內(nèi)容提要

文章將各監(jiān)管當(dāng)局對(duì)加密資產(chǎn)、代幣及去中心化金融（DeFi）的監(jiān)管框架大致分為三類，分別針對(duì)集中管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)、社區(qū)管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)和用戶在加密資產(chǎn)和相關(guān)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。建議針對(duì)未被監(jiān)管政策完全覆蓋的領(lǐng)域繼續(xù)采取行動(dòng)，并加強(qiáng)國內(nèi)和國際監(jiān)管協(xié)調(diào)。

一、加密資產(chǎn)和去中心化金融的興起

(資料圖片)

密碼學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)和運(yùn)算能力的進(jìn)步改變了數(shù)字賬本，并催生了加密資產(chǎn)和去中心化金融（DeFi）。分布式賬本技術(shù)（DLT）允許參與者網(wǎng)絡(luò)建立共享且不可更改的所有權(quán)記錄，無需中央?yún)f(xié)調(diào)實(shí)體。比特幣開發(fā)者結(jié)合各種技術(shù)因素，創(chuàng)造出一種新方式在多方之間用來表示和轉(zhuǎn)移價(jià)值，無需彼此信任，加密資產(chǎn)隨之應(yīng)運(yùn)而生。DeFi以支持智能合約的加密資產(chǎn)和公共許可的DLT為基礎(chǔ)，以去中心化方式提供借貸、貸款或投資等金融服務(wù)，無需依賴傳統(tǒng)的集中式金融中介機(jī)構(gòu)。為降低成本、提高效率和提供新服務(wù)，一些傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)正利用DLT可編程性來表示和轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)資產(chǎn)。同時(shí)，一些交易所和市場運(yùn)營商也在探索使用DLT作為一種新型的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，以實(shí)現(xiàn)與跨境支付和證券清算、結(jié)算和交易流程相關(guān)的實(shí)時(shí)結(jié)算和自動(dòng)化。

上述活動(dòng)有望為金融服務(wù)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但也帶來風(fēng)險(xiǎn)。2022年面臨的動(dòng)蕩（也被稱為“加密寒冬”）表明，加密資產(chǎn)和DeFi生態(tài)系統(tǒng)表現(xiàn)出許多傳統(tǒng)金融體系所熟悉的脆弱性，如操作脆弱性、流動(dòng)性和期限錯(cuò)配、高杠桿和關(guān)聯(lián)性等。迄今為止，由于加密資產(chǎn)市場的規(guī)模相對(duì)較小，且與傳統(tǒng)市場的聯(lián)系有限，這些問題尚未影響到傳統(tǒng)金融體系。加密資產(chǎn)和DeFi生態(tài)系統(tǒng)還可能破壞消費(fèi)者保護(hù)、金融穩(wěn)定和市場完整性，未來更大的加密資產(chǎn)市場動(dòng)蕩可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。此外，加密資產(chǎn)還可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定國家的貨幣主權(quán)構(gòu)成威脅，并可能產(chǎn)生貨幣替代。

政策制定者在監(jiān)管加密資產(chǎn)和相關(guān)活動(dòng)時(shí)面臨諸多挑戰(zhàn)。一是加密資產(chǎn)和相關(guān)活動(dòng)屬于許多金融和非金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)范圍，每個(gè)機(jī)構(gòu)都有其自身任務(wù)和政策目標(biāo)，需加強(qiáng)合作。二是在公共無許可網(wǎng)絡(luò)中部署的基于DLT的應(yīng)用程序具有匿名性和無界性，使各經(jīng)濟(jì)體難以確定適用的法律管轄權(quán)和履行監(jiān)管義務(wù)的實(shí)體和個(gè)人。三是由于缺乏透明度、一致性和數(shù)據(jù)不可靠性，各經(jīng)濟(jì)體難以監(jiān)測和評(píng)估這些活動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)金融體系溢出效應(yīng)。四是創(chuàng)新速度使監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以迅速對(duì)市場的發(fā)展做出反應(yīng)。

為此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加強(qiáng)了對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管。國際標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)已采取相關(guān)舉措，以覆蓋傳統(tǒng)監(jiān)管框架未包括的風(fēng)險(xiǎn)，明確現(xiàn)有原則的應(yīng)用，并促進(jìn)國際一致的有效監(jiān)管框架。

