的不斷夯實，或將緩和人民幣匯率的貶值壓力。

政策加碼下經濟基本面未來的走向，將是中期人民幣匯率走勢的關鍵。7月以來，穩(wěn)增長政策不斷加碼：第一，修復企業(yè)信心信號持續(xù)釋放，促進民營經濟發(fā)展更是上升為頂層規(guī)劃。第二，機制設計上，為民間資本提供更多投融資空間。第三，央地促消費政策頻頻出臺，也有助于內需的改善。降息落地后，政策加碼下經濟的表現(xiàn)，需要持續(xù)跟蹤。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：人民幣貶值，何時休？

7月28日，日央行“意外”調整YCC政策，將10年期日債收益率波動區(qū)間實質性放寬至1%，全球資本市場反應劇烈。日央行調整的原因、潛在的市場影響？本文分析，供參考。

一問：近期人民幣匯率走勢？兌美元匯率再度貶值、兌一籃子貨幣邊際轉弱

近期，在岸、離岸人民幣均快速走弱，創(chuàng)2022年11月以來新低，接連貶破7.2、7.3關口。分階段來看：1）7月1日-7月14日，美聯(lián)儲緊縮預期緩和下，美元走弱，在岸、離岸人民幣分別升值1.6%、1.5%。2）7月15日-7月23日，國內二季度經濟數(shù)據(jù)不及預期，在岸、離岸人民幣分別貶值0.6%、0.4%，一度跌破7.2關口。3）7月24日-7月31日，政治局會議提振市場信心，美元升值無擾人民幣走強，在岸、離岸人民幣均小幅反彈0.6%。4）8月1日至今，在岸、離岸人民幣快速回調1.6%、1.8%，離岸一度貶破7.3關口。

7月以來，美元的大起大落再度對人民幣匯率形成明顯擾動；近期美元的強勢對人民幣匯率壓制顯著。7月下旬以來，美元明顯走強；7月19日至今，美元兌歐元、英鎊和日元分別上漲2.9%、2.7%和4.8%，美元指數(shù)上漲3.3%。美元的快速走強對人民幣形成明顯壓制，但前期政治局會議對市場情緒的提振，在一定程度上緩和了人民幣的貶值壓力。近期，市場信心邊際回落后，人民幣貶值壓力再度顯現(xiàn)，在岸、離岸人民幣兌美元雙雙貶值1.7%。

除美元外，人民幣兌歐元、英鎊等其他貨幣也在走弱；無論是BIS還是SDR貨幣籃子，政治局會議后人民幣匯率指數(shù)的升值趨勢也均出現(xiàn)了邊際放緩。8月4日以來，相較主要發(fā)達國家貨幣，人民幣匯率普遍走弱，其中人民幣兌歐元、英鎊、瑞士法郎和加元匯率分別下跌1.4%、1.6%、1.4%和0.8%；從加權匯率指數(shù)來看，兌BIS和SDR兩類貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也分別貶值0.1%和0.3%。

二問：人民幣貶值的背后？美債供給沖擊加大貶值壓力、內生動能不足引發(fā)資金外流

美元的快速走強是人民幣近期貶值的外部因素；而本輪美元走強的主因，是美債供應沖擊下美債利率的快速上行。7月31日，美國財政部公布的季度再融資計劃中顯示，三季度預計發(fā)債規(guī)模大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預計的7330億美元，期限結構也集中在10年、30年期的長端債券。8月10日，30年期美債發(fā)行遇冷，競標倍數(shù)較降至2.42，新券收益率溢價也幾近被抹平，實際發(fā)行利率4.19%高出市場預期1.5bp。8月以來，在供給沖擊下10Y、30Y美債利率分別上行43bp、39bp至4.19%、4.29%，對美元形成支撐；同時美債發(fā)行對一級交易商的抽水，也使得市場上的美元流動性有所收緊。

同時，日本收益率曲線控制調整后，日央行重啟購債下日債利率的回落，也是美元走強的重要原因。理論上，日央行YCC調整后，日元套息交易的逆轉將利多日元利空美元；但隨著換匯成本的增長，買入美元套息收益已在2022年9月轉負，有套補的套息交易早已無利可圖；以銀行業(yè)對外的日元凈債權衡量的套息資金規(guī)模在今年一季度已見頂回落。[1]7月28日日本調整YCC區(qū)間后，日央行兩次啟用無限期固定利率購債限制日債收益率的上行，累計購入日債4.5萬億日元。日元流動性增加的同時，日債利率松動、疊加美債利率上行；截至8月14日，美日利差走闊16bp，美元兌日元升值3.1%，也助推了美元的升值。

[1]參考報告《日本YCC再調整，值得擔憂嗎？》。

從內因來看，政策發(fā)力到經濟見底有一定時滯，近期國內產需疲軟、經濟內生動能不足的背景下，外資再度流出，也加速了人民幣的貶值。8月以來，經濟修復的斜率仍較為平緩。8月11日發(fā)布的社融受信貸拖累、低于市場預期，8月15日弱于預期的經濟數(shù)據(jù)再度影響了市場信心，疊加地產、中美摩擦等事件性沖擊，市場情緒有所回落。8月以來，資金通過北向資金與南向資金渠道合計凈流出710.2億元。

