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平安觀點(diǎn)：

公司是國(guó)內(nèi)頭部的美麗與健康服務(wù)提供商。美麗田園以生美服務(wù)起家，經(jīng)過30年發(fā)展形成生美+醫(yī)美+健康服務(wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)模式，擁有美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源四大連鎖品牌。據(jù)招股書，按21年直營(yíng)收入計(jì)，公司是全國(guó)最大的生美服務(wù)提供商、全國(guó)第四大輕醫(yī)美服務(wù)提供商，市占率0.2%、0.6%。

線下美容行業(yè)前景較好，雙美模式效益佳。1)生活美容主要指提供非創(chuàng)傷性或侵入性的皮膚及身體保養(yǎng)項(xiàng)目，我國(guó)生美行業(yè)自1980年代興起，到21年市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過4000億元，預(yù)計(jì)21-26年CAGR約為6%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。格局上，生美門店連鎖化率不到25%，頭部品牌通過直營(yíng)或加盟模式擴(kuò)張，資金實(shí)力及管理能力強(qiáng)的品牌積極并購整合，行業(yè)集中度有望提升。2)醫(yī)療美容涉及醫(yī)療干預(yù)，采用創(chuàng)傷性或不可逆的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌及各部位形態(tài)進(jìn)行再塑。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，尚處成長(zhǎng)期，21年市場(chǎng)規(guī)模接近2000億元，預(yù)計(jì)26年實(shí)現(xiàn)翻倍，滲透率提升為主要邏輯。醫(yī)美行業(yè)格局分散，大型連鎖醫(yī)美集團(tuán)市占率估計(jì)僅約10%。生美機(jī)構(gòu)中約30%開辦醫(yī)美門診，頭部生美機(jī)構(gòu)基于客戶資源、積極開發(fā)雙美業(yè)務(wù)，美麗田園為代表性機(jī)構(gòu)之一，銷售費(fèi)用率低于直客醫(yī)院，具有獲客優(yōu)勢(shì)。

雙美模式領(lǐng)導(dǎo)者，連鎖經(jīng)營(yíng)能力一流。1)生美、醫(yī)美、健康三項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同，提升客戶LTV。公司SKU超800個(gè)，多元且豐富的服務(wù)可滿足不同年齡消費(fèi)者美麗與健康需求。2022年，公司活躍會(huì)員總數(shù)達(dá)到7.8萬人，人均消費(fèi)1.9萬元，同期復(fù)購率超80%，生美向醫(yī)美、健康業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率23.7%，會(huì)員平均留存7-8年。2)直營(yíng)+加盟模式并行，門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)32個(gè)省市。直營(yíng)店主要布局高消費(fèi)能力的高線城市，加盟店更為下沉，采用區(qū)域獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)張謹(jǐn)慎。公司每年堅(jiān)持存量門店10%-15%的新店投入，疫情期間保持穩(wěn)健擴(kuò)張。前十大門店看，上海、北京為公司主力區(qū)域，貢獻(xiàn)超30%收入，醫(yī)美門店坪效約為生美門店的2-3倍。單店模型看，測(cè)算生美、醫(yī)美門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別約15%、35%，投資回收期預(yù)估23個(gè)月、14個(gè)月，醫(yī)美門店盈利能力強(qiáng)。同時(shí)，公司積極通過收并購或戰(zhàn)略投資擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)。3)機(jī)制領(lǐng)先、數(shù)字賦能，精細(xì)化管理能力強(qiáng)。公司設(shè)置區(qū)域中心聯(lián)結(jié)總部與終端門店，總部對(duì)門店運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行強(qiáng)把控。成熟的人力管理機(jī)制也支撐業(yè)務(wù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，21年公司技師流失率僅約30%、平均任期長(zhǎng)達(dá)3.8年，遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)。公司高度重視數(shù)字化管理，通過數(shù)據(jù)分析賦能門店運(yùn)營(yíng)、客戶關(guān)系維護(hù)、員工發(fā)展等，幫助提升運(yùn)營(yíng)效率。

短期客流修復(fù)、業(yè)績(jī)有望回暖，中長(zhǎng)期通過拓店+拓品類、成長(zhǎng)空間足。1)2022年由于北京、上海等疫情沖擊，公司業(yè)績(jī)短期承壓。2023年以來，伴隨客流的恢復(fù)、公司業(yè)務(wù)快速回暖，上半年收入端預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)約40%、利潤(rùn)端同比增長(zhǎng)約400%。2)我們根據(jù)各城市現(xiàn)有門店數(shù)及各城市城鎮(zhèn)人均可支配收入水平，測(cè)算生美、醫(yī)美門店未來的開店空間，我們發(fā)現(xiàn)生美業(yè)務(wù)目前對(duì)高線城市布局相對(duì)全面，但仍有較大加密空間；醫(yī)美業(yè)務(wù)根植于生美，在一二線城市中仍有較多空白區(qū)域，未來通過自建+并購，公司門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張空間尚大。同時(shí)公司服務(wù)項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)充，生美加強(qiáng)身體項(xiàng)目開發(fā)，23年醫(yī)美板塊有望上市十余款新品，有望帶來新增量。

盈利預(yù)測(cè)及估值：公司是國(guó)內(nèi)稀缺的醫(yī)美上市標(biāo)的之一，作為雙美模式領(lǐng)軍者，公司基于多元化的產(chǎn)品和服務(wù)、客戶 資源優(yōu)勢(shì) 、成熟的門店管理及單店模型、優(yōu)秀的管理機(jī)制及數(shù)字化能力，業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，且得益于雙美模式下的低獲客成本，公司業(yè)務(wù)發(fā)展兼具規(guī)模及盈利。23年以來公司業(yè)務(wù)隨著客流恢復(fù)公司業(yè)務(wù)持續(xù)回暖，并且中長(zhǎng)期看公司生美、醫(yī)美的開店空間仍然較大，未來通過自建+并購有望持續(xù)成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入21.33/26.78/32.72億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.52/3.29/4.18億元，EPS分別為1.07/1.39/1.77元，對(duì)應(yīng)PE分別為17/13/10x。首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；2)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；3)醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)；4)國(guó)家政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。

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