二、加密資產(chǎn)活動(dòng)的定義和分類標(biāo)準(zhǔn)

加密資產(chǎn)活動(dòng)定義?；诮鹑诜€(wěn)定理事會(huì)（FSB）的分類，本報(bào)告將加密資產(chǎn)活動(dòng)分為三類：一是與加密資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)的活動(dòng)，如創(chuàng)建、發(fā)行、分發(fā)和贖回等；二是與DLT基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營相關(guān)的內(nèi)容，如加密資產(chǎn)交易的驗(yàn)證和結(jié)算等；三是提供與加密資產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)，如錢包、托管、支付、交換、交易、貸款、借款或風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)等服務(wù)。此外，“其他輔助服務(wù)”為三類活動(dòng)提供支持，包括開發(fā)代碼、向網(wǎng)絡(luò)外部提供數(shù)據(jù)（如甲骨文）、提供API接口和云服務(wù)、提供風(fēng)險(xiǎn)咨詢服務(wù)或進(jìn)行審計(jì)。

管理加密資產(chǎn)的活動(dòng)。加密資產(chǎn)活動(dòng)可以通過各種方式進(jìn)行管理，相關(guān)政策措施可大致分為兩類：一類是解決與在集中運(yùn)營和治理安排下組織的參與者管理的活動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（“集中管理的活動(dòng)”），另一類是由在分散運(yùn)營和治理安排下組織的公共DLT網(wǎng)絡(luò)中的參與者社區(qū)管理的風(fēng)險(xiǎn)（“社區(qū)管理的活動(dòng)”）。

加密資產(chǎn)的類型。FSB將加密資產(chǎn)定義為私營部門發(fā)行的主要依賴于密碼學(xué)和分布式賬本或類似技術(shù)的所有數(shù)字資產(chǎn)。各經(jīng)濟(jì)體與FSB的定義有共通之處，即加密保護(hù)的價(jià)值或合同權(quán)利，可用電子方式轉(zhuǎn)移、存儲(chǔ)或交易，并使用分布式賬本或類似技術(shù)來記錄或存儲(chǔ)數(shù)據(jù)。

表1 加密資產(chǎn)的分類

報(bào)告將針對(duì)加密資產(chǎn)活動(dòng)的政策措施分為三類：第一類針對(duì)集中管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)，第二類針對(duì)社區(qū)管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)，第三類針對(duì)用戶在加密資產(chǎn)和相關(guān)活動(dòng)中直接風(fēng)險(xiǎn)的政策措施。

三、針對(duì)集中管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)的政策措施

（一）針對(duì)集中管理的發(fā)行活動(dòng)的政策措施

集中管理的發(fā)行活動(dòng)（主要是穩(wěn)定幣、證券代幣和實(shí)用代幣）。集中管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)中的發(fā)行和贖回活動(dòng)與傳統(tǒng)金融體系中的活動(dòng)類似。在發(fā)行加密資產(chǎn)時(shí)，實(shí)體通常會(huì)提供某些權(quán)利，例如資產(chǎn)的所有權(quán)或接收付款的權(quán)利。一般來說，對(duì)加密資產(chǎn)發(fā)行人的監(jiān)管措施主要集中在防止非法活動(dòng)、消費(fèi)者保護(hù)和審慎要求上。與代幣發(fā)行和贖回相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)涉及反洗錢/反恐融資、關(guān)于代幣持有人權(quán)利的信息不足以及發(fā)行人履行義務(wù)的能力等。監(jiān)管部門的主要目標(biāo)有三個(gè)，一是防止發(fā)行人實(shí)施金融犯罪，二是確保代幣持有者擁有與代幣相關(guān)的權(quán)利，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)全面、清晰和易于獲取的信息，三是確保發(fā)行人即使在壓力條件下也能履行承諾。

消費(fèi)者保護(hù)措施方面，當(dāng)局通常會(huì)決定某些資產(chǎn)是否只適合合格投資者，哪些可能也適合零售消費(fèi)者。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還會(huì)對(duì)發(fā)行人提出特定的披露要求，以使用戶能夠準(zhǔn)確了解與代幣所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