三問：人民幣匯率何時企穩(wěn)？短期貶值壓力無需過慮、中期仍待內生動能改善

短期來看，美元匯率或有支撐，對人民幣的壓制仍存。[1]美元匯率或受三方面因素擾動：1）通脹粘性的差異或使美歐貨幣政策走向收斂。積極的財政政策或將增加美國通脹的粘性，延遲美聯(lián)儲降息的時點[2]；而歐元區(qū)去通脹或將有所加速。2）經濟基本面的分化也是美元的重要支撐。從修復的壓力和持續(xù)性來看，美強歐弱的格局或也對美元構成了利好[3]。3）海外投資者在債務上限危機、多元配置的影響下，購債需求難有顯著改善，美債需求依賴內部消化。這一背景下，美債供給對美債利率與美元或有“脈沖式”的沖擊。[4]

[1] 參考報告《美元走弱，有何“異象”？》。

[2] 參考報告《美國財政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風險》。

[3] 參考報告《美、歐、日經濟“強弱”的比較》。

[4] 參考報告《美債的“供給沖擊”》。

近期，央行的信心注入，與外匯市場上企業(yè)、銀行結匯意愿等變化，或將緩和人民幣貶值速度。從企業(yè)行為來看，前期貿易順差下，美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級儲備”，或減輕貶值的自我強化，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；2022年8月至今，我國涉外收付款與結售匯的差額大幅增加1102億美元。與此同時，銀行向央行的結匯意愿也在邊際走強，這反映在7月其他存款性公司國外資產減少的58億美元上。企業(yè)、銀行結匯意愿的變化，或有助于減少貿易環(huán)節(jié)漏出，形成對人民幣的支撐。此外，央行逆周期因子、外匯存款準備金率、窗口指導等政策調控工具，也有助于穩(wěn)定市場的信心。

中期來看，政策加碼下經濟基本面的未來走向，將是后續(xù)人民幣匯率走勢的關鍵。7月以來，穩(wěn)增長政策不斷加碼：1）修復企業(yè)信心信號持續(xù)釋放，促進民營經濟發(fā)展更是上升為頂層規(guī)劃。7月以來，國家發(fā)改委等部委“一把手”多次會見各行業(yè)企業(yè)負責人，提振企業(yè)信心。2）機制設計上，為民間資本提供更多投融資空間。8月，國家發(fā)改委、央行等部門共同提出延長普惠小微貸款支持工具期限至2024年底，并引導商業(yè)銀行加大對民企信貸支持等。3）近期，央地促消費政策頻頻出臺，有助于內需的企穩(wěn)與擴大。隨著降息的落地，后續(xù)政策不斷加碼下經濟的表現(xiàn)，或將決定人民幣匯率走勢。

經過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）7月以來，美元的大起大落再度對人民幣匯率形成明顯擾動；近期強勢美元的壓制下，在岸、離岸人民幣快速走弱，創(chuàng)2022年11月以來新低，接連貶破7.2、7.3關口。除美元外，人民幣兌歐元、英鎊等其他貨幣也在走弱；政治局會議后人民幣匯率指數(shù)的升值趨勢也出現(xiàn)了邊際放緩。從加權匯率指數(shù)來看，兌BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)一改前期升值態(tài)勢，8月以來分別貶值0.1%和0.3%。

2）美元的快速走強是人民幣近期貶值的外部因素；而本輪美元走強，受美債供應沖擊、日央行重啟購債兩方面因素影響。內因方面，政策發(fā)力到經濟見底有一定時滯，近期國內內生動能不足背景下，外資再度流出，也加速了人民幣的貶值。8月以來，資金通過北向資金與南向資金渠道合計凈流出710.2億元。

3）短期來看，人民幣貶值壓力相對可控，不必過于擔憂。通脹粘性的差異下美歐貨幣政策的收斂、財政約束分化下經濟基本面的美強歐弱，對美元或有支撐、進而對人民幣匯率或有壓制。但企業(yè)、居民部門“二級儲備”的增厚、銀行結匯意愿的邊際改善、央行的信心注入，以及政策底的不斷夯實，或將緩和人民幣匯率的貶值壓力。

4）政策加碼下經濟基本面未來的走向，將是中期人民幣匯率走勢的關鍵。7月以來，穩(wěn)增長政策不斷加碼：第一，修復企業(yè)信心信號持續(xù)釋放，促進民營經濟發(fā)展更是上升為頂層規(guī)劃。第二，機制設計上，為民間資本提供更多投融資空間。第三，央地促消費政策頻頻出臺，也有助于內需的改善。降息落地后，政策加碼下經濟的表現(xiàn)，需要持續(xù)跟蹤。

風險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

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