審慎要求則差別很大。到目前為止，這一領(lǐng)域的舉措主要集中在可用于支付和結(jié)算服務(wù)的穩(wěn)定幣的發(fā)行人上，特別是確保創(chuàng)建或銷毀加密資產(chǎn)的實(shí)體始終能夠以承諾的價(jià)值贖回它們。其他類型代幣的發(fā)行人通常不受審慎要求的約束。

1. 穩(wěn)定幣相關(guān)的監(jiān)管措施

穩(wěn)定幣根據(jù)其經(jīng)濟(jì)功能可被視作支付手段或投資工具，相關(guān)政策和監(jiān)管措施也有所差異。關(guān)于用于支付和結(jié)算的穩(wěn)定幣，一些經(jīng)濟(jì)體公開表示將制定專門的監(jiān)管框架。例如，澳大利亞金融監(jiān)管委員會(huì)（CFR）正制定監(jiān)管與支付相關(guān)的穩(wěn)定幣安排方案，考慮將穩(wěn)定幣納入儲(chǔ)值設(shè)施監(jiān)管框架（stored-value facilities），作為政府改革支付許可框架的一部分。

歐盟、香港特別行政區(qū)、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、英國和美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在推行此類穩(wěn)定幣的監(jiān)管。日本和歐盟立法機(jī)構(gòu)已就新立法達(dá)成一致，預(yù)計(jì)于2023年生效。英國正在審議新的立法建議。美國官方文件詳細(xì)描述了即將出臺(tái)的框架的關(guān)鍵要素。2023年1月，香港金管局公布計(jì)劃，明確將以基于風(fēng)險(xiǎn)的方法來監(jiān)管與穩(wěn)定幣有關(guān)的活動(dòng)，并明確監(jiān)管范圍和主要監(jiān)管要求。新加坡正在審議穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。阿聯(lián)酋于2022年9月明確了適用于穩(wěn)定幣發(fā)行人的規(guī)定，而迪拜金融服務(wù)管理局（DFSA）發(fā)布的加密代幣制度已于2022年11月生效。

對(duì)于穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)，各經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)規(guī)定資產(chǎn)的流動(dòng)性、面額和托管要求，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的牌照類型，要求儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于高流動(dòng)性資產(chǎn)。如日本規(guī)定信托公司必須持有銀行存款，而資金轉(zhuǎn)賬服務(wù)提供商也可以持有政府債券等其他安全資產(chǎn)。一些經(jīng)濟(jì)體還要求儲(chǔ)備資產(chǎn)以與支付代幣相同的貨幣計(jì)價(jià)。

對(duì)于盯住一籃子貨幣的穩(wěn)定幣，新加坡不允許此類代幣用于支付。歐盟限制使用一籃子貨幣穩(wěn)定幣作為交換手段。香港特別行政區(qū)、日本和英國正在尋求解決與在支付中使用這種穩(wěn)定幣相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告涉及的所有經(jīng)濟(jì)體都對(duì)穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定，即要求底層資產(chǎn)組合必須支持穩(wěn)定幣的價(jià)值。雖然并非所有經(jīng)濟(jì)體都禁止了算法型穩(wěn)定幣（如阿聯(lián)酋），但各經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)為此類穩(wěn)定幣不符合穩(wěn)定幣相關(guān)機(jī)制的監(jiān)管要求。

部分經(jīng)濟(jì)體要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須滿足消費(fèi)者保護(hù)要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求穩(wěn)定幣發(fā)行人披露必要信息，如歐盟和新加坡都要求發(fā)布白皮書，詳述使用者贖回權(quán)利和如何行使權(quán)利。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了規(guī)定。監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍要求必須有可識(shí)別的個(gè)體向支付型穩(wěn)定幣的持有人承擔(dān)履約責(zé)任，這相當(dāng)于排除了采取分散化治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定幣。香港特別行政區(qū)還不允許穩(wěn)定幣發(fā)行人從事主業(yè)以外的活動(dòng)或其他可能存在風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還引入了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理措施。例如，歐盟引入了額外資本要求、儲(chǔ)備資產(chǎn)多元托管、額外流動(dòng)性要求和有序破產(chǎn)等規(guī)定；美國正在考慮維護(hù)競爭和防止市場份額過大的規(guī)定。

國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)主要針對(duì)可用于支付的穩(wěn)定幣開展工作，以期提高國際一致性和有效性。金融行動(dòng)特別工作組（FATF）發(fā)布了一份關(guān)于穩(wěn)定幣的報(bào)告；支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)（CPMI）和國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）發(fā)布了關(guān)于將金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則（PFMI）應(yīng)用于穩(wěn)定幣安排的指南；FSB正審議其2020年首次發(fā)布的關(guān)于“全球穩(wěn)定幣”監(jiān)管的高級(jí)別建議進(jìn)。

關(guān)于用于投資的穩(wěn)定幣，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體尚未采取舉措。投資者會(huì)預(yù)期穩(wěn)定幣帶來穩(wěn)定收益，然而現(xiàn)實(shí)中這樣的實(shí)例不多，穩(wěn)定幣產(chǎn)生的具體風(fēng)險(xiǎn)和適用的監(jiān)管方法仍不確定。因此，一些經(jīng)濟(jì)體采取了先發(fā)制人的措施，禁止發(fā)行用于投資的穩(wěn)定幣。

只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)體對(duì)用作投資的穩(wěn)定幣采取了具體的監(jiān)管措施。例如，瑞士金融市場監(jiān)督管理局（FINMA）明確了對(duì)不同類別穩(wěn)定幣的監(jiān)管處理，這取決于底層資產(chǎn)和債權(quán)類型。具體來說，與具有合同債權(quán)的貴金屬掛鉤的加密資產(chǎn)屬于銀行法監(jiān)管范圍；與具有合同債權(quán)的單一商品或證券掛鉤的穩(wěn)定幣將納入證券監(jiān)管；與一籃子商品或證券掛鉤的穩(wěn)定幣將被視為集體投資計(jì)劃。歐盟則對(duì)用于投資的穩(wěn)定幣制定了專門的立法，規(guī)定了牌照、資本金、儲(chǔ)備資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和有序破產(chǎn)方面的要求。例如，相關(guān)發(fā)行人的自有資金必須至少占所發(fā)行穩(wěn)定幣底層資產(chǎn)的2%；儲(chǔ)備資產(chǎn)必須和自有資產(chǎn)相隔離，并投資于高流動(dòng)性金融工具；發(fā)行人必須采取內(nèi)控機(jī)制，保障信息通信技術(shù)系統(tǒng)的安全。

國際層面，IOSCO于2020年發(fā)布了將穩(wěn)定幣用于投資的報(bào)告，從監(jiān)管角度分析了此類加密資產(chǎn)，并強(qiáng)調(diào)全球穩(wěn)定幣的特征可能類似于典型的證券等金融工具，因此關(guān)于貨幣市場基金的建議和關(guān)于交易所交易基金的規(guī)定等可用于此類全球穩(wěn)定幣。

2. 證券代幣相關(guān)的監(jiān)管措施

關(guān)于證券代幣，其發(fā)行人通常適用于傳統(tǒng)證券發(fā)行人的監(jiān)管規(guī)定，包括反洗錢/反恐融資、透明度要求和消費(fèi)者保護(hù)等。部分監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定，由于發(fā)行規(guī)模小或處于監(jiān)管沙盒階段，證券代幣無需遵循關(guān)于證券監(jiān)管的全部規(guī)定。

國際層面上，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）對(duì)銀行負(fù)債代幣化進(jìn)行了審慎監(jiān)管規(guī)定，包括流動(dòng)性和資本金要求。然而，存款保險(xiǎn)如何運(yùn)用于銀行負(fù)債代幣化等方面尚存在空白。

3. 實(shí)用代幣相關(guān)的監(jiān)管措施

實(shí)用代幣發(fā)行人一般不受到監(jiān)管，如阿聯(lián)酋和迪拜金融監(jiān)管局未將實(shí)用代幣納入加密資產(chǎn)監(jiān)管。部分監(jiān)管當(dāng)局則明確證券法適用于實(shí)用代幣的監(jiān)管。如果實(shí)用代幣只作為進(jìn)入資本市場的方式，則不具備證券特征；但如果其類似于投資資產(chǎn)，則應(yīng)比照證券發(fā)行進(jìn)行。

（二）針對(duì)集中管理的基礎(chǔ)設(shè)施活動(dòng)的監(jiān)管措施

傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)采用DLT可能會(huì)帶來許多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。與任何新技術(shù)一樣，DLT增加了潛在的操作風(fēng)險(xiǎn)，包括網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)、黑客攻擊等。此外，隨著大量采用DLT，傳統(tǒng)金融部門將面臨挑戰(zhàn)，包括網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展性和互操作性，結(jié)算確定性和智能合約執(zhí)行性，以及由于加密資產(chǎn)和傳統(tǒng)金融以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)上升產(chǎn)生金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管旨在支持有益創(chuàng)新，同時(shí)保護(hù)消費(fèi)者和金融穩(wěn)定，大致可分為研究、實(shí)驗(yàn)和促進(jìn)以安全方式采用DLT技術(shù)等三類。其中，國際標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)、國際組織、歐盟、荷蘭、英國等開展了大量研究工作；加拿大、新加坡和南非等開展了實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目，如南非的Khokha項(xiàng)目分析了通過DLT使用代幣來發(fā)行、清算和結(jié)算債券的可能性；瑞士通過立法以對(duì)使用DLT技術(shù)的金融中介行為進(jìn)行監(jiān)管，英國宣布將建立“金融基礎(chǔ)設(shè)施沙盒”。

（三）針對(duì)集中管理加密資產(chǎn)服務(wù)活動(dòng)的監(jiān)管措施

加密資產(chǎn)服務(wù)涉及代表用戶托管代幣，將代幣兌換為法定貨幣或其他代幣，以及接收、傳輸或執(zhí)行訂單等多種服務(wù)。非銀行中心化實(shí)體，如提供綜合加密資產(chǎn)活動(dòng)的交易所和交易平臺(tái)，通常被稱為“加密企業(yè)集團(tuán)”（crypto conglomerates），已成為加密資產(chǎn)市場的關(guān)鍵參與者。

如果服務(wù)提供商為銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般將其納入現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，如出臺(tái)指引或解釋性文件，澄清風(fēng)險(xiǎn)管理要求等。某些經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在批準(zhǔn)銀行開展加密資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)前，要求其提交詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)分析。例如，美國對(duì)于銀行提供加密資產(chǎn)托管服務(wù)，要求其證明有恰當(dāng)?shù)墓芾砗秃饬匡L(fēng)險(xiǎn)的流程。

如果服務(wù)提供商為非銀行機(jī)構(gòu)，則一般認(rèn)為加密資產(chǎn)交易所服務(wù)與傳統(tǒng)交易所服務(wù)并無差別。例如，部分經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為現(xiàn)有證券監(jiān)管適用于為證券類加密貨幣提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)，對(duì)于非證券類加密貨幣，則需制定專門的監(jiān)管框架。歐盟、日本、菲律賓、新加坡、加拿大、英國等采取了相關(guān)措施，可大致分為四類，即發(fā)放牌照、審慎監(jiān)管、反洗錢/反恐融資和消費(fèi)者保護(hù)。

表2 對(duì)加密資產(chǎn)服務(wù)提供商的牌照和持續(xù)審慎監(jiān)管要求

注：新加坡對(duì)加密服務(wù)提供商的審慎要求中不包括流動(dòng)性要求。

國際層面，標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)制定了相關(guān)指引。2019年，F(xiàn)ATF修訂了第15條建議，要求加密資產(chǎn)及其服務(wù)提供商必須滿足反洗錢/反恐融資義務(wù)。BCBS制定了銀行提供加密資產(chǎn)服務(wù)相關(guān)的審慎監(jiān)管要求。IOSCO發(fā)布了監(jiān)管加密資產(chǎn)交易平臺(tái)的規(guī)定。CPMI與IOSCO聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于將金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則應(yīng)用于穩(wěn)定幣的指引。FSB建議對(duì)所有加密資產(chǎn)活動(dòng)制定新框架，以確保全球監(jiān)管一致性。

四、針對(duì)社區(qū)管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)的政策措施

針對(duì)社區(qū)管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)采取的政策和監(jiān)管措施主要有兩種業(yè)務(wù)模式，一是指由社區(qū)參與者在公共DLT上創(chuàng)建的本地代幣（即原生代幣，相當(dāng)于無需許可的區(qū)塊鏈），如比特幣等、以太坊等；二是DLT應(yīng)用程序，通過實(shí)施在公共DLT上的智能合約來實(shí)現(xiàn)交換或貸款等金融功能（即DeFi協(xié)議），并由通過去中心化組織的社區(qū)參與者管理。

與社區(qū)管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)相關(guān)的倡議主要以分析論文的形式出現(xiàn)。原生代幣方面，一些經(jīng)濟(jì)體依靠對(duì)“權(quán)利”的廣義解釋來定義原生代幣是否為證券，并確認(rèn)是否應(yīng)用證券監(jiān)管。其他經(jīng)濟(jì)體則使用具體的例子作為補(bǔ)充指引，以澄清這些代幣是否受到監(jiān)管。個(gè)別經(jīng)濟(jì)體采取了一些行動(dòng)，主要針對(duì)原生代幣相關(guān)活動(dòng)而非原生代幣本身，主要涉及消費(fèi)者保護(hù)以及披露要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要考慮兩個(gè)問題，一是該代幣符合證券特征，美國使用Howey測試法來加以判斷；二是如果不符合證券特征，那么能否被公眾用作投資工具。

DeFi協(xié)議方面，一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)發(fā)布了關(guān)于去中心化交易所和投資活動(dòng)適用法規(guī)的說明，以及關(guān)于采用智能合約指南。一些經(jīng)濟(jì)體已采取執(zhí)法行動(dòng)，解決某些協(xié)議帶來的反洗錢/反恐融資和投資者保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。迪拜金融管理局要求在迪拜國際金融中心設(shè)立并運(yùn)營去中心化交易所的公司必須獲得迪拜金融管理局的許可；美國財(cái)政部外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）以涉嫌洗錢為由制裁了Tornado Cash；部分經(jīng)濟(jì)體則希望在可控環(huán)境下實(shí)現(xiàn)DeFi智能合約的益處，如英國金融行為管理局為DeFi應(yīng)用開設(shè)了監(jiān)管沙盒。

五、針對(duì)用戶對(duì)加密資產(chǎn)直接敞口的政策措施

加密資產(chǎn)投資者分為兩類，一是散戶投資者（如家庭和非金融公司），二是批發(fā)投資者（如金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、政府）。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體已采取措施，提醒散戶投資者注意這類資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一些警告針對(duì)某些類型的加密資產(chǎn)，如原生代幣、證券代幣等。在少數(shù)情況下，某些加密資產(chǎn)已被禁止向散戶投資者發(fā)行。然而，迄今為止，本報(bào)告所涵蓋的經(jīng)濟(jì)體尚未出臺(tái)旨在降低傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在加密資產(chǎn)投資活動(dòng)中相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的新法規(guī)，特別是針對(duì)批發(fā)投資者的新法規(guī)。盡管如此，一些銀行已發(fā)布聲明，提醒中介機(jī)構(gòu)注意此類風(fēng)險(xiǎn)敞口，并參考BCBS在這一領(lǐng)域的工作。

散戶投資者方面，一是當(dāng)局通常發(fā)布警告，以促進(jìn)消費(fèi)者保護(hù)和金融教育。警告基本側(cè)重于特定類型的加密資產(chǎn)（如比特幣和以太坊等原生代幣），解釋這些資產(chǎn)的主要特征，并提醒投資者和消費(fèi)者相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。二是加強(qiáng)金融教育，如問答、專門網(wǎng)頁或報(bào)告，解釋什么是加密資產(chǎn)及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。三是禁止向散戶投資者分銷加密資產(chǎn)衍生品（如比利時(shí)和英國）。

批發(fā)投資者方面，最近旨在規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者對(duì)加密資產(chǎn)敞口風(fēng)險(xiǎn)的政策舉措主要集中在銀行和投資基金。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金在投資加密資產(chǎn)市場上沒有具體標(biāo)準(zhǔn)。但它們必須遵守內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)和負(fù)債估值方面的準(zhǔn)則。

關(guān)于投資基金對(duì)加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口，各經(jīng)濟(jì)體的舉措主要集中在消費(fèi)者保護(hù)和遵守對(duì)托管服務(wù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。許多經(jīng)濟(jì)體的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)為基金持有加密資產(chǎn)提供了指導(dǎo)。例如，香港證券期貨委員會(huì)（SFC）發(fā)布了一份對(duì)虛擬資產(chǎn)投資組合管理公司監(jiān)管框架的聲明。澳大利亞證券和投資委員會(huì)發(fā)布了關(guān)于交易所交易產(chǎn)品和投資的指導(dǎo)意見，概述了與托管、風(fēng)險(xiǎn)管理和披露有關(guān)的良好做法。加拿大證券管理委員會(huì)（CSA）和加拿大監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資業(yè)監(jiān)管組織（IIRO）強(qiáng)調(diào)了投資加密資產(chǎn)的基金需要考慮的一些問題，包括對(duì)用于購買或出售代幣的交易所進(jìn)行盡職調(diào)查，以及需要對(duì)托管服務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓乐岛唾|(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

從國際上看，BCBS制定了降低銀行對(duì)加密資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)則。2022年12月，BCBS為加密資產(chǎn)推出了一套基于風(fēng)險(xiǎn)的分類標(biāo)準(zhǔn)，分為代幣化的傳統(tǒng)資產(chǎn)和滿足條件的穩(wěn)定幣以及其他加密資產(chǎn)這兩大類，并分別規(guī)定資本要求，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)將于2025年1月1日實(shí)施。

六、未來挑戰(zhàn)

總之，各經(jīng)濟(jì)體需持續(xù)關(guān)注加密資產(chǎn)和相關(guān)活動(dòng)，并考慮加強(qiáng)以下領(lǐng)域的工作。一是各方普遍已針對(duì)證券代幣、穩(wěn)定幣等加密資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)制定了監(jiān)管政策，但尚未對(duì)實(shí)用代幣、治理代幣或非同質(zhì)化代幣（NFT）的發(fā)行活動(dòng)采取具體的監(jiān)管舉措。未來，各經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)考慮針對(duì)實(shí)用代幣投資活動(dòng)制定限制性要求。

二是解決集中管理的加密資產(chǎn)活動(dòng)在反競爭等方面的風(fēng)險(xiǎn)。例如，一些交易平臺(tái)除了作為交易所和中介機(jī)構(gòu)的主要功能外，還從事托管、經(jīng)紀(jì)或貸款業(yè)務(wù)，或與DLT基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行和運(yùn)營相關(guān)的其他活動(dòng)。通過功能整合，這些實(shí)體類似于金融集團(tuán)。對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局可采取限制交易活動(dòng)、制定風(fēng)險(xiǎn)管理指南等措施。

三是充分考慮建立在公開DLT上的應(yīng)用的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，兩種加密資產(chǎn)涉及的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)類似，但底層DLT計(jì)算環(huán)境不同，則風(fēng)險(xiǎn)也不同。

四是評(píng)估是否有必要涵蓋通過DeFi協(xié)議提供服務(wù)的新實(shí)體。簡單調(diào)整傳統(tǒng)金融的覆蓋范圍以涵蓋DeFi活動(dòng)可能是錯(cuò)誤的，這可能難以納入通過DeFi協(xié)議提供服務(wù)的新實(shí)體，如編碼開發(fā)商、礦工和驗(yàn)證（validation）機(jī)構(gòu)、治理代幣的持有人等。

五是完善法律框架，包括確保智能合約得以執(zhí)行的法律框架、監(jiān)管分工的法律框架等。

此外，最近加密資產(chǎn)市場的動(dòng)蕩凸顯了實(shí)施國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的迫切需要。未來，仍需要在國內(nèi)和國際上加強(qiáng)合作與政策協(xié)調(diào)，這對(duì)于監(jiān)管加密資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

*原文為國際清算銀行下設(shè)的金融穩(wěn)定學(xué)院（FSI）發(fā)布的論文，原作者為Denise Garcia Ocampo, Nicola Branzoli和Luca Cusmano。原文見https://www.bis.org/fsi/publ/insights49.htm，本刊獲原作者和BIS授權(quán)編譯刊發(fā)。本編譯稿并非BIS官方譯稿。

作者：益言 編譯

關(guān)鍵詞：